光大烏龍調(diào)查路徑

2013年8月16日，光大證券（601788.SH）爆發(fā)了“烏龍指”事件，在中國(guó)證券市場(chǎng)上引發(fā)了一場(chǎng)“地震”。

16日早間開(kāi)盤(pán)，大盤(pán)弱勢(shì)震蕩，上證指數(shù)一直在前一天收盤(pán)點(diǎn)下方運(yùn)行，盤(pán)面表現(xiàn)平靜。11點(diǎn)05分，權(quán)重指標(biāo)股如旱地拔蔥一樣快速上漲。兩分鐘內(nèi)奇跡都出現(xiàn)了，滬指直線拉升100點(diǎn)，暴漲5%，成交額約78億元，權(quán)重股出現(xiàn)集體“秒殺”漲停的奇觀。上證綜指突然上漲5.96%，中石油、中石化、工商銀行和中國(guó)銀行等權(quán)重股均觸及漲停。這一切都來(lái)得太突然，是中國(guó)股市成立以來(lái)史無(wú)前例的奇觀。8月22日，光大證券總裁徐浩明辭職。

事件的起因，現(xiàn)在已經(jīng)可以確認(rèn)主要是由于光大證券“策略投資部門自營(yíng)業(yè)務(wù)在使用獨(dú)立的套利系統(tǒng)時(shí)”的失誤下單。“烏龍指”背后的驚人瞬間，究竟有著怎樣的內(nèi)幕？這究竟是怎樣的一樁惡性事件，給監(jiān)管者又帶來(lái)什么樣的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)？監(jiān)管機(jī)構(gòu)對(duì)光大證券“烏龍指”事件的調(diào)查真的就那么難嗎？

8.16“烏龍指”

8月18日，光大證券發(fā)布公告，通報(bào)了當(dāng)日其策略投資部門自營(yíng)業(yè)務(wù)在使用其獨(dú)立的套利系統(tǒng)時(shí)出現(xiàn)問(wèn)題的核查情況。

經(jīng)初步核查，本次事件產(chǎn)生的原因主要是策略投資部使用的套利策略系統(tǒng)出現(xiàn)了問(wèn)題，該系統(tǒng)包含訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個(gè)部分。核查中發(fā)現(xiàn)，訂單執(zhí)行系統(tǒng)針對(duì)高頻交易在市價(jià)委托時(shí)，對(duì)可用資金額度未能進(jìn)行有效校驗(yàn)控制，而訂單生成系統(tǒng)存在的缺陷，會(huì)導(dǎo)致特定情況下生成預(yù)期外的訂單。由于訂單生成系統(tǒng)存在的缺陷，導(dǎo)致在11時(shí)05分08秒之后的2秒內(nèi)，瞬間生成26082筆預(yù)期外的市價(jià)委托訂單；由于訂單執(zhí)行系統(tǒng)存在的缺陷，上述預(yù)期外的巨量市價(jià)委托訂單被直接發(fā)送至交易所。

光大證券分管衍生品業(yè)務(wù)的副總裁楊赤忠介紹，事發(fā)的部門為策略投資部，該部門完全基于量化對(duì)沖，和傳統(tǒng)自營(yíng)部門業(yè)務(wù)分割。楊赤忠稱，10個(gè)月前，光大證券策略投資部開(kāi)發(fā)了一個(gè)套利策略系統(tǒng)，先模擬交易了半年，后又實(shí)盤(pán)運(yùn)營(yíng)了4個(gè)月，限額為2個(gè)億，這個(gè)額度相對(duì)其他策略并不算大，但就是它導(dǎo)致了本次風(fēng)險(xiǎn)事件。

據(jù)介紹，光大證券的這個(gè)套利策略系統(tǒng)包含的兩個(gè)部分——訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)，前者是由光大證券自主開(kāi)發(fā)的，是為了體現(xiàn)公司的交易策略，后者是向上海銘創(chuàng)軟件技術(shù)有限公司（下稱“上海銘創(chuàng)”）外購(gòu)的產(chǎn)品。

根據(jù)該系統(tǒng)的設(shè)計(jì)，訂單生成后如果150秒沒(méi)有成交回報(bào)，系統(tǒng)就認(rèn)為該交易指令未得到執(zhí)行，便由訂單生成系統(tǒng)自動(dòng)重新發(fā)出新的訂單。正是當(dāng)中環(huán)節(jié)的缺陷，導(dǎo)致事發(fā)時(shí)瞬間生成大量預(yù)期外的市價(jià)委托訂單，并被直接發(fā)送至交易所。

同日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人通報(bào)了8月16日光大證券交易異常的應(yīng)急處置和初步核查情況。

經(jīng)初步核查，光大證券自營(yíng)的策略交易系統(tǒng)包含訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)兩個(gè)部分，存在程序調(diào)用錯(cuò)誤、額度控制失效等設(shè)計(jì)缺陷，并被連鎖觸發(fā)，導(dǎo)致生成巨量市價(jià)委托訂單，直接發(fā)送至上交所，累計(jì)申報(bào)買入234億元，實(shí)際成交72.7億元。同日，光大證券將18.5億元股票轉(zhuǎn)化為ETF賣出，并賣空7130手股指期貨合約。

證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人表示，在核查中尚未發(fā)現(xiàn)人為操作差錯(cuò)，但光大證券該項(xiàng)業(yè)務(wù)內(nèi)部控制存在明顯缺陷，信息系統(tǒng)管理問(wèn)題較多。上海證監(jiān)局已決定先行采取行政監(jiān)管措施，暫停相關(guān)業(yè)務(wù)，責(zé)成公司整改，進(jìn)行內(nèi)部責(zé)任追究。同時(shí)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)決定對(duì)光大證券正式立案調(diào)查，根據(jù)調(diào)查結(jié)果依法做出嚴(yán)肅處理，及時(shí)向社會(huì)公布。

