京東方的再融資“表演”

7月25日，京東方（000725.SZ）發布了上市后的第五次再融資方案，公司計劃以非公開方式增發95億-224億股，發行價格不低于2.1元/股，共擬募集460億元，投資多項新型顯示器件項目。該方案是2013年以來A股市場年內最大的再融資，且京東方在2006年、2008年、2009年和2010年先后四次共252億元的融資并未給投資者帶來相應回報，一時間股價暴跌，反對聲一片。一種觀點是，雖然面板行業近期有逐漸回暖跡象，但在全球需求快速復蘇前如此大規模地投建生產線可能導致行業產能過剩、競爭加劇。此次京東方的再融資將給投資者帶來巨大風險。另一類觀點則是，在多年虧損后，京東方躍居行業全球第五，終于進入了盈利上升通道，擺脫了困境，新增投資項目將很快能大幅增加公司的營收和盈利水平，給股東帶來優厚回報。唯一的噪音似乎是，在京東方經營業績轉折之時，為何要以低價增發，攤薄現有股東收益。

京東方多年大額虧損，并且連續三年未分紅。根據證監會規定，三年不分紅的公司不能公開發行股票再融資。此次京東方采用非公開發行方式也實為無奈之舉。在京東方的公告中，北京國管中心、合肥健翔、重慶渝資已承諾分別使用股權、債權及現金共認購200多億元的股票。這三家公司均是擁有地方政府背景的產業資本，京東方的投資項目能夠較大地促進當地GDP增長，當地政府自然有較強動機支持。然而，在韓國和臺灣地區主要液晶面板均謹慎投資的市況下，公司拿什么來說服其他投資者為剩下的250多億元增發買單呢？

高營業利潤率之惑

居于京東方之前的全球前四大液晶面板生產企業分別是三星、LG、群創光電及友達光電。由于三星和LG均為綜合性的高科技公司，表1中僅列出其液晶面板業務所在部門的數據。可以看出，由于行業增長低迷，京東方的競爭對手們自2010年以來均增長遲緩，甚至倒退，而京東方的營業收入則迅猛增長，公司2013年一季度收入已超過2010年全年。但其規模僅能接近臺灣地區競爭對手的一半，離韓國的三星及LG還相差甚遠。有意思的是，在規模遠小于競爭對手的情況下，京東方的營業利潤率自2011年以來都高于群創和友達，且在2011年及2013年的一季度分別好于三星和LG，接近當時的行業最高水平。在技術及產量均大幅落后于前四大面板企業的情況下，公司的營業利潤率如此之高令人生疑。

細看報表，京東方在2010年曾巨虧20億元，2011年的營業利潤盡管為1.57億元，但主要是由46億元的巨額投資收益導致，扣除非經常性損益后凈利潤為-38.71億元。公司實際上自2010年以來每年均利用非經常性損益抬高利潤，避免連續虧損被ST，對比來看，群創和友達同期的非經常性損益均為虧損。

折舊費用藏隱患

表2顯示京東方的固定資產凈值占原值的比例要遠高于群創和友達。截至2012年，群創光電的固定資產已累計折舊近一半的原值，友達光電甚至已折舊超出2/3的原值。然而，京東方在2010-2011年折舊費用占固定資產原值的比例平均僅為7.4%，而群創和友達平均分別為14.5%和10.6%。盡管2012年公司的該比例上升為8.9%，但仍大幅低于群創的13.6%，僅略高于友達。這說明一方面京東方的設備購入時間較短，設備的折舊比例尚低，但另一方面也說明公司迫于盈利的壓力有意延長折舊時間，造成實際折舊率下降。

折舊費用占營業收入比也從另一個角度說明了這個問題。2010-2011年，公司的折舊占營收比高達20%以上，大幅高于兩家群創和友達。由于LG的未披露部門折舊數據，僅能計算三星的折舊費用率為6%左右，不到京東方的一半水平。2012年伴隨者公司營業收入的劇增，京東方的折舊費用率才降至與群創和友達相當的水平。

這些差異體現的是韓國及臺灣地區液晶面板生產商已超越了大規模投資新增生產線的初始發展階段，將早期投入購置設備的成本折舊了大部分，今后折舊對其利潤率的影響將逐漸變小。對比起來，京東方不僅有大量新設備有待折舊，且還計劃大規模投資新的生產線，這將產生大量的折舊費用，導致折舊費用率居高不下，使公司難以盈利。在未來與韓國及臺灣地區生產商的競爭中，將處于不利地位。

季度毛利率變化顯操縱痕跡

從圖1可以看到，京東方的毛利率從2011年一季度的-13.2%一路上揚至2012年四季度的23.7%，在兩年的時間里增加了36.9%。比較起來，群創和友達分別從2011年一季度的-5.3%及-6.7%改善為2012年四季度的7.3%和1.6%，兩公司毛利率增加的幅度僅為京東方同期變化幅度的1/3和1/4。而且，可以清晰地看到京東方的季度毛利率在每年的四季度都會有一個陡峭的上揚，并在下一個季度有一定幅度的回落。這個年末附近的反轉趨勢與同行業公司的毛利率變化趨勢往往很不一致。在2011年四季度，京東方的毛利率由三季度的-10.2%增至1.2%，但友達同期卻是由-9.2%跌為-11.5%；在2012年一季度該趨勢反轉，京東方的毛利率降至-1.2%，但友達同期卻改善為-9.1%。

