ROE定投資

很多投資者一開始都比較關注凈利潤率，認為只要這個指標高才是好公司。其實作為財務投資者不應僅僅關注凈利潤率，而更應該注重凈資產收益率，因為只有凈資產收益率才代表所有者的投資回報率。

同時也必須注意企業的息稅前投入資本收益率。因為它代表了企業用多少投入資本才換取了稅前的利潤。

凈利潤率低與凈資產收益率高

以金螳螂（002081.SZ）為例，從2012年財報來看，凈資產收益率高達30.8%，雖然較2011年下降14.5%，但是在滬深兩市依然維持較高的收益率。但是其凈利潤率卻比較低，2012年歸屬母公司凈利潤率僅為7.98%，2011年也不過7.25%。

為什么金螳螂比較低的利潤率居然能帶來如此高的凈資產收益率？

金螳螂是一家建筑裝飾類公司，從應收賬款前五名來看，其主要客戶分別為房地產公司和地方城投公司。從資產負債表來看，該公司流動資產高達120億元，而非流動資產僅有13億元，可以說是一家輕資產類的公司。

而從負債結構來看，流動負債高達79億元，而非流動負債僅為12億元，負債基本上大多集中在一年以內。但是值得注意的是，金螳螂的有息負債非常低，僅在長期借款和應付債券里有11.65億元，而一年內有息借款僅有1800多萬元。所以金螳螂大量的負債來自流動負債里的應付賬款，2012年末為61億元。

金螳螂的應付賬款主要是其主要供貨商的貨款。2012年末金螳螂資產負債率高達68%，有息債務與權益比僅為28%，但是僅應付賬款與權益比就高達145%，所以可以看出金螳螂這家國內最大的建筑類裝飾公司之一，通過大量的應付賬款來提高自身的財務杠桿比率，以此獲得較高的凈資產收益率。應付賬款屬于經營性負債，不需要付息。

雖然金螳螂擁有巨額的應付賬款，但是2012年也有高達70多億元的應收賬款，如何解決好應收與應付的關系，將決定這家企業是否擁有健康的現金流。筆者認為，如果沒有健康的現金流，即使具有較高的凈資產收益率，也沒有實際的意義，僅僅只是財務指標好看而已。

從2012年現金流量表可以看出，金螳螂之所以貸款不高，恰恰反映了在巨大應收賬款面前，它很好地解決了公司正常營運的現金流。2012年公司銷售商品、提供勞務收到的現金較2011年提高了近30%，其占營業收入比為75.5%，而購買商品、接受勞務支付的現金卻僅提高了26%，其占營業成本比為71%，僅僅4個點的差距就為公司提供了大量的經營資金回旋余地，2012年末金螳螂保持了38億元的貨幣資金，較上年提高了58%。在支付薪酬和稅款不斷提升的情況下，2012年金螳螂經營活動產生的現金流量凈額依然高達7.7億元，比2011年5.5億元提高了40%。而投資活動產生的現金流量凈額僅為負4.6億元，這樣就為金螳螂節省了大量的利息成本，所以2012年該公司才從銀行借款4個多億元。

再看另外一個案例，瑞康醫藥（002589.SZ）是以銷售藥品器械為主的醫藥企業，2012年財報顯示，歸屬母公司凈利潤率僅為2.4%，而凈資產收益率卻高達12.8%，資產負債率也高達70%，與金螳螂相似，都擁有較高的凈資產收益率和較低的凈利潤率，但是和金螳螂不同，瑞康醫藥有息負債與權益比高達113%。其短期借款6.4億元，較2011年提高了101%，應付票據3.14億元，較2011年提高了28%，而且2011年比上年多了1億元的以應收賬款作為質押的負債。無形中，瑞康醫藥的負債成本大為提高。

與金螳螂類似，瑞康醫藥也擁有大量的應收賬款和應付賬款，根據其2012年年報，應收款和應付款在其流動資產和流動負債里占據一半以上的份額。但是應收和應付較2011年的增幅都非常接近，約35%。再從現金流量表來看，2012年其購買商品、接受勞務支付的現金為38.5億元，是其當年營業成本的90%，而銷售商品提供勞務收到的現金為39.2億元，是其當年營業收入的84.8%，兩者僅僅相差7000萬元。而2011年購買商品、接受勞務支付的現金為29.2億元，是其當年營業成本的99.6%，但是銷售商品提供勞務收到的現金為26.2億元，僅是其當年營業收入的82%，兩者相差為負3億元。瑞康醫藥連續兩年經營現金流凈額都是負值。