根據(jù)證監(jiān)會(huì)與光大證券發(fā)布的公告，我們首先可以鎖定以下幾個(gè)表面上與此次“烏龍指”有關(guān)的問(wèn)題。首先光大證券自營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)的問(wèn)題；其次是訂單生成系統(tǒng)和訂單執(zhí)行系統(tǒng)的設(shè)計(jì)缺陷的軟件問(wèn)題；再次是內(nèi)部控制和信息系統(tǒng)管理的問(wèn)題。

這些問(wèn)題是否有可以依據(jù)的法律法規(guī)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)在徹查此“烏龍指”事件時(shí)，是否有證據(jù)可查，對(duì)于光大證券違法行為是否有法可依，這些漏洞的產(chǎn)生是否可以避免呢？“烏龍指”的發(fā)生到底是系統(tǒng)缺陷還是監(jiān)管制度真空呢？

自營(yíng)的規(guī)則

光大證券“烏龍指”事件發(fā)生在8月16日11時(shí)05分左右，而在11時(shí)32分，21世紀(jì)網(wǎng)已獨(dú)家獲悉，A股的暴漲源于光大證券自營(yíng)盤(pán)70億元的烏龍指。21世紀(jì)網(wǎng)并從多個(gè)渠道獲悉，巨額買盤(pán)的資金的確是走的光大證券自營(yíng)席位的通道。

短短的兩句話信息量卻很大，光大證券出現(xiàn)“烏龍指”，自營(yíng)業(yè)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題，成交金額是70億元。雖然光大證券董秘在此時(shí)的報(bào)道中稱“烏龍指”事件是子虛烏有的事，但光大證券下午的公告和兩天后的新聞發(fā)布會(huì)都證實(shí)了這個(gè)報(bào)道的真實(shí)性和準(zhǔn)確性。

事故發(fā)生二十多分鐘后，記者就能掌握這么準(zhǔn)確的信息，看來(lái)調(diào)查清楚光大證券“烏龍指”事件并不難。

依據(jù)證監(jiān)會(huì)2005年發(fā)布的《證券公司證券自營(yíng)業(yè)務(wù)指引》（下稱“《自營(yíng)業(yè)務(wù)指引》”）的相關(guān)規(guī)定，證券公司應(yīng)建立健全相對(duì)集中、權(quán)責(zé)統(tǒng)一的投資決策與授權(quán)機(jī)制。自營(yíng)業(yè)務(wù)決策機(jī)構(gòu)原則上應(yīng)當(dāng)按照“董事會(huì)-投資決策機(jī)構(gòu)-自營(yíng)業(yè)務(wù)部門”的三級(jí)體制設(shè)立。

董事會(huì)是自營(yíng)業(yè)務(wù)的最高決策機(jī)構(gòu)，在嚴(yán)格遵守監(jiān)管法規(guī)中關(guān)于自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模等風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)規(guī)定的基礎(chǔ)上，根據(jù)公司資產(chǎn)、負(fù)債、損益和資本充足等情況確定自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模、可承受的風(fēng)險(xiǎn)限額等，并以董事會(huì)決議的形式進(jìn)行落實(shí)。自營(yíng)業(yè)務(wù)具體投資運(yùn)作管理由董事會(huì)授權(quán)公司投資決策機(jī)構(gòu)決定。

自營(yíng)業(yè)務(wù)的管理和操作由證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)部門專職負(fù)責(zé)，非自營(yíng)業(yè)務(wù)部門和分支機(jī)構(gòu)不得以任何形式開(kāi)展自營(yíng)業(yè)務(wù)。自營(yíng)業(yè)務(wù)中涉及自營(yíng)規(guī)模、風(fēng)險(xiǎn)限額、資產(chǎn)配置、業(yè)務(wù)授權(quán)等方面的重大決策，應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)集體決策并采取書(shū)面形式，由相關(guān)人員簽字確認(rèn)后存檔。

《自營(yíng)業(yè)務(wù)指引》第十二條規(guī)定，建立健全自營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)作止盈止損機(jī)制，止盈止損的決策、執(zhí)行與實(shí)效評(píng)估應(yīng)當(dāng)符合規(guī)定的程序并進(jìn)行書(shū)面記錄。同時(shí)第十三條也規(guī)定，建立嚴(yán)密的自營(yíng)業(yè)務(wù)操作流程，投資品種的研究、投資組合的制訂和決策以及交易指令的執(zhí)行應(yīng)當(dāng)相互分離并由不同人員負(fù)責(zé)；交易指令執(zhí)行前應(yīng)當(dāng)經(jīng)過(guò)審核，并強(qiáng)制留痕。同時(shí)，應(yīng)建立健全自營(yíng)業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)資料備份制度，并由專人負(fù)責(zé)管理。

《自營(yíng)業(yè)務(wù)指引》第二十一條還規(guī)定，提高自營(yíng)業(yè)務(wù)運(yùn)作的透明度。證券自營(yíng)交易系統(tǒng)、監(jiān)控系統(tǒng)應(yīng)當(dāng)設(shè)置必要的開(kāi)放功能或數(shù)據(jù)接口，以便監(jiān)管部門能夠及時(shí)了解和檢查證券公司自營(yíng)業(yè)務(wù)情況。

按照證監(jiān)會(huì)對(duì)券商自營(yíng)業(yè)務(wù)的要求，所有的自營(yíng)業(yè)務(wù)操作均有可供查詢的資料和數(shù)據(jù)，并且經(jīng)過(guò)了券商內(nèi)部風(fēng)控、合規(guī)等部門的層層把關(guān)，并通過(guò)監(jiān)管部門的檢查，那么對(duì)于自營(yíng)部門的分工、交易權(quán)限、資金額度、交易記錄等等，都可以第一時(shí)間調(diào)查清楚。

