華銳債：餡餅還是陷阱？

從6月3日到8月5日，短短兩個(gè)月的時(shí)間，11華銳01（122115）公司債（下稱“華銳債”）從99.5元跌至74.06元，跌幅超過25%。由于華銳債可以在2014年12月27日回售給公司，加之不菲的利息，如此之高的收益率具有明顯的誘惑性。但是，這究竟是餡餅還是陷阱呢？

噩運(yùn)不斷的華銳風(fēng)電

2011年12月27日，華銳風(fēng)電（601558.SH）發(fā)行了28億元的公司債，用于償還銀行貸款及補(bǔ)充流動(dòng)性，發(fā)行價(jià)格為100元/張，分為5NP3和5年期兩個(gè)品種，其中5NP3品種發(fā)行規(guī)模為26億元，票面利率為6%，附第3年末發(fā)行人上調(diào)票面利率選擇權(quán)及投資者回售選擇權(quán)；5年期品種發(fā)行規(guī)模為2億元，票面利率為6.2%。

然而，華銳風(fēng)電在發(fā)行完成后即陷入虧損。公司2012年虧損5.83億元，并且預(yù)計(jì)2013年1-6月累計(jì)凈利潤繼續(xù)虧損。這意味著，如果華銳風(fēng)電不能扭轉(zhuǎn)虧損的窘境，不但公司將“披星戴帽”，而且由于發(fā)債主體連續(xù)兩年虧損債券將被暫停上市，華銳債將不可避免喪失流動(dòng)性，交易價(jià)值大大降低。

事實(shí)上，華銳債進(jìn)入6月份以后大幅下跌的直接原因，除了公司低迷的業(yè)績，更與一系列突發(fā)事件有關(guān)。首先，3月6日晚華銳風(fēng)電“自曝家丑”，稱由于會(huì)計(jì)差錯(cuò)，公司2011年虛增利潤1.68億元。在隨后的5月29日晚，華銳風(fēng)電發(fā)布公告稱，當(dāng)天收到證監(jiān)會(huì)《立案調(diào)查通知書》，公司因涉嫌違反證券法律法規(guī)被立案調(diào)查。

但華銳風(fēng)電的噩運(yùn)還沒有結(jié)束。6月27日，美國司法部發(fā)布公告稱，已對(duì)華銳風(fēng)電提起訴訟，指控其從美國超導(dǎo)公司竊取商業(yè)機(jī)密，導(dǎo)致后者損失超過8億美元。如果上述指控成立，華銳風(fēng)電所面臨的最高罰金可能達(dá)數(shù)十億美元。這對(duì)正處于虧損泥潭之中的華銳風(fēng)電來說，顯然是一個(gè)重大打擊。

更為嚴(yán)重的是，如果罰金被付諸執(zhí)行，華銳風(fēng)電的現(xiàn)金流就可能斷裂，公司甚至有破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)。

上海證券分析師在研報(bào)中指出，自6月份以來，受業(yè)績?cè)旒佟⒐芾韺痈鼡Q、評(píng)級(jí)下調(diào)等負(fù)面因素影響，華銳債收益率大幅上行。結(jié)合風(fēng)電設(shè)備產(chǎn)能依然過剩的基本面，且華銳風(fēng)電的行業(yè)競爭力持續(xù)下降，未來公司層面和債券均面臨諸多風(fēng)險(xiǎn)因素，華銳債下跌實(shí)屬必然。

華銳風(fēng)電的償債能力

在華銳風(fēng)電發(fā)債時(shí)，承銷商瑞銀證券給出的結(jié)論是，華銳風(fēng)電最近一季度末的凈資產(chǎn)為137.7億元（截至2011年6月30日合并報(bào)表中歸屬于母公司所有者的權(quán)益）；債券上市前，發(fā)行人最近三個(gè)會(huì)計(jì)年度實(shí)現(xiàn)的年均可分配利潤為17.93億元，不少于本期債券一年利息的1.5倍。

然而，在華銳債上市的2011年，華銳風(fēng)電的凈利潤大幅下跌近八成，隨后的2012年則直接虧損5.83億元，而且公司預(yù)計(jì)2013年上半年將繼續(xù)虧損。這也導(dǎo)致公司債券評(píng)級(jí)從上市時(shí)的“AAA”一路降至“AA”評(píng)級(jí)。

