中國(guó)債市的“甲乙丙之謎”

目前，債券市場(chǎng)因“甲乙丙”賬戶而出現(xiàn)的利益輸送與上個(gè)世紀(jì)80年代產(chǎn)品價(jià)格雙軌制、90年代初期資本市場(chǎng)“原始股”和90年代中期的銀行賬外經(jīng)營(yíng)在本質(zhì)上并無(wú)二致：存在一個(gè)管定價(jià)格，同時(shí)有一個(gè)市場(chǎng)價(jià)格，在兩者之間可以充分尋租，形成各種層次利益輸送的“老鼠倉(cāng)”，無(wú)非是對(duì)租金的一種再分割。

甲乙丙賬戶的定義

根據(jù)中央國(guó)債登記結(jié)算有限責(zé)任公司《債券托管賬戶開(kāi)銷(xiāo)戶規(guī)程》中規(guī)定，中債登設(shè)置甲、乙、丙三種債券一級(jí)托管賬戶。只有具備資格辦理債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)的結(jié)算代理人或辦理債券柜臺(tái)交易業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行法人機(jī)構(gòu)方可開(kāi)立甲類賬戶；不具備債券結(jié)算代理業(yè)務(wù)或不具備債券柜臺(tái)業(yè)務(wù)資格的金融機(jī)構(gòu)以及金融機(jī)構(gòu)的分支機(jī)構(gòu)可開(kāi)立乙類賬戶，亦可開(kāi)設(shè)丙類賬戶。丙類賬戶持有人以委托的方式通過(guò)結(jié)算代理人在中央結(jié)算公司辦理其自營(yíng)債券的相關(guān)業(yè)務(wù)，不需與中央債券綜合業(yè)務(wù)系統(tǒng)聯(lián)網(wǎng)。

如此以來(lái)，甲類戶主要為商業(yè)銀行，乙類戶一般為券商、基金、保險(xiǎn)和非銀行金融機(jī)構(gòu)，丙類戶則大部分為非金融機(jī)構(gòu)法人。丙類戶的開(kāi)戶門(mén)檻低，賬戶交易缺乏實(shí)質(zhì)性監(jiān)管，不少丙類戶的實(shí)際控制人是金融機(jī)構(gòu)債券交易部門(mén)中供職的資深人士。

近日，隨著多名監(jiān)管人士和債券從業(yè)人員相繼被查，債券市場(chǎng)“深水區(qū)”逐漸引起關(guān)注。

操作方法和過(guò)程

“拿券”——穩(wěn)賺的倒賣(mài)生意

做債券倒賣(mài)生意，往往通過(guò)個(gè)人關(guān)系，與新發(fā)企業(yè)債的銀行或者券商承銷(xiāo)商簽訂協(xié)議，獲得一定數(shù)量的新券，再在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，獲得差價(jià)，行話稱之為“拿券”，是典型的一級(jí)半市場(chǎng)獲利手法。

存在尋租空間的原因歸根到底在于市場(chǎng)發(fā)展的不充分和不透明。與不透明相比，市場(chǎng)發(fā)展不充分導(dǎo)致的債券發(fā)行供不應(yīng)求則是尋租長(zhǎng)期存在的基礎(chǔ)。例如，一支AA級(jí)城投債發(fā)行利率為6.5%，相對(duì)應(yīng)的，二級(jí)市場(chǎng)上同樣評(píng)級(jí)的城投債普遍收益率為6.2%，中間存在30BP的巨大價(jià)差——對(duì)于任何機(jī)構(gòu)或個(gè)人而言，如果能順利“拿券”，這個(gè)價(jià)差就保證了當(dāng)事人的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利。“拿券”利潤(rùn)巨大，各機(jī)構(gòu)和個(gè)人都使盡渾身解數(shù)，與政府、銀行券商的承銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)搞好關(guān)系。在這個(gè)過(guò)程中，往往伴隨向相關(guān)人員利益輸送。這也是業(yè)內(nèi)通常認(rèn)為債市比股市更靠人脈關(guān)系的原因。

最近業(yè)內(nèi)流傳的一句話：看似普通的丙類戶，后面都有一個(gè)債券行業(yè)的“大佬”，左手發(fā)行，右手市場(chǎng)。一些債市老手，憑其多年業(yè)內(nèi)關(guān)系，總能拿到供不應(yīng)求的緊俏券種，但他們“拿券”后，并不用券商的賬戶直接買(mǎi)入，而是另設(shè)丙類戶，該丙類戶拿到低價(jià)緊俏債券后，加價(jià)賣(mài)給自己所在機(jī)構(gòu)或其他機(jī)構(gòu)乙類賬戶。

操作過(guò)程如下：

在債券一二級(jí)市場(chǎng)存在30BP的價(jià)差下，丙類賬戶以6.5%拿到緊俏債券，加價(jià)20BP賣(mài)給自己所在機(jī)構(gòu)或者其他機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)得到后在二級(jí)市場(chǎng)賣(mài)出，利潤(rùn)10BP，雙方均可獲得低風(fēng)險(xiǎn)乃至無(wú)風(fēng)險(xiǎn)的利潤(rùn)；如果丙類戶以二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格賣(mài)給自己所在機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)在整個(gè)交易中僅起通道作用，其目的顯然為利益輸送。