軟件設(shè)計(jì)缺陷

證監(jiān)會(huì)通報(bào)稱，光大證券自營(yíng)的策略交易系統(tǒng)，存在程序調(diào)用錯(cuò)誤、額度控制失效等設(shè)計(jì)缺陷，并被連鎖觸發(fā)，導(dǎo)致生成巨量市價(jià)委托訂單，直接發(fā)送至上交所。

徐浩明在18日的媒體通氣會(huì)上稱，出問(wèn)題的訂單生成系統(tǒng)是光大自主研發(fā)，訂單執(zhí)行系統(tǒng)是向上海銘創(chuàng)購(gòu)置。兩個(gè)系統(tǒng)同時(shí)出錯(cuò)，導(dǎo)致系統(tǒng)在150秒內(nèi)沒(méi)有執(zhí)行會(huì)自動(dòng)生成委托。

有媒體則現(xiàn)場(chǎng)質(zhì)疑稱，“系統(tǒng)出錯(cuò)和設(shè)計(jì)缺陷是完全不同的兩個(gè)概念，設(shè)計(jì)缺陷是不可避免的，可以伴隨系統(tǒng)一直存在直到被發(fā)現(xiàn)；系統(tǒng)出錯(cuò)是指系統(tǒng)本身沒(méi)問(wèn)題，因外界原因才會(huì)導(dǎo)致系統(tǒng)出錯(cuò)，而系統(tǒng)出錯(cuò)是可以避免。請(qǐng)問(wèn)這個(gè)系統(tǒng)究竟是同時(shí)出錯(cuò)？還是有設(shè)計(jì)缺陷？”對(duì)此，光大證券高管僅模糊做答表示，“之前使用了10個(gè)月，模擬6個(gè)月，使用4個(gè)月，都沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題。”

光大證券2013年1月的招聘啟示顯示，光大證券策略投資部是以衍生品交易為主的跨市場(chǎng)、跨資產(chǎn)的復(fù)雜交易平臺(tái)，目前主要業(yè)務(wù)包括結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品、股指期貨套利等。而2013年1月30日，《國(guó)際金融報(bào)》刊登的一篇署名文章中，一位不具名的光大證券負(fù)責(zé)人介紹，公司的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對(duì)沖交易已經(jīng)運(yùn)行一年多。

8月16日，光大證券策略投資部門的套利交易是否就是結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品和股指期貨套利呢？運(yùn)行一年多的對(duì)沖交易系統(tǒng)是否就是8月16日的交易系統(tǒng)呢？如果是同一個(gè)系統(tǒng)，為何光大證券要說(shuō)只使用了10個(gè)月呢？對(duì)于套利系統(tǒng)的使用，證監(jiān)會(huì)可以調(diào)查系統(tǒng)的使用數(shù)據(jù)。

如果光大證券的策略投資部門套利系統(tǒng)使用真的只有10個(gè)月，那么身為上市公司的光大證券涉嫌虛假宣傳。更為蹊蹺的是，光大證券的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品獲得了2012年上海金融創(chuàng)新獎(jiǎng)提名獎(jiǎng)，如果運(yùn)行只有10個(gè)月，提名獎(jiǎng)的獲獎(jiǎng)依據(jù)是什么？是否存在欺詐？

在媒體通氣會(huì)上，光大證券強(qiáng)調(diào)是系統(tǒng)出錯(cuò)，意味著人員操作出現(xiàn)問(wèn)題，但證監(jiān)會(huì)和光大證券在媒體通氣會(huì)上又公開(kāi)發(fā)布稱，尚未發(fā)現(xiàn)人員操作問(wèn)題。若是有設(shè)計(jì)缺陷，光大證券這套系統(tǒng)存在如此大的缺陷情況下是如何上線的？

根據(jù)《證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)營(yíng)業(yè)部信息系統(tǒng)技術(shù)管理規(guī)范》（下稱“《技術(shù)規(guī)范》”）規(guī)定，應(yīng)用軟件在開(kāi)發(fā)或購(gòu)買之前應(yīng)正式立項(xiàng)，成立由技術(shù)人員、 業(yè)務(wù)人員和管理人員共同組成的項(xiàng)目小組并建立軟件質(zhì)量保證體系。

軟件開(kāi)發(fā)過(guò)程應(yīng)符合GB/T8566-1995《信息技術(shù)軟件生存期過(guò)程》。應(yīng)用軟件在正式投入使用前必須經(jīng)過(guò)內(nèi)部評(píng)審，確認(rèn)系統(tǒng)功能、 測(cè)試結(jié)果和試運(yùn)行結(jié)果均滿足設(shè)計(jì)要求，技術(shù)文檔齊全，并經(jīng)證券經(jīng)營(yíng)機(jī)構(gòu)分管領(lǐng)導(dǎo)批準(zhǔn)。

《技術(shù)規(guī)范》對(duì)新系統(tǒng)從研發(fā)到上線都有嚴(yán)格的規(guī)定，包括對(duì)管理人員的學(xué)歷以及專業(yè)技術(shù)經(jīng)驗(yàn)都有詳細(xì)規(guī)定。從“烏龍指”發(fā)生的環(huán)節(jié)看，一個(gè)新的交易策略系統(tǒng)在使用之前，往往要經(jīng)過(guò)兩個(gè)重要流程：一個(gè)是新產(chǎn)品的審批流程；另一個(gè)是系統(tǒng)的用戶驗(yàn)收測(cè)試流程。

從系統(tǒng)軟件的角度來(lái)看，無(wú)論是訂單生成系統(tǒng)還是訂單執(zhí)行系統(tǒng)，從編程、測(cè)試、運(yùn)行都有嚴(yán)格的開(kāi)發(fā)、編寫(xiě)、檢測(cè)程序，從世界范圍內(nèi)來(lái)看系統(tǒng)軟件已經(jīng)發(fā)展得很成熟了，更何況中國(guó)在這方面比歐美、日本等國(guó)起步更晚具有后發(fā)優(yōu)勢(shì)，因此在軟件系統(tǒng)開(kāi)發(fā)、應(yīng)用上更成熟更完善。有技術(shù)人士認(rèn)為，類似光大“烏龍指”這樣的事情除非黑客入侵操作系統(tǒng)，否則在軟件系統(tǒng)方面出錯(cuò)的概率基本很小。