由于公司利潤與能夠支付利息的能力直接相關(guān)，這意味著隨著華銳風(fēng)電凈利潤的下滑，公司的利息保障倍數(shù)逐步降低。

利息保障倍數(shù)反映了企業(yè)經(jīng)營收益是所需支付債務(wù)利息的倍數(shù)，小于1表明公司的經(jīng)營收益不能支持現(xiàn)有的債務(wù)規(guī)模，等于1也是很危險(xiǎn)的。一般認(rèn)為，當(dāng)利息保證倍數(shù)在3或4以上時(shí)，公司付息能力就有保證，否則就應(yīng)考慮公司有無償還本金和支付利息的能力。

美國學(xué)者Altman發(fā)明了一種衡量企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)的方法，即Z值分析法。該方法認(rèn)為，Z值小于1.2時(shí)企業(yè)將破產(chǎn)，Z值介于1.2和2.9之間為“灰色區(qū)域”，Z大于2.9則企業(yè)沒有破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。極端情況下，華銳風(fēng)電存在破產(chǎn)的可能。

分析企業(yè)償債能力時(shí)，大多使用的都是資產(chǎn)負(fù)債率、流動(dòng)比率和速動(dòng)比率等反映企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的常用指標(biāo)，而忽略了資產(chǎn)周轉(zhuǎn)能力對(duì)企業(yè)償債能力的作用。Z值正好彌補(bǔ)了上述缺陷。

根據(jù)Z值，華銳風(fēng)電破產(chǎn)的可能性目前并不明顯，但這并不排除公司今年業(yè)績進(jìn)一步惡化，從而導(dǎo)致Z值降至1.2以下的風(fēng)險(xiǎn)。僅僅根據(jù)現(xiàn)有的數(shù)據(jù)，分析華銳風(fēng)電破產(chǎn)的問題并不具有現(xiàn)實(shí)意義。

在暫時(shí)排除破產(chǎn)的極端情形之后，市場更關(guān)心的是華銳風(fēng)電的償付能力。根據(jù)財(cái)報(bào)中的數(shù)據(jù)，華銳風(fēng)電支付借款利息已經(jīng)遇到了嚴(yán)重的問題，華銳風(fēng)電2010-2012年連續(xù)三年經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為負(fù)，2013年也沒有好轉(zhuǎn)的跡象。

實(shí)際上，華銳風(fēng)電第一期利息2012年12月20日已順利支付。雖然公司現(xiàn)金緊張，但只要擁有足夠的支付能力，華銳風(fēng)電的償債能力即使下降，公司債券的利息違約幾率也并不明顯。

事實(shí)上，此次華銳債陷入支付風(fēng)波是由其本身及外界的一系列負(fù)面新聞引起的。就公司可變現(xiàn)資產(chǎn)來說，即使是債券被暫停交易，債券持有人失去的也只是流動(dòng)性。

從會(huì)計(jì)角度看，營運(yùn)資金是指流動(dòng)資產(chǎn)與流動(dòng)負(fù)債的凈額，其值越大，表明公司對(duì)于支付義務(wù)的準(zhǔn)備越充足，短期償債能力越好。如果營運(yùn)資金為負(fù)數(shù)，也就是說公司的流動(dòng)資產(chǎn)小于流動(dòng)負(fù)債，那么其營運(yùn)可能隨時(shí)因周轉(zhuǎn)不靈而中斷。 公司的營運(yùn)資金到底應(yīng)該保持多少才稱得上具備良好的償債能力，這是決策的關(guān)鍵。

從最近三年的數(shù)據(jù)來看，華銳風(fēng)電的營運(yùn)資金始終保持在百億元之上，雖然環(huán)比略有下降，但并不明顯。也就是說，從這個(gè)方面來看，公司短期內(nèi)不可能破產(chǎn)。尤為值得一提的是，截至2013年一季度，公司還手握逾50億元的貨幣資金，跟不足6億元的長短期借款相比，華銳風(fēng)電并不擔(dān)心短期債務(wù)問題的爆發(fā)。

大連國資委身影閃現(xiàn)

