中國(guó)建筑：規(guī)模與效率之爭(zhēng)

幾年時(shí)間內(nèi)，A股市場(chǎng)參與者對(duì)一眾央企級(jí)別大盤股的態(tài)度從鐘擺的“超級(jí)樂觀”一端擺到了“超級(jí)悲觀 ”的另一端。筆者并不清楚鐘擺何時(shí)擺回“正常”的中樞，不過(guò)在“悲觀”的理由中，典型的說(shuō)法莫過(guò)于央企因追求“規(guī)模”而對(duì)“效率”的損害，在此不妨以中國(guó)建筑（601668.SH）為例探個(gè)究竟。

規(guī)模與利潤(rùn)、地產(chǎn)與建筑均同步增長(zhǎng)

即便以地產(chǎn)、建筑行業(yè)的上一個(gè)景氣高峰2007年算起，我們也可以看到，中國(guó)建筑規(guī)模的增長(zhǎng)并非以損害盈利的增長(zhǎng)為代價(jià)。截至2012年底，營(yíng)業(yè)收入、稅前利潤(rùn)、合并報(bào)表凈利潤(rùn)、歸屬于上市公司股東凈利潤(rùn)的增長(zhǎng)倍數(shù)相當(dāng)，分別為3.4、3.1、3.2、3.2倍，年均復(fù)合增長(zhǎng)率在26%左右。其中，2007年的利潤(rùn)基數(shù)還有公司當(dāng)年因執(zhí)行新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則轉(zhuǎn)回計(jì)提職工福利費(fèi)產(chǎn)生約10億元的非經(jīng)常性盈利推高的影響，扣除此項(xiàng)因素影響，利潤(rùn)增速還要快于營(yíng)收增長(zhǎng)。

對(duì)中國(guó)建筑不看好的另一個(gè)說(shuō)法是，公司增長(zhǎng)依賴房地產(chǎn)業(yè)務(wù)特別是香港上市的中國(guó)海外發(fā)展（00688.HK，下稱“中海地產(chǎn)”），而建筑業(yè)務(wù)增長(zhǎng)較慢，此說(shuō)法并不正確。按內(nèi)地會(huì)計(jì)準(zhǔn)則調(diào)整同等口徑利潤(rùn)，并按當(dāng)期匯率折算后，中海地產(chǎn)2012年的凈利潤(rùn)比2007年增長(zhǎng)了3.4倍，只是略高于中國(guó)建筑合并報(bào)表的3.2倍。而且無(wú)論是按權(quán)益占比部分還是合并報(bào)表的方式，剔除掉中海地產(chǎn)貢獻(xiàn)后，剩余業(yè)務(wù)的凈利潤(rùn)，增長(zhǎng)仍然有3倍，增長(zhǎng)并不慢。

事實(shí)上，除2008年情況較為特殊外，平均來(lái)看，地產(chǎn)與建筑業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)幾乎是各占一半，而且近年地產(chǎn)業(yè)務(wù)對(duì)凈利潤(rùn)的貢獻(xiàn)還有所下降（見圖1）。

還有一個(gè)質(zhì)疑是認(rèn)為公司的現(xiàn)金流狀況不佳，自由現(xiàn)金流多年為負(fù)，經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金也有若干年度為負(fù)，賺的不是真金白銀是“吆喝”。實(shí)際上，這取決于怎么看這些年快速發(fā)展的房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)。

公司的建筑業(yè)務(wù)，與以國(guó)家大型基建項(xiàng)目為主的其他工程類企業(yè)有所不同，主要面對(duì)的客戶是房企或者地方政府，客戶相對(duì)分散，并且受大型基建政策性因素影響較小，因此經(jīng)營(yíng)性應(yīng)付項(xiàng)目往往大于經(jīng)營(yíng)性應(yīng)收項(xiàng)目，現(xiàn)金流其實(shí)比較充裕。

擁有競(jìng)爭(zhēng)實(shí)力的建筑企業(yè)，往往自由現(xiàn)金流要超過(guò)凈利潤(rùn)，特別是在開展資金回收期較長(zhǎng)的BT（建筑-移交）項(xiàng)目之前，建筑業(yè)務(wù)的超額現(xiàn)金流事實(shí)上還能補(bǔ)充地產(chǎn)業(yè)務(wù)的資金需求，這是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)占比較小的其他工程類大型企業(yè)所不能比擬的。

