雙重晴雨表背后的估值走向

2009年8月，滬深300指數(shù)和上證綜指見頂之后，四年來的多數(shù)階段性行情中，均是小盤股唱主角。久之，大盤股和小盤股的估值差距越拉越大，最終形成了目前銀行股和創(chuàng)業(yè)板股票估值之間令人瞠目的巨大落差。

對創(chuàng)業(yè)板被高估和銀行股被低估的討論隨之而起。

創(chuàng)業(yè)板和銀行股估值現(xiàn)狀的形成有諸多因素，對未來走向進(jìn)行判斷似乎也不難。本文所持的邏輯，是從中國股市作為中國經(jīng)濟(jì)晴雨表的功能出發(fā)，來看待股市內(nèi)部估值結(jié)構(gòu)的畸形表現(xiàn)。

中國股市晴雨表功能的初步含義，是股市波動提前反映了經(jīng)濟(jì)增長的波動；這里所強(qiáng)調(diào)的，是晴雨表功能的另一個含義，即股市內(nèi)部估值結(jié)構(gòu)對中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的反映。

以簡略和近似的方式來說，銀行股估值之低，反映了實體經(jīng)濟(jì)不振和對未來經(jīng)濟(jì)增長的悲觀預(yù)期；創(chuàng)業(yè)板估值之高，反映了虛擬經(jīng)濟(jì)層面的非理性繁榮，主要體現(xiàn)為房價節(jié)節(jié)攀升和理財市場規(guī)模的不斷膨脹。

銀行股低估與創(chuàng)業(yè)板高估，恰似中國經(jīng)濟(jì)中實體經(jīng)濟(jì)與虛擬經(jīng)濟(jì)扭曲關(guān)系的一個鏡像。

在這兩者背后，則是中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的艱難。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的整體層面宏大而龐雜，這里且不談。單從結(jié)構(gòu)調(diào)整所必須的經(jīng)濟(jì)去杠桿來看，就面臨這兩難選擇：繼續(xù)去杠桿，原有結(jié)構(gòu)的脆弱會因此顯性化，轉(zhuǎn)化為一系列風(fēng)險的爆發(fā)，甚至引爆危機(jī)；重回加杠桿，則只不過是拖延時間。

而所謂“上限”、“下限”論也并非萬全之策，因為中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)因素所積累的問題很可能從通脹上限與增長下限兩個方向上同時擠壓政策的運(yùn)作空間。

作為鏡像，股市對上述情況的反映是：銀行股萎靡不振，代表了對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的悲觀預(yù)期；創(chuàng)業(yè)板屢創(chuàng)新高，代表了對政策重回加杠桿的預(yù)期。而且，一旦重回老路，可以肯定的是，流動性的改善仍然對實體經(jīng)濟(jì)幫助不大，而是一窩蜂涌向虛擬經(jīng)濟(jì)層面，從而助推本已虛高的房價和創(chuàng)業(yè)板估值（相比之下銀行股依然漲幅落后）。

目前來看，中國股市顯然沒有能力對不合理的估值結(jié)構(gòu)進(jìn)行自我調(diào)整，而只能等待外力來打破。而“難以自我調(diào)整”，也是中國經(jīng)濟(jì)當(dāng)前狀況的一種反映。區(qū)別僅在于，宏觀政策已經(jīng)在有意識地推動結(jié)構(gòu)化的改革，而創(chuàng)業(yè)板還未遭遇監(jiān)管者痛下殺手。

在上述邏輯之下，對股市未來走向的預(yù)測便有了落腳點(diǎn)：

一是在政策刺激中各類虛高的資產(chǎn)價格繼續(xù)攀升；這對應(yīng)著創(chuàng)業(yè)板與銀行股估值差距的繼續(xù)拉大。

二是在不刺激或者上述刺激再無作用的情況出現(xiàn)實體經(jīng)濟(jì)的硬著陸；與之相對應(yīng)，不但創(chuàng)業(yè)板股價很可能跌個80%，就是銀行股的估值也難保再次探底。應(yīng)該說，銀行股目前的估值（2013年末全部跌破1倍PB，2015年末個別銀行股跌破0.5倍PB），即使考慮到其他因素，也還是包含了經(jīng)濟(jì)硬著陸的預(yù)期。

三是隨著結(jié)構(gòu)化改革措施的推進(jìn)，市場對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的預(yù)期發(fā)生改變，實體經(jīng)濟(jì)終于有了吸引力；相對應(yīng)的是，銀行股與創(chuàng)業(yè)板的估值從相反的方向回歸均值。

上述判斷落實在策略上，就是做“買入銀行股、賣出創(chuàng)業(yè)板”的對沖，但這需要忍受上述的第一種情況（估值差距繼續(xù)擴(kuò)大），且時間可能不短。此外，則無論是經(jīng)濟(jì)硬著陸，還是經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型初見曙光，都將得到超額回報。

在金融市場上，對宏觀經(jīng)濟(jì)和股價走勢進(jìn)行絕對判斷十分困難，但對兩類資產(chǎn)之間的強(qiáng)弱做一個相對判斷就容易得多。當(dāng)然，落實在操作上需要對沖工具的完善。