最近一次債市風(fēng)波要追溯到2012年山東海龍（000677.SZ）的海龍短債。聯(lián)合資信最初對(duì)“11海龍CP01”授予A-1評(píng)級(jí)， 但經(jīng)過一系列下調(diào)后至“C”級(jí)。彼時(shí)，山東海龍?jiān)缫选百Y不抵債”，僅憑自己的實(shí)力根本無法如期兌付。但最終，在濰坊市政府提供資金擔(dān)保的背景下，在距離償還大限不足一周之時(shí)，山東海龍最終化解了兌付危機(jī)，即將發(fā)生的首例債市違約在政府干預(yù)下消失的無影無蹤。

華銳風(fēng)電背后同樣無法忽視地方政府的身影。公司第一大股東與另一家上市公司大連重工（002204.SZ）一樣，都是大連重工·起重集團(tuán)有限公司（下稱“重工起重”），而后者的最終控制人正是大連市國資委。

根據(jù)華銳風(fēng)電的招股說明書，重工起重為華銳風(fēng)電最大供應(yīng)商，重工起重持股近80%的大連重工更是華銳風(fēng)電的債主。根據(jù)大連重工2012年年報(bào)，兩家企業(yè)當(dāng)年的關(guān)聯(lián)交易超過13億元，大連重工主要向華銳風(fēng)電提供風(fēng)機(jī)制造的零部件設(shè)備，如齒輪加工、鑄鐵件制造等。

也就是說，華銳風(fēng)電應(yīng)付金額中，有37.08億元屬于大連重工，這占了華銳風(fēng)電應(yīng)付金額的32.84%。可以說，大連重工就是華銳風(fēng)電更具現(xiàn)實(shí)意義的“債主”，其逾三成應(yīng)收款全部來自華銳風(fēng)電，如果華銳風(fēng)電出現(xiàn)意外情況，無法支付資金給大連重工，那么大連重工的資產(chǎn)狀況將直線惡化。

對(duì)于一家凈資產(chǎn)只有62億元的公司來說，如果突然逾37億元的款項(xiàng)無法收回，后果不堪想象；同樣，對(duì)于大連重工背后的大連市國資委來說，無法收回款項(xiàng)的風(fēng)險(xiǎn)更是無法輕視。

在經(jīng)歷了一系列丑聞、資本大佬尉文淵閃辭之后，來自大連重工的新任董事長王原掛帥華銳風(fēng)電。由于華銳風(fēng)電是大連重工最主要的客戶，兩家企業(yè)可以說已經(jīng)成了利益共同體，站在兩家企業(yè)身后的大連市國資委顯然不會(huì)容忍兩家企業(yè)出現(xiàn)重大閃失。

下跌帶來投資機(jī)會(huì)？

債券與股票最大的區(qū)別在于發(fā)債主體有支付利息和償還本金的義務(wù)，如果投資者以低于面值買入并持有到期，一般來說本金安全、收益也有保證。實(shí)際上，就在8月6日和7日兩天，華銳債就反彈超過10%，但即使如此，以8月7日收盤價(jià)計(jì)算，仍有約20%的稅后年化收益。理論上來說，只要發(fā)債公司不違約，債券投資者應(yīng)該是越跌越買。

對(duì)此，中金公司就認(rèn)為，與扭虧無望、被暫停交易的超日債（112061）相比，華銳風(fēng)電目前的情況明顯較好，公司流動(dòng)性仍然充足，短期實(shí)質(zhì)違約風(fēng)險(xiǎn)并不大，債券超跌后或有投機(jī)價(jià)值。

但是，上海一位基金經(jīng)理表示：“跌的深并不意味著具有投資價(jià)值，還必須研讀公司的營收等基本面。對(duì)個(gè)人而言，公司債的風(fēng)險(xiǎn)也是存在的，一旦退市，投資者就喪失了交易變現(xiàn)的機(jī)會(huì)；而且，如果公司主體經(jīng)營不善，也可能影響債券短期的凈價(jià)。”

上述幾家債券出現(xiàn)大幅下滑的原因，都與其發(fā)行主體目前的盈利困境有關(guān)。如華銳債、中富債的發(fā)債主體華銳風(fēng)電和珠海中富（000659.SZ）2012年均出現(xiàn)虧損，而且預(yù)計(jì)2013年上半年繼續(xù)虧損；湘鄂債的發(fā)債主體湘鄂情（002306.SZ）雖然2012年實(shí)現(xiàn)盈利，但2013年上半年卻巨幅預(yù)虧，而且公司實(shí)際控制人、董事長孟凱又接連拋售手中股份引發(fā)市場擔(dān)憂。