交易系統(tǒng)中一般應(yīng)該設(shè)立實(shí)時(shí)的限額控制，往往和交易員綁定，包括單筆限額和當(dāng)日累計(jì)限額，也可以分得更細(xì)，按不同產(chǎn)品設(shè)立不同限額。這是簡(jiǎn)單但有效的控制手段，這些控制模塊的設(shè)計(jì)及有效性一般在UAT測(cè)試階段要被反復(fù)測(cè)試。而且，按照內(nèi)控設(shè)計(jì)的職責(zé)分離原則，實(shí)際設(shè)立限額的部門應(yīng)該是中央控制部門，不能是交易部門自己。

據(jù)光大證券公告稱，當(dāng)日設(shè)定了8000萬(wàn)元的額度。現(xiàn)在我們不知道當(dāng)時(shí)這個(gè)額度是否設(shè)置在系統(tǒng)中，監(jiān)管機(jī)構(gòu)想要查清楚這一點(diǎn)應(yīng)該并不難。如果設(shè)置了額度但無(wú)效，那光大證券這套系統(tǒng)的漏洞是夠大的，它怎么能從UAT環(huán)境部署到生成環(huán)境呢？又是怎么通過(guò)反復(fù)測(cè)試的呢？又是如何通過(guò)審批上線的呢？

若真如證監(jiān)會(huì)的公告所說(shuō)，沒(méi)有發(fā)現(xiàn)人為的過(guò)錯(cuò)，純粹是交易系統(tǒng)所出的漏洞，那么監(jiān)管部門也需要在核查中了解出錯(cuò)系統(tǒng)的源代碼是怎樣的，并有義務(wù)向公眾告知。

光大證券如果沒(méi)在系統(tǒng)中設(shè)額度，則違反了正確的控制流程。就算沒(méi)有設(shè)額度，難道交易下單沒(méi)有復(fù)核環(huán)節(jié)嗎？主機(jī)系統(tǒng)難道沒(méi)有限額控制嗎？

對(duì)于光大證券發(fā)生這樣的“烏龍指”事件，許多業(yè)內(nèi)人士表示不能理解，數(shù)百億元的指令進(jìn)入交易系統(tǒng)后，后臺(tái)竟沒(méi)有自動(dòng)控制而長(zhǎng)驅(qū)直入進(jìn)入交易主機(jī)，真不知道光大證券交易系統(tǒng)是怎么上線的？?jī)?nèi)控合規(guī)部門的人都在做什么？

《國(guó)際金融報(bào)》的文章中，光大證券的負(fù)責(zé)人稱，“光大證券交易人員積累了大量的結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品對(duì)沖經(jīng)驗(yàn)，對(duì)市場(chǎng)可能存在的突發(fā)事件已具備快速的反應(yīng)能力。量化分析人員結(jié)合境內(nèi)的市場(chǎng)狀況研發(fā)出一系列數(shù)量分析模型用于關(guān)鍵參數(shù)（如波動(dòng)率、希臘字母等）的估計(jì)和結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品的定價(jià)。”

值得關(guān)注的是，在整個(gè)媒體通氣會(huì)上，光大證券的高管們沒(méi)有提及風(fēng)控問(wèn)題。而在《國(guó)際金融報(bào)》的報(bào)道中，光大證券的負(fù)責(zé)人稱，“為做好風(fēng)險(xiǎn)管理，保障金融運(yùn)行的安全，光大證券引入國(guó)際著名衍生產(chǎn)品定價(jià)及風(fēng)險(xiǎn)控制平臺(tái)MUREX，為結(jié)構(gòu)性產(chǎn)品業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)管理工作提供了有利的保障。”

根據(jù)光大證券自己的介紹，2008年公司就購(gòu)買了法國(guó)的風(fēng)控平臺(tái)MUREX。如果說(shuō)上海銘創(chuàng)開(kāi)發(fā)的訂單執(zhí)行系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題，那么國(guó)際著名的風(fēng)控平臺(tái)MUREX也同時(shí)出現(xiàn)了系統(tǒng)錯(cuò)誤嗎？

合規(guī)成擺設(shè)

光大證券“烏龍指”事件歸根結(jié)底和風(fēng)險(xiǎn)控制有一定的關(guān)系，雖然按官方說(shuō)法是系統(tǒng)問(wèn)題，但是如此大的金額交易能夠輕易地傳送至交易所，并且可用資金額度未有效校驗(yàn)控制，說(shuō)明其在各級(jí)授權(quán)、風(fēng)險(xiǎn)敞口、交易系統(tǒng)、頭寸限制等方面存在較為嚴(yán)重的問(wèn)題。

根據(jù)《自營(yíng)業(yè)務(wù)指引》的規(guī)定，證券公司現(xiàn)行的做法通常是，投資部門每天在開(kāi)盤(pán)前都會(huì)有一個(gè)晨會(huì)，合規(guī)專員也必須參加。在會(huì)上，投資部門會(huì)研究國(guó)際國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)、研判當(dāng)天市場(chǎng)走勢(shì)和確定當(dāng)天的投資策略，并以此確定投資額度。

經(jīng)過(guò)合規(guī)專員確定簽字后，報(bào)送公司領(lǐng)導(dǎo)批示，之后才可以進(jìn)入開(kāi)盤(pán)前的操作準(zhǔn)備階段。具體進(jìn)入操作階段，交易員輸入交易指令后，還需要經(jīng)過(guò)合規(guī)專員審核，審核無(wú)誤后還需公司領(lǐng)導(dǎo)再次核對(duì)。

