白酒脫困，且看下半年

持續至今的白酒業的調整是全行業的，無論高中低端無一幸免，其核心在于經濟減速導致的需求萎縮，限制三公消費只是誘因。

在龍頭企業貴州茅臺（600519.SH）率先調整，將零售價基本穩定在1000多元后，白酒新的價格帶已經劃定，加之新的旺季正在來臨，因此2013年后半年是中端白酒的關鍵脫困期。

需求萎縮是整體性原因

有觀點認為，本輪白酒危機是一場高端酒危機，這是錯誤的。

雖然白酒是消費品，但它不是生活必需品，而是禮尚往來人際關系交往的中介，在經濟減速的背景下，商業交往減少，人際溝通需求下降，消費能力也隨之降低。因此，經濟減速對白酒的需求必然造成整體性不利影響，高、中、低端白酒的需求都必然全面下跌。

反腐敗限三公消費只是具體的觸發原因，其影響更多的是在心理層面和輿論層面，最根本的原因還是經濟減速！

而且，反腐敗限三公消費對中低端酒的打擊不遜于高端酒。白酒的競爭和牛奶、啤酒產業的競爭不一樣，后兩個行業的競爭是在同一個價格下不同企業之間的競爭，但白酒的競爭是在一個寬廣的價格區間展開的，這個價格區間的高點來自于高端酒，當限三公政策打擊了超高端的需求之后，超高端酒價格下跌，于是導致了全行業的價格競爭帶的收窄，在此情況下中低端二三線酒的價格也必須同步下降，不可能獨善其身。

過剩是價格虛高性過剩

這是由白酒行業的固有特征所導致的。本輪白酒危機是因為經濟減速、限三公消費導致的需求不足和供給過剩，這種過剩并非“飽和性過?！?。所謂“飽和性過?！?，可以通過中國遠洋連續虧損來理解。因為全球經濟減速，貿易量減少，航運需求大幅下跌，需求下跌導致航運價格大幅下跌，但是就算中國遠洋不要錢給運貨，也沒有那么多的業務量，降價無法喚回需求，這就是“飽和型過?！薄?/p>

而今天白酒的需求萎縮是酒價虛高，民間購買力無法消化，是在高價格水平上的需求不足。如果茅臺和五糧液分別把價格壓到800元和500元，常識可以告訴我們，需求瞬間會回來。同樣將二線白酒的價格降低30%，其需求就會回到供需平衡。也就是說白酒的過剩是一定價格上的過剩，只要調整價格，需求自動會增加。于是白酒過剩的問題就變成了價格問題，降價即是本輪白酒危機的表現，又是走出危機的手段。所以白酒企業正確的做法是早降價早解脫，把價格降下來使需求恢復，危機就會過去，無論高端還是低端。

因此觀察白酒行業擺脫危機的考察點有以下幾個：酒價是不是下來了；渠道庫存是不是清光了；酒價下來清理渠道庫存所支付的成本和代價由誰承擔；由企業承擔的代價是否已經體現在財務報表中。當完成價格下跌和渠道庫存清理消化且相應的代價已反映在報表中，此時將迎來白酒類股票的最佳投資機會。

危機的擺脫是非整體性的

白酒危機的脫困，不同步，不同時，由高端到低端逐步脫困是白酒的固有特點決定的。白酒不是在同一價格下競爭，而是在不同價格帶下的分區間的競爭，高端的白酒競爭區間決定了次高端的競爭區間，次高端的價格區間約束了中端的價格區間。在高端酒的價格區間沒有明確的情況下，中端酒將面臨自身價格區間無法形成的尷尬局面。如果茅臺本身還在尋找自身的價格區間，還沒有穩定在某個價位水平上，五糧液和其他中端酒的價格區間將會難產，于是競爭沒有辦法展開，脫困問題就會遙遙無期。

茅臺確定在某個區間穩定住后，次高端和中端才能有確定的價格競爭區間和戰場，之后經歷激烈的爭斗，最后把自己在這個行業的局格和地位確定下來，次高端和二線也就可以說擺脫了危機，之后才是三線和超低端。整個白酒產業競爭帶具有高端約束和劃定低端的價格帶的特點，中低端要想穩定必須高端先穩定。

