鄂武商的投資邏輯

對于零售股，我之前曾設定過一個關注點，就是想等到關店潮出現的時候再看，因為當你不能肯定整體需求會向上的時候，只有寄托于供給的下降速度，這點和其他行業不同，因為零售業的去產能速度比較快，也比較容易有集中的進出效應，但目前零售業還難言進入了去產能階段。

考慮到這個行業集中度還不算高，仍舊存在很多效率不高的經營體，那么對于擁有絕對優勢的巨頭來說，如果能有被錯殺的機會，或許不需要等到整個行業的景氣提升亦可提早關注，當然這就需要我們對估值以及業態和競爭力有更充分的把握才行，需要精選個股。

將整個行業的上市公司拿來比較時可以發現，市場將其劃分為三個估值陣營，如果我們理解了市場背后的邏輯的話，就比較容易注意到鄂武商（000501.SZ）了。

電商的顛覆力度沒那么大

很多人不看好零售業，除了一些成本競爭等各個企業都要面對的（大家都要面對的問題往往就不是問題），主要就是電商的沖擊，而這點對鄂武商貢獻主要利潤來源的部分業態影響或許沒有那么大，畢竟休閑娛樂餐飲是電商所不能替代的，由此帶來順帶的消費就是摩爾城及其他綜合體的優勢所在，而如果其他商業形式在不景氣中萎縮，我們就有理由相信好的業態可以得到更多的人流。

電商是否能顛覆零售舊模式？首先得判斷新模式目前是否真具有顛覆力量，如果新模式已走向傳統，連自己都要費力去尋找生存和經營控制點的時候，再指望它來顛覆別人其實是比較難的，這種情況下更應該出現的是補充融合而非替代與顛覆。

其次，如何判斷顛覆性呢？我覺得主要看其對舊模式的殺傷速度以及其自身是否有足夠的經濟效益。比方說汽車業在顛覆馬車業的過程中，汽車業是有過全行業奇跡的，大部分參與者都能迅速崛起，即便是經營不當、成本控制不力的企業在舊模式被終結前都可以有個較輕松的發展期。爆發迅速、個體奇跡不斷、以不可阻擋之力快速終結舊模式的，我們才能說它是具有顛覆力量的新模式。在手機顛覆呼機的過程中，也是眾多小手機企業最滋潤的時期。而目前，在電商已發展十年的情況下，九成賣家仍不能形成經營利潤，生態鏈各環節不能與平臺同步前進，你指望它再有顛覆性力量實在很難具有說服力。

反過來看零售舊模式。實體零售的經營品類并非是一個固定的標靶，它完全可以通過調整品類等方式來完成應對，像萬達計劃減少服裝類增加生活服務類、最近銀泰又搞都市農場等特色體驗，都體現了實體零售經營風格的易調整特點。零售的品類轉型和其他行業不同，不需要付出很多代價，除了地理位置不好轉移外，其他一切都可以轉變，綜合體類型的更可以有多方向結合點。

零售業是最早放開競爭的領域，品類和風格的動態調整本來就是常態。電商只能沖擊個別品類，實體店的形式作為社會的必然是不可能動搖的。未來電商和實體店應該是個分工、補充、配合協調以及共同提效的互動格局，像O2O業務就是一個很好的結合模式。并且，現在市場熱衷的文化娛樂產業，其實也都需要有實體店作為載體來實現，更多更好的影院、玩具店、創意店、文化中心都是要與實體零售結合的。也就是說當前市場熱衷的很多方向其實都可以是綜合體類終端的新增長點。所以我們不光要看到新舊間的沖擊，也要看到兩者結合下所帶來的新增長點和積極作用。

跨省擴張未必可取

在目前高租金和業態轉型的情況下，我們應盡可能選擇有大比例自有物業，且處于當地不可替代的頂級商圈和消費者高認知與區域最強競爭力的綜合體，以及近兩年存量業務增速明顯好過同行的公司，如此一來，鄂武商很自然就進入視線。