正常的量化交易所交易基金（ETF）投資，內(nèi)控應(yīng)該分人為和系統(tǒng)兩方面，每位交易員權(quán)限、每筆投資額度都有嚴(yán)格限定和監(jiān)控，信息系統(tǒng)也有隨時(shí)可切換的備用系統(tǒng)。行業(yè)內(nèi)人士分析稱，光大證券起碼存在兩個(gè)問(wèn)題，一個(gè)是程序下單給的資金權(quán)限過(guò)大；另一個(gè)是程序修改參數(shù)后缺乏專崗復(fù)核。

一般的交易下單，正確的流程應(yīng)該包括A角下單，B角復(fù)核，如果金額達(dá)到一定閥值，應(yīng)該由更高級(jí)別的負(fù)責(zé)人復(fù)核。高頻交易往往由于時(shí)效性，而取消了對(duì)交易的審核，如果是手工審核比較費(fèi)時(shí)間，但在系統(tǒng)中的設(shè)置實(shí)時(shí)限額和閥值是幾乎不占時(shí)間的。

若光大證券沒(méi)有走合規(guī)的程序，那光大證券策略投資部的套利系統(tǒng)是否納入公司的中央風(fēng)控系統(tǒng)呢？

業(yè)內(nèi)人士還指出，“速度對(duì)于類似于高頻交易的量化套利來(lái)說(shuō)至關(guān)重要，所以業(yè)內(nèi)也有機(jī)構(gòu)在做套利時(shí)，為了提高效率，會(huì)刻意避開(kāi)中央風(fēng)控系統(tǒng)的過(guò)濾。”操作人員發(fā)出交易指令后，公司中央風(fēng)控系統(tǒng)的審核會(huì)占用幾秒鐘的時(shí)間，減慢交易速度，期貨交易大概延遲1-2秒，股票也要延遲幾秒鐘，從目前種種跡象來(lái)看，光大證券極有可能使用了比較激進(jìn)的方法，套利系統(tǒng)應(yīng)該沒(méi)有接入公司的中央風(fēng)控系統(tǒng)。

光大證券為什么會(huì)出現(xiàn)“烏龍指”事件？即使是軟件系統(tǒng)故障或設(shè)計(jì)缺陷，也說(shuō)明合規(guī)的審核和中央風(fēng)控系統(tǒng)都流于形式。

中國(guó)量化投資學(xué)會(huì)理事長(zhǎng)丁鵬博士有一個(gè)非常形象的比喻，他說(shuō)，“中國(guó)的股市還是鄉(xiāng)村的泥濘小路，大多數(shù)人都是開(kāi)著拖拉機(jī)慢悠悠地玩，光大證券從海外搞回來(lái)一輛保時(shí)捷，在還沒(méi)有完全熟悉性能和磨合好部件的情況下，就急匆匆地開(kāi)了出去，結(jié)果翻車了。” 風(fēng)控系統(tǒng)猶如一輛車上的剎車，光大證券則是進(jìn)口了一輛好車，卻用了國(guó)產(chǎn)的剎車，不翻車才怪呢。

風(fēng)控系統(tǒng)跟不上的原因是相對(duì)前臺(tái)交易，風(fēng)控所需的知識(shí)和技能幾乎是同樣的，甚至要求更高，因?yàn)橹挥懈叱膫刹靻T才有高超的反偵察能力。在金融機(jī)構(gòu)里，風(fēng)控系統(tǒng)往往沒(méi)有介入新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)的能力，普遍存在的問(wèn)題就是后臺(tái)被前臺(tái)拖著走。所以即使內(nèi)控體系的設(shè)計(jì)和制度是合理的，但風(fēng)險(xiǎn)控制體系的運(yùn)行往往是缺少有效性的。

丁鵬博士還認(rèn)為，這種策略交易的方式，是海外的先進(jìn)經(jīng)驗(yàn)在中國(guó)資本市場(chǎng)上的嘗試性應(yīng)用，雖然尚欠不足，但未來(lái)肯定會(huì)有越來(lái)越多的機(jī)構(gòu)投資者投入到這種先進(jìn)的交易技術(shù)中去。這就好比國(guó)內(nèi)的大多數(shù)投資者還是大刀長(zhǎng)矛時(shí)代，光大證券卻打造了一挺機(jī)關(guān)槍，只是不小心擦槍走火，誤傷了群眾。

那么交易所的交易控制系統(tǒng)是否也有問(wèn)題？一個(gè)機(jī)構(gòu)在兩分鐘內(nèi)有72.7億元順利成交，在事中沒(méi)有交易所的核查和審核機(jī)制。這樣的基礎(chǔ)設(shè)施，怎么敢對(duì)海外如狼似虎的對(duì)沖基金開(kāi)放？72.7億元的大單就將上證綜指直接拉升近百點(diǎn)，中國(guó)銀行、兩桶油等權(quán)重股紛紛接近漲停。中國(guó)股市股票指數(shù)也太容易被操縱了。

光大證券“烏龍指”事件，無(wú)論是證監(jiān)會(huì)的初步結(jié)論，還是光大證券自己所查，均認(rèn)為是系統(tǒng)存在設(shè)計(jì)缺陷所致。但是，光大證券的內(nèi)控制度不健全，終究難辭其咎。

234億元訂單

光大證券2012年的年報(bào)顯示，截至2012年底，光大證券的凈資本為131.16億元，當(dāng)日234億元的大單是凈資本的1.78倍，早已超過(guò)了證券公司的風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)。

根據(jù)《自營(yíng)業(yè)務(wù)指引》第二十二條第一款規(guī)定，證券公司經(jīng)營(yíng)證券自營(yíng)業(yè)務(wù)必須符合自營(yíng)權(quán)益類證券及證券衍生品的合計(jì)額不得超過(guò)凈資本的100%。