與公司經(jīng)營不利相伴隨的就是公司債評(píng)級(jí)被下調(diào)，資金緊張引發(fā)的債券降級(jí)潮被認(rèn)為是此次債市跳水的最直接原因。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，僅今年6月份，剔除同一主體發(fā)行的多個(gè)債券，共有38家發(fā)行人的主體評(píng)級(jí)被下調(diào)，26家發(fā)行人的債券評(píng)級(jí)被下調(diào)，超過去年全年的總和；7月份下調(diào)的債券家數(shù)再次刷新這一紀(jì)錄。

債券評(píng)級(jí)下調(diào)之所以會(huì)引發(fā)價(jià)格大幅波動(dòng)與機(jī)構(gòu)不得已的操作有很大關(guān)系。對(duì)于公募基金來講，債券評(píng)級(jí)降至AA以下，意味著產(chǎn)品無法達(dá)到合同的要求，決策人就需要將其調(diào)出投資組合，即使價(jià)格下跌也只能選擇割肉。

而且，交易所場內(nèi)交易的債券如果評(píng)級(jí)低于AA級(jí)，該債券將會(huì)被調(diào)出質(zhì)押式回購標(biāo)準(zhǔn)券庫，該債券將不再具有場內(nèi)市場質(zhì)押式回購融資的功能，將會(huì)直接影響投資組合的杠桿比率，一些高杠桿比率的投資者也需要將這些債券調(diào)出組合。更為嚴(yán)重的是，如果發(fā)債主體連續(xù)兩年虧損，該公司債將面臨退市風(fēng)險(xiǎn)，債券將無法在場內(nèi)交易，這對(duì)流動(dòng)性有要求的機(jī)構(gòu)來說顯然是無法承受，這也是為什么超日債和之前的海龍債在停止交易之前，債券價(jià)格都大幅跳水的直接原因。

無論問題如何，市場最為糾結(jié)的還是首例債市違約案何時(shí)爆發(fā)，曾經(jīng)嚴(yán)重資不抵債的山東海龍的海龍債有可能成為國內(nèi)首個(gè)債市違約案例，卻由于當(dāng)?shù)卣某鍪侄踩欢冗^。就目前上述債券發(fā)行主體所處的情況來看，都要明顯好于昔日的山東海龍。

目前，已經(jīng)從7月8日起正式暫停上市的超日債正在向下一個(gè)海龍債“邁進(jìn)”。*ST超日（002506.SZ）不但連續(xù)兩年虧損，而且2013年上半年繼續(xù)預(yù)虧逾4億元，僅靠公司自身的太陽能業(yè)務(wù)，扭虧基本無望。但隨即就出現(xiàn)公司重組的各種傳聞，公司也在債券退市公告中表示，無論公司債券是暫停上市還是終止上市，公司都將嚴(yán)格按照原募集說明書等相關(guān)公告中約定的時(shí)間及方式進(jìn)行債券的派息及到期兌付等工作。

對(duì)此，宏源證券固定收益分析師鄧海清就認(rèn)為，近年來在債券市場“泥沙俱下”的井噴式發(fā)展過程中，所出現(xiàn)的信用事件均以地方政府兜底而化險(xiǎn)為夷，政府隱性擔(dān)保造成了市場風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)的缺失。但是，隨著企業(yè)資質(zhì)的逐漸下沉、發(fā)債規(guī)模的不斷增加，政府兜底的風(fēng)險(xiǎn)也將越來越大。而且，地方政府自身債務(wù)也在逐漸增加，在經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇的背景下，地方政府能否有實(shí)力繼續(xù)為產(chǎn)業(yè)債信用事件提供化解途徑存在很大疑問。

信用債違約如同“達(dá)摩克利斯之劍”懸掛在市場參與者的心頭，但始終是“只聞樓梯響，不見人下來”。至少，從近期一系列的事件可以看出，作為隱性擔(dān)保人，政府從未遠(yuǎn)離這個(gè)市場。