主要拖累現(xiàn)金流的是地產(chǎn)業(yè)務(wù)，同行中，即便是以快速開發(fā)著稱的萬(wàn)科，雖然近年經(jīng)營(yíng)凈現(xiàn)金勉強(qiáng)為正，但與凈利潤(rùn)相比仍然差距不小。

中國(guó)建筑旗下的中海地產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度也屬業(yè)內(nèi)翹楚，多年累積現(xiàn)金流狀況與萬(wàn)科類似。實(shí)際上，地產(chǎn)公司現(xiàn)金流落后于凈利潤(rùn)未必是壞事，因?yàn)檫@可能是地產(chǎn)業(yè)務(wù)體量變大、趁低納入土地或者看好后市加大開工力度，后續(xù)完全可能回籠大量的現(xiàn)金。

中建地產(chǎn)與BT項(xiàng)目拖累經(jīng)營(yíng)效率

不過(guò)，中國(guó)建筑旗下全資的另一地產(chǎn)平臺(tái)中建地產(chǎn)，周轉(zhuǎn)效率盡管逐年提升，但目前仍處于較差水平，土地儲(chǔ)備多但開工及銷售速度慢，與BT項(xiàng)目成為現(xiàn)金流的主要拖累因素，也是公司近年經(jīng)營(yíng)效率下降的主要原因，雖然公司的規(guī)模與凈利潤(rùn)得到了同步增長(zhǎng)，但也付出了更多的投入資本（股東權(quán)益以及有息借貸）。

按2012年年報(bào)披露，中建地產(chǎn)貢獻(xiàn)的凈利潤(rùn)約1億元，僅相當(dāng)于中海地產(chǎn)的約1%。而當(dāng)年銷售面積約是中海地產(chǎn)1/3，銷售額約是后者的1/5，新開工面積也只及后者一半，然而就土地儲(chǔ)備而言，兩者卻相當(dāng)，均有3000多萬(wàn)平方米。實(shí)際上，“囤地”的重資產(chǎn)模式只適用于房?jī)r(jià)地價(jià)漲幅有效覆蓋資金成本的周期，在地價(jià)較為平穩(wěn)的周期，從經(jīng)營(yíng)效率、財(cái)務(wù)安全的角度來(lái)看，更應(yīng)該走快速開發(fā)的輕資產(chǎn)模式。根據(jù)測(cè)算，中建地產(chǎn)存貨減去預(yù)收房款后大約是500多億元，也就是說(shuō)，中建地產(chǎn)的投入資本至少為500多億元。此外，筆者認(rèn)為，中建地產(chǎn)并非主動(dòng)囤地，而是中建地產(chǎn)本身由旗下各工程局的地產(chǎn)業(yè)務(wù)合并而來(lái)，整合管理難度較大。

另外，公司近年更開展了BT項(xiàng)目，2012年末，BT應(yīng)收款約400億元。BT這種建設(shè)移交的項(xiàng)目方式，需要公司代為融資，并且項(xiàng)目資金回收期較長(zhǎng)。從公司近年的主要BT項(xiàng)目清單來(lái)看，比如包含深圳地鐵9號(hào)線、杭州國(guó)際博覽中心以及其他地區(qū)的一級(jí)土地開發(fā)，項(xiàng)目比較優(yōu)質(zhì)，相關(guān)地方政府財(cái)政狀況也比較好，并且可能通過(guò)土地轉(zhuǎn)讓的方式進(jìn)行資金支付，應(yīng)收款風(fēng)險(xiǎn)并不大，但投入資本回報(bào)率因此有所降低。

因?yàn)樯鲜鰞梢蛩兀镜馁Y產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)相對(duì)2006/2007年有很大的變化。

因BT業(yè)務(wù)的開展，建筑業(yè)務(wù)的凈占款敞口有所縮小，具備優(yōu)勢(shì)的無(wú)息負(fù)債率有所下降；因2009年A股IPO及利潤(rùn)留存，權(quán)益占比有較大幅度提升；因BT項(xiàng)目和中建地產(chǎn)的投入，有息負(fù)債率在2009年因IPO大幅降低后又從谷底回升。但同時(shí)應(yīng)當(dāng)看到，橫向比較，公司整體負(fù)債率（無(wú)息+計(jì)息）實(shí)際上是降低了，同時(shí)計(jì)息負(fù)債率盡管回升但并未明顯超出2006/2007年期間水平，特別是有息負(fù)債與權(quán)益之比，還下降了不少。因此從權(quán)益與負(fù)債的橫向變化來(lái)看，公司無(wú)息杠桿的優(yōu)勢(shì)有所縮小，但公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)并未加大。