在光大證券2012年年報(bào)的第97頁(yè)特意提到了 “公司風(fēng)險(xiǎn)管理部建立了‘凈資本實(shí)時(shí)監(jiān)控系統(tǒng)’，對(duì)資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)負(fù)債率、凈資產(chǎn)率、自營(yíng)權(quán)益投資等風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)控，嚴(yán)格控制資金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。公司對(duì)自營(yíng)業(yè)務(wù)規(guī)模需經(jīng)董事會(huì)下屬投資決策委員會(huì)審核批準(zhǔn)，嚴(yán)格控制自營(yíng)業(yè)務(wù)投資規(guī)模。”

2008年證監(jiān)會(huì)《證券公司風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)管理辦法》第二十條規(guī)定，證券公司必須持續(xù)符合下列風(fēng)險(xiǎn)控制指標(biāo)標(biāo)準(zhǔn)第一款規(guī)定，凈資本與各項(xiàng)風(fēng)險(xiǎn)資本準(zhǔn)備之和的比例不得低于100%。

234億元是凈資本的1.78倍，光大證券真的需要這么大的資金量來(lái)下單嗎？有投資者至今依然疑惑，光大證券自營(yíng)賬戶上明明沒(méi)有那么多保證金，為什么能夠下出234億元的180ETF成份股買單？

中登公司相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則顯示，其為A股提供多邊凈額結(jié)算、擔(dān)保交收服務(wù)，即在T日過(guò)戶證券，在T+1日16點(diǎn)后交收資金。券商在中登公司開(kāi)設(shè)自營(yíng)A股結(jié)算備付金賬戶，在每日交易開(kāi)始前，券商需按上個(gè)月日均買入額的20%存入最低結(jié)算備付金。在當(dāng)日交易結(jié)束后T+1日繳足備付金，完成交易；如券商按上月平均水平進(jìn)行買入，當(dāng)日買單一般會(huì)超過(guò)其結(jié)算備付金賬戶中的最低余額，而需在次日16點(diǎn)前繳足。

其實(shí)，問(wèn)題就出在交易所采用的是T+1日結(jié)算制度，即T日是信用交易，沒(méi)有錢也可以交易，從而給光大證券提供了可乘之機(jī)，光大證券即使當(dāng)日在沒(méi)有234億元資金的情況下，也可以交易。這種沒(méi)有資金可以進(jìn)行交易就是一種信用交易。信用交易勢(shì)必帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)這是常識(shí)，所以全世界股票市場(chǎng)均采用非信用的現(xiàn)貨交易。

券商與交易所的交易系統(tǒng)盡管是信用交易規(guī)則，然而20多年來(lái)，中國(guó)券商一直遵守信用交易，從來(lái)沒(méi)有給交易所制造麻煩。早期證券市場(chǎng)不規(guī)范，券商情愿挪用股民保證金也不去破壞與交易所的信用制度，部分券商由于挪用股民保證金最終倒閉從不拖欠交易所結(jié)算資金。

而券商代理股民投資者買賣證券的系統(tǒng)則是現(xiàn)貨交易系統(tǒng)，保證了在股民與券商層面上不存在信用交易，必須要有資金才能買入，要有股票才能賣出。如果券商的交易系統(tǒng)也采用交易所的信用交易規(guī)則，后果不堪設(shè)想。

光大證券在沒(méi)有234億元的情況下可以下這么大的單，在沒(méi)有72.7億元的情況下可以成交股票，光大證券所需做的工作僅僅是，在8月19日下午16點(diǎn)之前將頭寸補(bǔ)齊即可。

234億元訂單是在自營(yíng)資金池?fù)碛鞋F(xiàn)金？還是信用透支？調(diào)閱當(dāng)天光大證券的自營(yíng)動(dòng)態(tài)資金額度，問(wèn)題就清楚了。

54億交割

補(bǔ)齊的頭寸從何而來(lái)？

光大證券公告稱，8月16日11點(diǎn)07分，交易員通過(guò)系統(tǒng)監(jiān)控模塊發(fā)現(xiàn)成交金額異常，同時(shí)，接到上海證券交易所的問(wèn)詢電話，迅速批量撤單，并終止套利策略訂單生成系統(tǒng)的運(yùn)行，同時(shí)啟動(dòng)核查流程并報(bào)告部門領(lǐng)導(dǎo)。為了對(duì)沖股票持倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)，開(kāi)始賣出股指期貨IF1309空頭合約。

為最大限度減少風(fēng)險(xiǎn)暴露和可能發(fā)生的損失，光大證券需要降低持倉(cāng)量，但當(dāng)天買入的股票只能在T+1日實(shí)現(xiàn)賣出。可行的做法是盡量將已買入的ETF成份股申購(gòu)成ETF賣出，以實(shí)現(xiàn)當(dāng)天減倉(cāng)，也可以通過(guò)賣出股指期貨來(lái)對(duì)沖新增持倉(cāng)的風(fēng)險(xiǎn)。

下午開(kāi)盤(pán)后，策略投資部通過(guò)將已買入的股票申購(gòu)成50ETF以及180ETF在二級(jí)市場(chǎng)上賣出，同時(shí)逐步賣出股指期貨IF1309、IF1312空頭合約，以對(duì)沖上午買入股票的風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，下午交易時(shí)段，光大證券策略投資部總共賣出50ETF、180ETF 金額約18.9億元。

無(wú)論是光大證券還是證監(jiān)會(huì)披露的數(shù)據(jù)，光大證券當(dāng)日凈買入股票54.2億元左右。按照結(jié)算規(guī)則，光大證券需要在8月20日16點(diǎn)前向結(jié)算備付金賬戶存足54.2億元。

光大證券2012年年報(bào)顯示，截至2012年12月31日，光大證券除去經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)客戶的交易結(jié)算資金之后，可以動(dòng)用的現(xiàn)金大約為30億元，如果這一數(shù)據(jù)保持動(dòng)態(tài)平衡，到8月20日結(jié)算時(shí)光大證券還有20億元左右的支付缺口。