白酒的超高端是無競爭的，是唯我獨尊的。以茅臺、五糧液為例，如果價格相差200元之內，幾乎沒有人會買比茅臺便宜200元的五糧液。只有五糧液比茅臺便宜300-500元，五糧液才能分割茅臺需求。次高端幾大名酒的是一種相對的弱競爭，它們有競爭，但是激烈度不大。到了二三線之后競爭相當激烈，彼此你死我活。這種在白酒行業從高端到低端的競爭結構上由無競爭，到弱競爭，到激烈競爭的特點，使得次高端和中端酒在需求萎縮的態勢下，還面臨競爭激烈度提升和競爭結構復雜化的壓力。當高端酒因各種原因價格大幅暴跌50%的時候，白酒企業的目光都投入到中端價位區，都挺進二線，導致中端酒不確定比一線酒更復雜，于是脫困時間要比超高端晚！

次高端和中端酒復蘇的時間要滯后于一線高端酒的原因還在于，次高端和中端酒的渠道承載力弱。這可以通過茅臺的價格爆跌50%來理解，茅臺零售價真實下跌50%，并沒有影響到茅臺企業本身，只是壓縮了經銷商的利潤率。在價格暴跌以前，茅臺經銷商的整體利潤率達到了200%，這種奇高的渠道利潤率，使得雖然終端價格暴跌50%，茅臺的經銷商利潤率還能夠維持在30%-50%水平，這就是渠道承載力的含義。

長期以來，次高端和中端酒的渠道利潤率整體維持在百分之幾十的水平，在價格下跌的過程中經銷商利潤率日益收窄，目前有相當一批二線酒和次高端經銷商的利潤率已經無以為繼。以五糧液為例，其出廠價730元，目前網上報價是650元，實體店零售價也只是在700-800元之間，這意味著整個五糧液的經銷商在現有的價格水平下是無利可圖和適度虧損的。由此造成在不掙錢的情況下仍舊不能大量的清掉庫存。

一些次高端和中端白酒企業存在僥幸心理，明明看見經銷商已經無法承受價格下跌，但是仍舊不主動采取減壓措施，仍舊希望白酒價格再次大幅上漲靠時間化解矛盾。現在隨著茅臺向市場增加幾千噸供貨，整個白酒價格帶穩定在茅臺劃定的這一區間已經不可避免，相關次高端和中端白酒企業存的僥幸心理和不作為，耽擱了自己的復蘇時間。

另外，中國的高端白酒在生產和質量管理上都是中國做得最好的，相反，在中端白酒和二三線酒上面存在著用食用酒精勾兌以及過度營銷的問題。中國的純糧古法白酒從來不過剩，而且稀缺，過剩的是酒精勾兌酒，中國白酒的60%以上是用食用酒精勾兌的，真正用糧食和傳統工藝釀造的傳統白酒越來越少。

2012年，某上市公司證券部工作人員在回答投資人提問時，承認2012年該公司生產了不少于十萬噸的食用酒精勾兌“白酒”。但我對該上市公司過去十多年的財務報表進行閱讀，發現過去十年的年報中沒有提一個字的酒精，在年報中沒有披露任何關于酒精的信息。這個企業為什么在年報中沒有關于酒精的信息呢？是有意隱藏了。這就是從屬于二三酒的特殊情況，遲早會演化出更嚴重的問題和危機，因此從這個意義上講，二三線酒的復蘇也要緩慢一些。

超高端的茅臺已經擺脫危機

到2013年二季度，茅臺酒的價格大跌1000多元，跌幅腰斬，而到2013年4月末我們完成的市場調查反映，整個白酒經銷商的渠道庫存不足一個月，這意味著茅臺已經完成了價格下跌和清庫存。

另外，從整個茅臺產銷價值鏈上的價值和利益分配關系來看，茅臺產銷價值鏈被上市公司和經銷商兩個主體分別占有。在茅臺價格沒有下跌前，上市公司僅占有茅臺價值鏈三分之一，三分之二被經銷商占據了。而價格下跌千元之后，經銷商的利得大幅減少了，而上市公司的利得沒有變化，還小幅上揚（原因是2012年9月1日茅臺提價32%）。