那么這些毛利率的異常變化趨勢是否是由公司的營收增長所導致呢？圖2為季度營收的環比變化，從中可見并非完全如此。在2011年四季度，京東方的季度營業收入增長率較三季度要低約2%，但三季度在環比增長率為20.3%的情況下，毛利率較二季度還跌了5%，而四季度在增速放緩的情況下毛利率卻暴漲11.4%。到了2012年四季度公司的毛利率高達23.7%，較三季度上漲了13.7%，但其當季營業收入環比僅增長了15.1%，較三季度增長率37.6%下滑達22.5%。因此，可以懷疑京東方在近兩年年末均通過提前確認營業收入及推遲確認營業成本等方法來操縱毛利率以高估當期利潤。

從營業成本結構看毛利率變化異常

由于京東方未披露營業成本的材料、人工、折舊等所占比例，也未披露其管理費用明細，難以直接判斷公司營業成本中可變成本及固定成本的比例。筆者僅能根據現有數據進行推斷。營業成本中包括直接人工、材料及動力成本，以及制造費用，其中制造費用主要應為固定資產折舊與技術支持人工成本。

京東方2011、2012年折舊費用分別為28.01億元及37.65億元，且根據其半年報披露數據可以判斷公司將折舊費用基本均攤在全年四個季度。群創和友達的近兩年折舊費用中計入營業成本的平均比例分別為98%和95%左右。取其平均數，假設京東方的折舊費用中的96.5%計入公司的營業成本。此外，京東方披露2011、2012年職工薪酬費用分別為17.78億及24.26億元。同期群創和友達分別將約71%和67%的人工費用計入營業成本。假設京東方的該比例為69%，可以推算公司在2011、2012年的營業成本中分別包括12.27億及16.74億元的人工成本。公司在2012年底有12001名生產制造人員、7292名專業技術人員，可以假設人工費用中有一半是可變成本，隨著營業收入的變化而增減，因而將全年人工費用再分配至各季度。圖3顯示了筆者估計的京東方營業成本結構。可以看出，總體上近兩年里季度毛利率的大幅增加對應的是人工、折舊占比的降低，以及材料及其他成本占比的升高。然而，令人差異的是，在公司毛利率大幅增加的2011、2012年四季度，都未能觀察到營業成本結構的相應變化，各項成本所占在這兩個季度相對穩定。因此，唯一的合理解釋是京東方在近兩年4季度的毛利率大幅增加是源于其產品售價的上漲。京東方在2012年四季度毛利環比增加了13.7%，同期群創和友達的毛利率環比僅增加4%及4.8%。是京東方在年末的提價能力大幅超越規模更大的臺灣同行呢？還是公司為了增加業績人為抬高了訂單價格？

不管京東方在近兩年四季度的營業收入增長是否真實，其迅速增加的營收導致的固定成本費用率下降是否可以合理解釋公司毛利率的暴增呢？

根據上文的分析，京東方營業成本中的固定成本主要為折舊和與生產相關的長期合同員工費用，在毛利率開始攀升之前的2012年一季度約占營業收入的27%。也就是說，如果這些固定成本在2012年各季度不產生大的變化，四季度營業收入為86.49億元，對應營業成本中的固定費用占收入約13%，可以增加毛利率14%。群創和友達在2012年四季度比一季度收入僅增加約20%，但相應毛利率分別改善13.5%和10.7%。這說明京東方在2012年內毛利率的改善很大程度上源于行業復蘇導致的售價反彈，但參照同行業公司的情況，似乎仍難以完全解釋京東方年內高達25%的毛利率變化。

資產減值低計提增利潤

從表4的京東方資產減值明細可以看出，公司在2012年的業績改善部分源于當年計提的資產減值損失大幅減少。京東方在應收賬款高達52億元的情況下，共計提了2500萬元壞賬準備余額，計提比例僅有0.5%，較2011年的水平下降了一半。公司在2011年計提了6.06億元存貨跌價損失，當年的存貨跌價準備與存貨余額的比例高達22.9%；而2012年在存貨賬面余額上升的情況下減少計提，使年末存貨跌價準備僅為3.24億元，計提比例不到2011年水平的一半。而且，2012年公司僅計提了1900萬元固定資產減值準備，但2011年則計提了6.08億元。

且不談2011年公司的資產減值計提比例是否合理，如果公司在2012年末仍保持其上年末的計提比例，公司需增加壞賬準備計提2900萬元、存貨跌價準備3.61億元，以及固定資產減值準備1.65億元。僅此三項計提京東方需多支出5.56億元資產減值費用，遠高于2012年的凈利潤2.58億元，將使其扣非后凈虧損從5.44億元擴大至11億元。因此，從京東方資產減值計提的會計處理也可以看出，公司在2012年努力增加其報告期的利潤，希望用良好業績為接下來的增發進行鋪墊。

增發后業績或回落

近年來京東方每股凈資產在1.9元左右波動，且公司股價在2012年9月前已破凈。根據相關規定，作為國企的京東方不能以低于其凈資產的價格進行股權融資，且增發時的底價按慣例需要在公告前均價的基礎上打九折，這無疑導致京東方有強烈動機虛增業績，以抬高股價。隨著公司年報以及2013年一季度報表的披露，京東方股價在5月底創出了2.82元的階段性新高。7月13日，公司又向上調整了半年報業績預期，試圖通過不斷釋放利好來支撐股價，使增發順利進行。此次京東方業績的大幅反轉固然有行業復蘇的部分影響，但恐怕也體現了公司激進的會計政策，甚至是業績操縱。從京東方未披露銷售費用和管理費用明細，也沒有披露其營業成本中材料、人工、折舊等所占比例來看，公司似乎在有意隱藏關鍵信息。根據京東方過往增發的經驗，增發時公司股價往往處于階段性高點，之后股價便不斷下滑，導致參與增發的投資者陷入虧損的泥沼。

作者為上海交通大學會計與財務系副教授