光大證券公告稱，公司已通過(guò)自有資金、變現(xiàn)部分證券類資產(chǎn)等措施，保證交易正常清算交收。光大證券的董秘梅鍵解釋了支付缺口的資金來(lái)源：“一方面，我們通過(guò)自有資金和處置證券類資產(chǎn)解決流動(dòng)性問(wèn)題；另一方面，作為金融機(jī)構(gòu)，公司有多種途徑解決流動(dòng)性問(wèn)題。比如我們是銀行間市場(chǎng)會(huì)員，可以做銀行資金拆借；也可以與證金公司進(jìn)行業(yè)務(wù)往來(lái)解決問(wèn)題等。”

光大證券為了確保信用交易交割的完成，一系列的交易應(yīng)該是證監(jiān)會(huì)調(diào)查的重點(diǎn)。

無(wú)論是光大證券的對(duì)沖，還是交易所的調(diào)查，大量投資者在毫不知情的狀況下?lián)屬?gòu)股票。從實(shí)際交易過(guò)程看，即便光大證券的系統(tǒng)問(wèn)題當(dāng)日并未確認(rèn)，但如此天量資金帶來(lái)的權(quán)重股急劇拉升現(xiàn)象，無(wú)論是上交所還是中金所的反應(yīng)都太過(guò)遲鈍。

在光大“烏龍指”事件中，投資者在三個(gè)多小時(shí)后才知道事件的初步真相，這讓人不由得懷疑監(jiān)管機(jī)構(gòu)的做法，是保護(hù)中小投資者的利益監(jiān)管券商，還是配合券商在投資者不知情的情況下對(duì)沖止損后，再發(fā)布公告。而光大證券的對(duì)沖操作的行為是否屬于內(nèi)幕交易呢？這值得監(jiān)管層認(rèn)真思考。

內(nèi)幕交易調(diào)查

8月16日上午，光大證券套利交易指令已經(jīng)成交了72.7億元股票，這說(shuō)明光大證券正在進(jìn)行溢價(jià)套利，希望用一攬子股票組合兌換ETF份額，并賣出ETF份額，其中賣出了18.5億元的50ETF、180ETF，尚有近54.2億元的股票沒(méi)有賣出。

如果說(shuō)光大證券8月16日11時(shí)07分之前的買入操作是無(wú)意為之，那么之后的賣空對(duì)沖行為則屬有意之舉。如果只是光大證券公司使用的套利系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題，那么問(wèn)題出現(xiàn)后，光大證券并沒(méi)有及時(shí)公布信息，而是繼續(xù)在期貨市場(chǎng)賣空。

即使是證券公司的套利系統(tǒng)出現(xiàn)了問(wèn)題，那么該公司在之后沒(méi)有對(duì)問(wèn)題進(jìn)行公布而是直接將72.7億元的股票賣空，這一做法本身就存在操縱市場(chǎng)的嫌疑，就是違反了相關(guān)法律法規(guī)。

考慮到光大證券策略投資部當(dāng)天總共為對(duì)沖而賣出7130張股指期貨合約，而在下午開(kāi)盤(pán)后到公告發(fā)布前有長(zhǎng)達(dá)一個(gè)小時(shí)的交易時(shí)間，對(duì)于這一系列動(dòng)作是否構(gòu)成“內(nèi)幕交易”，監(jiān)管層尚未給出明確表態(tài)。

事情發(fā)生之后，投資者不可能像光大證券一樣清楚情況，這對(duì)投資者不公平。因?yàn)樾畔⑦€未公開(kāi)，光大接觸的是內(nèi)幕信息，在信息未公開(kāi)前賣空股指期貨空單，操作是有瑕疵的。

對(duì)此，不少期貨業(yè)、證券業(yè)人士質(zhì)疑光大證券以加倉(cāng)空單的方式實(shí)施對(duì)沖的合法性，認(rèn)為這觸碰了“內(nèi)幕交易”的敏感界線。如此一來(lái)，當(dāng)日的交易將變得非常敏感，光大證券無(wú)論以何種方式了結(jié)其當(dāng)日建立的股票和期貨頭寸，都將對(duì)市場(chǎng)走勢(shì)產(chǎn)生連帶影響，并引發(fā)持續(xù)的爭(zhēng)議。

從整個(gè)事件的發(fā)展來(lái)看，如果光大證券沒(méi)有及時(shí)告知投資者事情的真相，反而在幕后對(duì)沖買下股指期貨空單，這一行為存在操縱證券、期貨市場(chǎng)的嫌疑。根據(jù)《刑法》第182條規(guī)定，操縱證券、期貨市場(chǎng)罪是指“單獨(dú)或者合謀，集中資金優(yōu)勢(shì)、持股或者持倉(cāng)優(yōu)勢(shì)或者利用信息優(yōu)勢(shì)聯(lián)合或者連續(xù)買賣，操縱證券、期貨交易價(jià)格或者證券、期貨交易量”的行為。

從監(jiān)管層面看，“烏龍指”事件之后，光大證券將錯(cuò)就錯(cuò)地操作涉嫌內(nèi)幕交易，根據(jù)《證券法》第二百零二條規(guī)定，證券交易內(nèi)幕信息的知情人或者非法獲取內(nèi)幕信息的人，在涉及證券的發(fā)行、交易或者其他對(duì)證券的價(jià)格有重大影響的信息公開(kāi)前，買賣該證券，或者泄露該信息，或者建議他人買賣該證券的，責(zé)令依法處理非法持有的證券，沒(méi)收違法所得，并處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款。單位從事內(nèi)幕交易的，還應(yīng)當(dāng)對(duì)直接負(fù)責(zé)的主管人員和其他直接責(zé)任人員給予警告，并處以3萬(wàn)元以上30萬(wàn)元以下的罰款。

而根據(jù)上海證監(jiān)局的通知書(shū)，該部門在2013年8月19日至2013年11月18日期間將被暫停證券自營(yíng)業(yè)務(wù)活動(dòng)；中金所亦對(duì)光大自營(yíng)業(yè)務(wù)股指期貨交易采取限制開(kāi)倉(cāng)措施。