雖然綜合體業態未來供應計劃較多，但考慮到其他業態及租賃店的收縮，以及新增供應的后發劣勢和過熱供應僅在局部城市不會像其他行業有跨區域沖擊問題，我們也不必過分擔憂。武漢廣場附近未來兩年將新增恒隆和萬象城，有人擔心會產生類似廣州太古匯對廣州友誼這樣的定位覆蓋與沖擊，但太古匯和友誼不在同一區位，友誼業態也較落后，而武漢廣場卻可以提升、穩固商圈，產生集聚效應，畢竟由于物理限制，其他要素都可隨需要調整，惟獨地理位置是無法改變的命門。加上中國零售習慣與美國有很大不同，商圈發展的重要性是排第一位的。且鄂武商有先發優勢，多店的層次集群且已囊括絕大部分高中檔品牌，不存在定位顛覆。況且以目前股價進入的投資者有比實業對手更低的安全投入，只要股價低到能覆蓋不確定，那不確定因素也就沒有多少可怕的。

從實業角度看，新開發一個實體按投入算大致可做到1倍PS，成熟后比較理想的經營效果也最多達到0.5倍PS，期間還要面對較長時間的孵化導入期和經營上的不確定，并且新開發區域的位置一般比不上現存門店，所以從情理上來說不如直接在二級市場收購劃算。只是由于國內好的百貨大多為國營，都是地方金蛋，當地政府不愿意失去控制權，而中國的零售由于品牌的區塊代理等原因還不到以全鏈優勢為主要競爭力的環境，這使得中國百貨業更多以地理位置和日常經營為主要的競爭點，很大部分取決于與政府關系和支持力度，也導致收購方一般不愿意違背政府意愿強行并購而喪失該地的政府關系，這也是我不關注跨省域擴張百貨的原因。

至于萬達的成功，雖然與其經營模式有關，但良好的地方政府關系也是很重要的因素。

所以，如果沒有跡象顯示國有股權的機制會有明顯改變，我們就很難期望實業擴張行為受資本市場價格影響從直投改為并購，那么兩套標準的并行恐怕還會持續較長時間。既如此，我們對業態、商圈和管理有可能被邊緣化的企業，即便股價再低也要回避，因為其低價或許是警示信號而非機遇。

擴張成長方面，過去市場對租賃擴張更偏愛些，認為速效快、資金沉淀少、轉身容易，但優劣相隨，近期表現不如意的公司也主要集中在這些群體。而自建模式對綜合體類業態則更適合些，因為商業地產的門檻非常高，最好是先做商業規劃再招商然后以此展開建設，這些自然在一個體系內完成比較好，而解決資金沉淀的方式可以通過出售相關住宅寫字樓的形式完成，這樣可以享其利而不受其害，特別是配套寫字樓的方式，我覺得更好，一來可以保證非假期的餐飲客流；二來可以緩解假期的停車高峰，像鄂武商的武漢廣場過去就是如此形式，只可惜公司未來好像沒有這樣配套開發的打算，只愿做純商業部分，當然這樣可以減少一些非商業類風險，但在資金效率上就會打些折扣。

有人借鑒美國2008年后表現相對較好的商業股像梅西百貨（美國時尚百貨）和諾德斯特龍（中高端百貨）而總結出投資零售股要定位清晰、及時進入新業態和全國布局這三條，我對全國布局這條持反對意見，一是美國的消費習慣對商圈位置要求度低，比較容易新店擴張，再就是上文表述過的，中國零售業還沒有形成整鏈競爭優勢和差異化經營重點以及良好的管理信托責任，而異地擴張又不容易拿到頂級商圈和獲得政府支持，所以我比較贊同省內擴張，充分利用區域供應方支持和消費地理優勢，何況很多大省其實規模已經足夠，無須過早分心它處。

另外，由儉入奢易，由奢入儉難，大部分人不會因為收入的變動影響已養成的生活水準，這是人性的規律。解放前經濟凋敝之時很多大城市的商業依舊極度繁榮，這說明商業風險是有由低到高的傳導順序的，作為綜合體類的高端百貨，這個時候給予低于行業的估值好像不太充分。

對增量路徑的論證，以我目前的能力還很難展開，但在低位時，如果你不能證明它無，那它就是有，在高位時，如果你不能證明它有，那它就是無，這是基本的賠率思考模式，與事實無關。何況鄂武商目前的報表也表現出超越行業的增長能力了。在這樣一個理論上可以有無邊界成長空間的領域，即便不能充分證明它的路徑，也別輕易否定它的未來。

