信用債喋血

信用債曾是過去1年多來債券大牛市中最耀眼的明星。但在持續疲弱的宏觀經濟背景下，6月份以來，信用債發行主體及債項評級下調頻頻見諸報端。不同于其他基本面負面傳聞，評級的調整影響到質押比率下降，將引發投資人剛性去杠桿操作。而對于原本流動性就不佳的交易所信用債，評級連續下調不可避免引發債券價格暴跌血案。

11華銳01債（122115.SH）就是發行主體與債項評級連續下調，并引發債券暴跌的典型之一。2011年12月該債發行時主體與債項評級均為AAA，因行業不景氣和經營問題，發行主體財務狀況與盈利惡化。2012年9月經歷第一次發行主體與債項評級雙雙下調至AA+，2013年5月底，發行主體與債項再次雙雙下調至AA。評級的連續調整以及負面消息頻出終于引發交易所二級市場投資人的一致性賣出，11華銳01債價格兩個月暴跌超過25%。

拋開違約預期與基本面不看，對于持有人高杠桿操作的交易所公司債，評級連續下調不啻于重磅利空。因為杠桿型交易者回避不了的是其杠桿比例，即投資標的在交易所的質押率。隨著評級不斷下調，11華銳01債最新的標準券折算率下降為0.53，即折合標準券價格僅為53元。

2012年9月11華銳01債評級第一次下調前，該券標準券折算率高至0.99；在2013年5月第二次評級下調前，標準券折算率調整為0.62。

質押率降低意味著投資人“被迫”去杠桿，投資價值大幅縮水。當前交易所對信用債回購都要求必須是AA級別以上的債券才能質押入庫，對于通過杠桿交易的投資者來說，如果不幸自己入庫的債券折算率調低，投資人必須出庫賣券降低杠桿，或者提交增量擔保物，用來償還正回購資金。

而一旦債項評級跌落至AA以下，將徹底喪失質押功能，投資人資金鏈斷裂風險極大。交易所很多信用債券往往有價無市，成交量極少，一旦必須出庫并拋售，極容易發生“踩踏”事件。

鵬華豐澤無疑是這其中“中標”的杠桿交易者。數據顯示，截至2013年二季度，該基金持有11華銳01債2.18億元，占基金凈值的9.46%。該基金的總持債占凈值比例為172.71%，其中持有企業債占凈值比例167.98%。

對公募系基金和很多投資人而言，持倉流動性也是重要考量因素。根據現有監管政策，發行主體如果連續兩年虧損，債券將被暫停上市。雖然債券是否流通交易并不是其還本付息的必要條件，但暫停上市導致一定時期內喪失流動性，仍是投資者關注的重點。

一季度的11超日債（112061.SZ）已經因發債主體連續兩年虧損而被暫停上市，債券價格一度暴跌至60元附近。

11華銳債的發行主體華銳風電（601558.SH）2012年凈虧損5.83億元，每股收益-0.14元。2013年一季度虧損2.48億元，并繼續預虧。在上市公司負面消息不斷、行業不景氣背景下，當前債券價格反映出發行人連續兩年虧損預期大。

因此，債券價格斷崖式暴跌主要是杠桿型投資人在折算率調整以及流動性擔憂下的一致性拋售壓力所致。從財務狀況看，華銳風電的基本面仍明顯好于超日太陽。截至一季報，華銳風電賬面資金50.2億元，資產負債率56.61，流動比率1.95倍，流動性仍然充足，短期實質性違約風險并不大。

目前交易所上市公司發行的公司債迄今無違約先例，對于華銳風電這樣總股本40億股，市值逾160億元的上市公司而言，債項違約意味著發行主體可能被債權人要求破產還債，對于一些上市公司來說不會輕易選擇違約。

如果不計較一年內可能喪失的流動性，個人投資者現在以8月6日的凈價78元買入，如果選擇5年持有到期（2016年12月27日），其100元到期票面價格就可盈利22元，還有其6%的票息收入；而根據公司債條款，投資人更可以選擇在第三年末（2014年12月27日）回售給公司，算上差價收益及原始票息，最佳的年化收益率或可達到20%。

或許正是有精明的投資者看到這一點，才有了11華銳01債在73.91元以來連續兩日的絕地反彈，近兩個交易日該債凈價反彈逾8元。