市場(chǎng)不相信“底線思維”

在不能確認(rèn)政策取向和力度前，仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。配置上依然以防御為主，持倉(cāng)依然以成長(zhǎng)股為主。

通過(guò)國(guó)務(wù)院總理李克強(qiáng)的廣西調(diào)研和座談會(huì)，以及此后一些會(huì)議和高層領(lǐng)導(dǎo)講話，市場(chǎng)普遍理解“底線思維”的目標(biāo)是GDP增速不低于7.5%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有個(gè)“上下限”，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的底線是7%。

但市場(chǎng)似乎不相信這個(gè)“底線思維”。A股市場(chǎng)整體指數(shù)繼續(xù)低迷，創(chuàng)業(yè)板仍然高亢。僅僅在存在財(cái)政刺激可能性的領(lǐng)域，比如鐵路、電信和電網(wǎng)等板塊有10% -15%的反彈。

這說(shuō)明投資者有許多疑惑和顧慮。比如，已經(jīng)明確的三項(xiàng)政策“小微企業(yè)減稅、支持出口企業(yè)、加快鐵路建設(shè)”，可能對(duì)民生/就業(yè)幫助較大，但對(duì)于穩(wěn)定整體經(jīng)濟(jì)體量貢獻(xiàn)可能有限。目前尚不清楚后續(xù)還有什么樣的政策出臺(tái)。如果有任何財(cái)政刺激，都應(yīng)該配合著貨幣政策的變化。如果貨幣政策繼續(xù)從緊，任何財(cái)政刺激都只能是擠出效應(yīng)。另外，低評(píng)級(jí)的企業(yè)債大幅下跌，信用利差擴(kuò)大似乎顯示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好在下降，投資者再次趨于保守。

最重要的原因是，投資者不敢輕易判斷政策取向。他們?cè)谶^(guò)去的兩三個(gè)月被各種矛盾的政策信號(hào)沖擊得暈頭轉(zhuǎn)向，在“從緊”、“放松”兩極中失去方向。于是，他們依然自下而上，從中報(bào)業(yè)績(jī)?cè)鏊俳嵌瘸霭l(fā)選擇股票。從業(yè)績(jī)預(yù)告來(lái)看，中小板和創(chuàng)業(yè)板的中期業(yè)績(jī)好于主板公司，部分公司二季度業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)還有加速態(tài)勢(shì)。創(chuàng)業(yè)板再度活躍也就在情理之中。

有什么因素能夠促使投資者相信“底線思維”和“經(jīng)濟(jì)上下限”？

一是有更多刺激政策出臺(tái)。廣為流傳的座談會(huì)紀(jì)要透露了加快投資的領(lǐng)域，包括鐵路、電網(wǎng)、電信和環(huán)保等。二是除了財(cái)政政策變動(dòng)外，還需要貨幣政策的微調(diào)。有一些切實(shí)的措施來(lái)降低目前過(guò)高的真實(shí)利率（3年期以上名義貸款利率已經(jīng)超過(guò)7.2%，而同期的PPI只有-2.7%）。否則，在這么高的資金價(jià)格壓力下，企業(yè)盈利只會(huì)持續(xù)惡化。

最近一系列事件或許將逐漸消退投資者的疑慮。“底線思維”下的政策組合拳或?qū)⒊掷m(xù)發(fā)酵。

首先，中央半年經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議結(jié)束，最高決策層一致認(rèn)可“底線思維”。政策基調(diào)的表述從上半年的“穩(wěn)增長(zhǎng)、控通脹、防風(fēng)險(xiǎn)”調(diào)整為“穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革”。

其次，配合政策基調(diào)的變化，適逢月末流動(dòng)性緊張舒緩之時(shí)，貨幣政策操作卻開(kāi)始松動(dòng)。5月份以來(lái)，整個(gè)資金面處于緊平衡狀態(tài)，任何時(shí)點(diǎn)因素的邊際作用都會(huì)放大，帶來(lái)資金價(jià)格的異動(dòng)。7月月末也是如此，市場(chǎng)擔(dān)憂“錢荒”再度來(lái)臨。央行上周重啟暫停半年之久的逆回購(gòu)操作，向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，改變了市場(chǎng)對(duì)于未來(lái)幾個(gè)月偏緊流動(dòng)性的預(yù)期。

第三，配合政策基調(diào)的變化，盡管地產(chǎn)調(diào)控政策態(tài)度不會(huì)公開(kāi)變化，但或許會(huì)有實(shí)際的放松。

第四，配合政策基調(diào)的變化，財(cái)政刺激也許會(huì)持續(xù)流向某些領(lǐng)域。比如電信、環(huán)保、鐵路與電網(wǎng)等。在可能受益的四個(gè)領(lǐng)域中，如果著眼于未來(lái)投資額增加幅度，我們偏好電信與環(huán)保。因?yàn)殡娦胖煌瓿闪恕笆濉币?guī)劃的35%投資量，環(huán)保（污水、脫硫除塵）只完成規(guī)劃量的36%。對(duì)于產(chǎn)能過(guò)剩的行業(yè)，財(cái)政政策、貨幣政策都會(huì)持續(xù)收緊。

最后，配合政策基調(diào)的變化，地方政府債務(wù)審查，也許更側(cè)重“摸清數(shù)據(jù)、調(diào)整結(jié)構(gòu)、釋放風(fēng)險(xiǎn)”，當(dāng)然總量還是會(huì)受到一定的限制。我們估算，7月份項(xiàng)目建設(shè)資金的占比快速下滑至31.6%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于6月份的46.4%，越來(lái)越多的資金用于償還利息與本金。再以城投債為例，7月份城投債的凈發(fā)行規(guī)模僅為180億元，是2012年1月以來(lái)的最低值。

在不能確認(rèn)政策取向和力度前，投資者仍應(yīng)保持謹(jǐn)慎。配置上依然以防御為主，持倉(cāng)依然以成長(zhǎng)股為主。但在投資組合上可以做些改變，以應(yīng)對(duì)可能發(fā)生的政策變化。比如積極配置可能受益于財(cái)政刺激的部分領(lǐng)域。

作者是瑞銀證券

研究部副主管，首席證券策略分析師