茅臺經銷商在承擔了1000元的暴跌之后，可以獲得的利潤水平仍舊是目前中國白酒業最豐厚的，也是整個中國商業流通領域利得最豐厚的。可以說，貴州茅臺已經渡過了本輪危機。

通過價格下跌50%，茅臺的民間需求在較短的時間內，消化了歷史形成的大規模渠道庫存，也消化了因限三公消費出現的巨大的需求缺口，未來茅臺將會進入一個新的民間需求渠道的成長期。而且，在1000元之上的高端酒目前只有茅臺一家，五糧液和茅臺的差距大幅拉大，茅臺寡頭地位加強。

由于茅臺的零售價基本穩定在1000多元，因此白酒新的價格帶已經劃定，加之新的旺季正在來臨，因此2013年后半年是中端白酒的關鍵脫困期。

宏觀經濟在短期內不會發生重大變化，中端白酒憑什么脫困？答案是繼茅臺之后，大幅降價以刺激需求，通過降價提升產品的性能價格比，撬動需求。 類比茅臺的降價幅度，我個人認為，二三線酒降價幅度在20%-30%可以激起民間需求，過去一年，茅臺降價幅度在50%-60%之間，如此大幅的降價才有能效地激起民間需求。中端酒的脫困也必須靠降價，舍此沒有更好的選擇，必須記住，經濟減速、限三公都不會在短期內消失和好轉。

投資機會越來越明顯

調整過后，支持白酒長期成長的基本態勢沒有變。

首先，產業需求規模巨大與產業集中度過低的矛盾，決定了名優強勢企業的兼并式成長模式將長期存在。2012年，中國白酒行業銷售額近5000億元，這個銷售規模比中國所有葡萄酒、啤酒、乳業、果汁飲料、茶飲料的總市場規模還要大。但白酒的產業集中度非常低，產業規模巨大與產業集中度過低的矛盾極端突出。白酒產業一直沒有實現寡頭化，甚至根本沒有實現過像樣的產業集中。目前5000億元的市場規模被幾千家白酒企業所分割，在相當長時間內白酒行業將經歷一個產業集中度提升的過程，這一過程給強勢品牌企業提供了擠壓式、兼并式擴張的成長機會。當然未來白酒行業的成長機會，主要屬于部分名優品牌白酒，齊漲齊跌式的成長時代已經結束了，只有那些能夠擠占兼并弱勢企業市場份額并不斷全國化的白酒企業才能取得成長，弱勢白酒企業將會異常艱難。

其次，中國白酒不是一種純粹的飲料，它是一種人際交往、溝通情感的載體，其價格始終與購買力正關聯，當購買力提升時白酒整體價格同步提升，這一點在中高端上尤其明顯。面粉過去幾十年價格漲了十幾倍，而白酒大部分漲了幾十倍，有的漲了上百倍。原因在于，面粉是一種生存性商品，價格構成主要是生產成本；白酒的價格構成中，成本不重要，重要的是品牌白酒能提供給消費者獨特的精神感覺。擁有極其強大品牌名優超高端白酒的價格，其價格隨購買力提升而上漲的內在本質屬性未受到任何影響。未來一段時間，中國白酒企業競爭主要體現在放量，通過放量擠壓其他企業的市場份額，以份額的提升實現成長。一段時間后，白酒還會進入價格提升過程中，這會使超高端白酒再次進入高速成長階段。

白酒比普通的一般消費企業有更加特殊的優勢。中國白酒企業整體負債率為零，白酒的生產不需要巨額負債，其毛利率、凈利率、凈資產收益率幾乎是中國所有上市公司最高的，具有超強的盈利能力，而且白酒也不會形成國際化競爭的壓力。對于一個已經存在上千年的傳統消費品，白酒在中國人的生活和人際關系溝通中起著重要的作用，只要中國人不改變人際交往方式，白酒的需求就會無限延續下去。

比較中國的主要白酒企業與伊利股份、雙匯發展、云南白藥等的主要財務數據，可以看到白酒優于其他消費企業，當前市場的估值水平是，醫藥40-60倍市盈率、乳業30倍市盈率、豬肉食品加工企業30倍市盈率，白酒是個位數市盈率，因此，其戰略投資機會越來越真實，越來越清楚，越來越巨大。