但證監(jiān)會(huì)并未對(duì)光大證券是否涉嫌內(nèi)幕交易或操縱市場(chǎng)給出任何意見(jiàn)。如果光大的操作最后被定性為內(nèi)幕交易或者操作市場(chǎng)，光大證券所面臨的不僅是將被監(jiān)管層處罰，相關(guān)責(zé)任人還將面臨牢獄之災(zāi)。

更為離奇的是，光大證券的自營(yíng)盤(pán)的72.7億元交易屬于絕密信息，當(dāng)時(shí)除了光大證券以及上海證券交易所，第三方很難知曉如此詳細(xì)的信息。光大證券在16日14時(shí)才向上交所提交公告，而投資者大約在14時(shí)30分左右才看到這一信息，明白早盤(pán)股票突然暴漲的真正原因。那么媒體何以在第一時(shí)間爆出？誰(shuí)在向媒體釋放消息？

值得關(guān)注的是，“烏龍指”絕密信息外泄之人的目的是什么？是向市場(chǎng)釋放利空？還是警示市場(chǎng)？絕密信息知悉人是否還存在相關(guān)利益人，他們是否存在利用內(nèi)部信息做空的可能？光大證券通過(guò)ETF對(duì)沖的行為是典型的做空，他們?cè)诘谝粫r(shí)間否認(rèn)自營(yíng)出問(wèn)題，到底是假戲真做？還是有意為之？

證監(jiān)會(huì)在調(diào)查光大證券“烏龍指”事件過(guò)程中，絕密信息的泄露是一個(gè)繞不開(kāi)的關(guān)鍵點(diǎn)。無(wú)論是光大證券內(nèi)部，還是上海證券交易所負(fù)責(zé)實(shí)時(shí)監(jiān)控交易市場(chǎng)的市場(chǎng)監(jiān)察部相關(guān)人員，只要查詢他們的通話、通訊記錄，就能查出誰(shuí)在第一時(shí)間泄露了交易信息。

監(jiān)管制度缺陷

“烏龍指”事件中對(duì)光大證券當(dāng)日下午在期貨市場(chǎng)上空頭建倉(cāng)行為的質(zhì)疑，表明中國(guó)證券市場(chǎng)和期貨市場(chǎng)在跨市場(chǎng)監(jiān)管方面存在漏洞。這是由證券市場(chǎng)“T+1”交易和期貨市場(chǎng)“T+0”交易之間的時(shí)滯造成的跨市場(chǎng)監(jiān)管真空。

現(xiàn)在監(jiān)管部門對(duì)券商自營(yíng)賬戶信用保證金杠桿比率沒(méi)有明確規(guī)定，交易時(shí)可任其下單，只要收盤(pán)后結(jié)算把資金湊齊就行。這意味著整個(gè)券商自營(yíng)投資都存在風(fēng)險(xiǎn)無(wú)限放大的監(jiān)控盲區(qū)。

關(guān)于重大事件是否應(yīng)在盤(pán)中披露的問(wèn)題，監(jiān)管部門也應(yīng)重新審視。此次“烏龍指”事件如果在盤(pán)中披露，則會(huì)對(duì)大盤(pán)產(chǎn)生巨大沖擊；但若盤(pán)中不披露，出于自救，光大證券必須在期貨市場(chǎng)上空頭減倉(cāng)對(duì)沖證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，這就使光大證券涉及違規(guī)操作，甚至內(nèi)幕交易嫌疑。

此次“烏龍指”事件中，光大證券在期貨市場(chǎng)上的操作雖然備受爭(zhēng)議，但期貨市場(chǎng)本身的避險(xiǎn)功能卻因此更加凸顯出來(lái)。期貨市場(chǎng)不僅可以對(duì)沖現(xiàn)貨市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，更可以作為對(duì)沖工具進(jìn)入投資組合，使投資組合獲得更穩(wěn)健的收益，這一點(diǎn)更能體現(xiàn)在準(zhǔn)備推出的國(guó)債期貨上。因此，國(guó)債期貨不僅不應(yīng)受此次“烏龍指”事件的影響而推遲推出，反而應(yīng)重視國(guó)債期貨在規(guī)避債市風(fēng)險(xiǎn)方面的關(guān)鍵作用，盡快推出國(guó)債期貨。

此次事件之所以能發(fā)生，主要原因是至今中國(guó)證券市場(chǎng)管理部門沒(méi)有按照《證券法》規(guī)定制定交易結(jié)算規(guī)則。2005年修訂后的《證券法》第四十二條明確規(guī)定：“證券交易以現(xiàn)貨和國(guó)務(wù)院規(guī)定的其他方式進(jìn)行交易。” 由于國(guó)務(wù)院沒(méi)有規(guī)定其他交易方式，并且按照國(guó)際上證券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)控制規(guī)范要求，證券市場(chǎng)必須采用現(xiàn)貨交易方式，即在沒(méi)有資金情況下不能交易。完全把責(zé)任推給券商不是解決問(wèn)題的根本辦法，需要解決的是將存在風(fēng)險(xiǎn)隱患的信用交易制度變更為現(xiàn)貨交易制度。

希望借由光大證券的“烏龍指”事件，監(jiān)管部門不僅僅是對(duì)事件本身進(jìn)行深入調(diào)查，更能夠?qū)Y本市場(chǎng)上現(xiàn)有的游戲規(guī)則進(jìn)行一次梳理，堵上“烏龍指”事件暴露出來(lái)的交易及監(jiān)管漏洞，把一個(gè)真正合理的懲罰和賠償機(jī)制建立起來(lái)。也希望這一事件能夠推動(dòng)相關(guān)立法，使投資者特別是中小投資者的權(quán)益得到應(yīng)有的、切實(shí)的保護(hù)。