和金螳螂不同，瑞康醫藥在經營性負債沒有為公司提供大量經營性現金流的背景下，不得不大舉借款來滿足公司資金需求，2012年公司從銀行借款10個多億元，而只償還了7個多億元，來增加公司的營運資金。雖然瑞康醫藥與其凈利潤率相比擁有較高的凈資產收益率，但是有息負債與權益比高達113%，說明這家公司近兩年日常經營現金流并未給公司提供良好的資金血液循環。雖然目前擁有比較滿意的凈資產收益率，但如果以后一味單純依靠銀行借款必然為未來行業不景氣時候埋下隱患。

凈利潤率高與凈資產收益率低

桂林三金（002275.SZ）就屬于有較高的凈利潤率，但是凈資產收益率并不太高的企業。

由于其主打產品屬于企業自主研發的，因此擁有較高的毛利率，其2012年報顯示，其中成藥產品毛利率高達76.5%，其歸屬母公司凈利潤率也高達25%。在如今競爭激烈的藥企里，桂林三金擁有如此高的凈利潤率實屬不易，但是該企業凈資產收益率并不高，2012年僅16.5%。

筆者翻閱其資產負債表，總資產負債率僅為16%，其中有息借款僅為100多萬元，桂林三金所有負債與其權益比僅為19%，財務杠桿率非常低，即該企業主要依靠權益來融資。因此，雖然桂林三金擁有較高的利潤率，但是并未有效地提高其凈資產收益率，所以在行業景氣度適宜的情況下，適當地負債可以有效地提高凈資產收益率。

五糧液（000858.SZ）也擁有較高的凈利潤率，2012年其歸屬母公司凈利潤率高達36.5%，同時也保持較高的凈資產收益率，2012年為36.82%，為何桂林三金擁有較高的利潤率，但收獲平庸的凈資產收益率，而五糧液卻能保持兩高的局面呢？

這也與五糧液的資本結構有一定關系。五糧液2012年沒有一分錢有息借款，但卻保持很高的預收賬款，2012年預收賬款高達65億元，接近于其總負債的一半，由于五糧液當年產品銷路非常暢通，所以才能保持其經銷商預先支付的預收款。而對于五糧液來說，就是一筆不小的無息借款，以此提高了自身的杠桿率。2012年，其資產負債率為30%，并不算高，但是其負債權益比為43%。這個數據遠比桂林三金的19%高很多。因此，對于五糧液來說，高額預收款提升了資本結構的杠桿率，由此也帶來了較高的股東權益收益率。但是如果隨著白酒業景氣度的下滑，五糧液的經銷商獲利程度降低，極有可能減少預付貨款，五糧液的預收款隨之可能出現下降， 較高的凈資產收益率也很難維系。

息稅前投入資本收益率與凈資產收益率

何謂息稅前投入資本收益率？即扣除財務費用和所得稅成本前的利潤與企業投入資本之比，投入資本包括所有者權益和債務人的投入之和。

息稅前投入資本收益率與凈資產收益率也產生有趣的反差關系。筆者以在深市上市的某房地產為例，房地產企業屬于典型的資金密集型企業，需要依靠大量資金來維系企業正常經營。依據其2012年報顯示，有息負債與權益比為159%，資產負債率也高達76%，凈負債率也很高，為135%。也即該企業主要依靠大量的借款來提高其財務杠桿比率，因此，盡管2012年其扣除非經常性損益歸屬母公司凈利潤率僅為8%，但是其凈資產收益率卻高達27%。

雖然該企業擁有如此高的凈資產收益率，但是如果我們以息稅前投入資本收益率來考量該企業，就值得商榷。

2012年其息稅前投入資本收益率僅為6.8%，而當年末借款的資金成本約為12.6%，即以其當年末總利息除以其年末總有息借款。息稅前投入資本收益率與年末借款的資金成本形成巨大反差，而6.8%息稅前投入資本收益率與27%的凈資產收益率也形成巨大反差。無疑，該企業是通過高度的權益負債比來提高其杠桿率，獲得27%的凈資產收益率。

再看其現金流，已經連續兩年經營現金流凈額與投資現金流凈額相加均為負值，2011年為負30多億元，2012年負8億元，所以該公司只能大筆借款，在資本市場對房企融資大門沒有打開之前，該企業的借款利率高企，2011年借還款差額為20億元，2012年收窄為9億元，因此籌資產生的現金流凈額略顯富裕，2011年為30億元，2012年為10億元。

可以說，如果企業持續維持如此高的資本結構和資金成本，那么對企業并非好事，最終對股東而言也難以繼續保持較高的收益率。因為任何高杠桿率都是一把雙刃劍，高杠桿可以在行業景氣時候推高企業業績，從而提升股東回報率，而在行業處于低谷時候，加速企業下滑速度，導致凈資產收益率驟降。