真正的問(wèn)題是，公司的投入資本回報(bào)率（ROIC）和權(quán)益回報(bào)率（ROE）的確下降了（如圖3所示）。ROE的下降除了有計(jì)息杠桿倍數(shù)下降的因素外，還有ROIC下降的因素。而ROIC下降，根本原因就是中建地產(chǎn)與BT業(yè)務(wù)所累。按公司合并報(bào)表，同口徑下，如果剔除中海地產(chǎn)，剩余業(yè)務(wù)的息后稅前ROIC大約是7%，低于整體約11%的水平。但是如果再剔除中建地產(chǎn)占用資本的影響，建筑業(yè)務(wù)自身的ROIC即上升至接近13%；如果再剔除BT長(zhǎng)期應(yīng)收款的影響，ROIC則回到此前約15%的較高水平。

另外，盡管擁有財(cái)務(wù)公司，可以協(xié)調(diào)子分公司的資金，但公司一方面有約1600億元的有息負(fù)債；另一方面合并報(bào)表又有接近1200億元的現(xiàn)金，由于境內(nèi)外利差的存在，雖然一部分境外低息負(fù)債即使進(jìn)入境內(nèi)以存款的形式存在也有正收益，但這也說(shuō)明公司整體資金的使用效率有很大的提升空間，有息負(fù)債率有降低的空間，分紅率也有提高的空間。

盡管有這些問(wèn)題，公司2012年加權(quán)平均稅后ROE仍然有16.5%，仍屬較佳水平。

與同處《財(cái)富》世界500強(qiáng)榜單的工程與建筑類優(yōu)秀企業(yè)法國(guó)萬(wàn)喜集團(tuán)的ROE相當(dāng)，兩者歸屬于上市公司的凈利潤(rùn)也相當(dāng)，不同的就是萬(wàn)喜集團(tuán)的市值是中國(guó)建筑的約2倍。

多因素作用下效率有望提升

鑒于地產(chǎn)企業(yè)利潤(rùn)確認(rèn)滯后于銷售收入，銷售收入又滯后于新開工項(xiàng)目，而據(jù)前所述，中建地產(chǎn)目前的新開工速度、銷售速度都已獲得大幅提高，中建地產(chǎn)的效率正由低位逐步提升，可以預(yù)見，后續(xù)利潤(rùn)將有可能釋放。

至于BT甚至回收期更長(zhǎng)的BOT（建設(shè)-經(jīng)營(yíng)-移交）項(xiàng)目，實(shí)際在國(guó)外都是比較成熟的商業(yè)模式，只不過(guò)過(guò)去國(guó)內(nèi)金融工具比較單一，而政府對(duì)公用事業(yè)價(jià)格管制較為嚴(yán)苛，暫時(shí)不利于公司大量拓展此類業(yè)務(wù)。不過(guò)在利率市場(chǎng)化以及金融工具多樣化的大背景下，公司作為大型企業(yè)將有途徑獲取更低廉的項(xiàng)目融資資金，收益率也會(huì)提高。并且，城市基建類項(xiàng)目，本身也有利于公司與地方政府謀求優(yōu)先土地合作關(guān)系，有利于公司地產(chǎn)業(yè)務(wù)的長(zhǎng)足發(fā)展。

而且，內(nèi)外部環(huán)境的變化，正在促使公司提升效率。

首先，公司近期推出了股權(quán)激勵(lì)方案，不僅有凈利潤(rùn)年復(fù)合增長(zhǎng)率的要求，還有ROE不低于一定水平的要求，這可能使得公司加強(qiáng)治理水平，提高分紅率。

其次，國(guó)資委在對(duì)央企負(fù)責(zé)人的考核中，新增了總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的要求，按國(guó)資委的說(shuō)法，“央企是要踢世界杯的”，這些企業(yè)要和全球同行去比營(yíng)收、利潤(rùn)、效率。

再者，公司最近剛剛發(fā)布公告，正研究將直營(yíng)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)（主要是中建地產(chǎn)）注入控股53%的中海地產(chǎn)，或者委托管理。如果是前者，公司對(duì)中海地產(chǎn)的控股比例將會(huì)提高，而且還能解決中建地產(chǎn)、中海地產(chǎn)的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問(wèn)題。而不管采用何種方案，作為國(guó)內(nèi)數(shù)一數(shù)二的經(jīng)驗(yàn)豐富的地產(chǎn)巨頭，中海地產(chǎn)都有很大的概率提升中建地產(chǎn)旗下資源的周轉(zhuǎn)效率，釋放利潤(rùn)。