當然，商業地產對融資能力的要求非常之高，這是維持持續擴張的基本保障，而武商持續多年的股權爭奪令其喪失了直接融資手段，但考慮到其充沛的現金流量和極低的生息負債率，這方面暫時還不構成發展“急所”，但我們還是希望能盡早看到問題的解決以便存量利潤的釋放和增量啟動。

從估值角度看是安心之選

零售業是最適合進行PS估值法的行業，再結合它們各自的毛利及業態形式，就比較容易劃分其應有的估值參照群。目前最低值的陣營一般是異地擴張失敗或可能失敗的，或者是擁有低毛利、無大比例自有資產的業態，而專注主業或者專注優勢區域的則位于中間估值區域，那些擁有最高競爭力及先進的業態屬性的則位于估值最高端。

由此就發現一個很有意思的現象，鄂武商實際上應該屬于中間偏高陣營的一員，卻被市場鎖在了最低估值區域，而它的競爭格局及業態形式卻顯示出比較穩健及前瞻的格局，因此，我有理由相信它在未來一年應該會相對強于零售板塊。再考慮到摩爾城的進展符合預期并可提供適當的增長展望，武商權益在2013年進入解決窗口期，那么或許1年內會有一定的催化被觸動。

有朋友認為，估值低的股票有很多，并且零售業從整體上看也不到清晰時期，為什么要選擇鄂武商？我的看法是，大部分表觀估值低的公司主要有幾個原因：收入規模不能維持或者是需增加大費用以維持收入；已觸及天花板淪為債券范疇非股權投資者所長；利潤沒有現金流的支持導致估值基礎不存在。畢竟估值的理論基礎是長期自由現金流折現，如果我們不能大致定義出一個企業的未來現金流狀態，僅建立在預期利潤上的低估值只是沒有投資意義的估值幻覺。再把兩市所有股票以市值除以2012年經營現金流來比較的話，鄂武商排名第三，且2013年的現金流還會更高。如果去掉結算期因素和毀損型資本支出類，鄂武商的這個比值則居兩市第一，且歷史上它的資本支出都帶來了更高現金價值，且支出沉淀部分是以優質房產的形式體現，屬于良性資本支出。另外，因多數企業自由現金流不像經營現金流那樣平滑可匹期相較，所以排序上我們先采用經營現金流，然后再對資本支出項進行考核，若是可帶來更高現金價值的，我們便認可其市值與經營現金流的比對價值，這里涉及到主觀定性而非單純定量。

從PS角度看，鄂武商與同類擁有大比例自有物業的中高端百貨相比也相對偏低，我們以市值加生息負債之后的總市值計算，它在同類業態內屬于估值最下區域，而其存量資產及業態形式卻居于頂端。如果和金鷹商貿（03308.HK）的股價或春天百貨（00331.HK）的并購價比，它應在30元附近，和友阿股份（002277.SZ）、廣州友誼（000987.SZ）和步步高（002251.SZ）比，它應在20元附近。銀座股份（600858.SH）在加上生息負債后比值亦高過鄂武商不少，當然也有估值接近的，但資產質量和這兩年的增速卻不可類比，畢竟僅從存量資產的角度看，鄂武商擁有行業較強區域競爭力和品牌高度，這是業內共識。

從整體上看，零售業即便還可以找出許多不樂觀因素，但之前的下跌也部分予以體現了，對可以相對輕松調整品類和經營方向，且占據不可替代商圈的零售公司來說，硬要無限放大負面因素恐怕也過于末日情結了。

何況從絕對估值角度如市值現金流比率的指標看，它也擁有了絕對的安全性。再換個比方，如果現實生活中有商鋪50萬元買下有20萬元的年租金流和30萬元的押金，我相信所有人都會非常心動，而把單位換成億的話就是鄂武商的現狀，難道僅僅因為它只能在股市交易就否定這個數字的絕對價值嗎？當然有人以常用的PE、PB指標來看，或許有不同的結論，但大眾使用的方法我們只能作為理解市場的參考，我一向不贊成與大眾用相同的方法做決策依據，否則機會又從何而來呢。