“拿券”這個(gè)行為本身需要?jiǎng)佑么罅抠Y金，吃掉一定額度債券，但是，丙類戶通過(guò)債券結(jié)算方式的巧妙運(yùn)用，分文不動(dòng)，實(shí)現(xiàn)“空手套白狼”。具體操作如下：

債券交易結(jié)算方式包括券款對(duì)付、見(jiàn)款付券、見(jiàn)券付款和純?nèi)^(guò)戶四種，具體方式的操作由交易雙方協(xié)商選擇。于是，丙類戶可以與上家協(xié)商“見(jiàn)券付款”，與下家機(jī)構(gòu)協(xié)商“見(jiàn)款付券”，用下家的預(yù)付款額付給上家拿券，然后再將拿到的債券付給下家，“空手套白狼”。

代持養(yǎng)券——甲乙丙縱橫交錯(cuò)

所謂“代持養(yǎng)券”，是指投資機(jī)構(gòu)以現(xiàn)券方式賣(mài)出債券，同時(shí)，跟交易對(duì)手方私下簽訂協(xié)議（往往以口頭形式），在將來(lái)某一時(shí)點(diǎn)以約定價(jià)格重新買(mǎi)回該筆債券。以買(mǎi)回債券的期限進(jìn)行劃分，期限較短的稱為“代持”，不斷滾動(dòng)運(yùn)作、期限長(zhǎng)達(dá)數(shù)月甚至數(shù)年的稱為“養(yǎng)券”。

債券代持是銀行間市場(chǎng)成員之間一種普遍的操作模式。由于無(wú)法界定雙方之間是否存在私下協(xié)商、利益輸送，最近一年來(lái)，在債券市場(chǎng)牛市的利益驅(qū)動(dòng)下，甲乙丙賬戶之間代持的這種“灰色手法”盛行。主要模式如下：

甲→乙、丙

商業(yè)銀行找券商、基金、私募、投資公司等乙類戶或丙類戶代持債券，其動(dòng)機(jī)為：一方面，季末、年末考核壓力。有些債券在季末等監(jiān)管時(shí)點(diǎn)虧損，銀行通過(guò)讓沒(méi)有考核壓力的銀行或乙類戶代持，將其轉(zhuǎn)至表外，美化業(yè)績(jī)，以求考核指標(biāo)達(dá)標(biāo)。這也是為什么每到季末、年末，就有個(gè)別債券出現(xiàn)明顯的價(jià)格波動(dòng)。另一方面，規(guī)避監(jiān)管。丙類戶通常是非上市的中小機(jī)構(gòu)，其報(bào)表上的名義盈虧對(duì)于投資者本身影響不大，并且丙類戶具有隱蔽性，銀行通過(guò)丙類戶的代持實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)移利潤(rùn)、隱瞞虧損，以規(guī)避監(jiān)管。

乙→甲、丙

證券、基金等非銀行金融機(jī)構(gòu)的乙類戶找商業(yè)銀行或丙類戶代持債券，其動(dòng)機(jī)：

第一，突破監(jiān)管、提升業(yè)績(jī)。貨幣基金以低風(fēng)險(xiǎn)、高流動(dòng)性著稱，其流動(dòng)性必定受到嚴(yán)格限制：只能投資于剩余期限在397天以內(nèi)（含397天）的債券，并且投資組合的平均期限不能超過(guò)180天。如果貨幣基金經(jīng)理面對(duì)一個(gè)資質(zhì)良好，但是不符合期限規(guī)定的債券時(shí)，直接買(mǎi)入，會(huì)在會(huì)計(jì)報(bào)表中顯示違反契約，所以，基金就會(huì)請(qǐng)其代為持有。通過(guò)代持，貨幣基金可以購(gòu)買(mǎi)超過(guò)一年期的債券，規(guī)避持債期限限制的同時(shí)，可以博取更高的投資收益率。

第二，滾動(dòng)操作，放大杠桿。按規(guī)定證券和基金進(jìn)入銀行間同業(yè)市場(chǎng)回購(gòu)比例不得超過(guò)基金凈資產(chǎn)的40%、證券公司實(shí)收資本的80%，即1.4和1.8的杠桿。通過(guò)多輪代持，券商和基金可以無(wú)限擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，放大投資杠桿，獲得超額收益。但是，收益放大的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)也被放大。多輪代持都是滾動(dòng)進(jìn)行的，時(shí)間周期較長(zhǎng)，在債券市場(chǎng)低迷時(shí)期，風(fēng)險(xiǎn)不可忽視。

第三，低賣(mài)高買(mǎi)，利益輸送。某些乙類戶交易人員，將債券低價(jià)賣(mài)給自己外設(shè)丙類賬戶，讓其代持，到期后高價(jià)購(gòu)回，其本質(zhì)是赤裸裸的“老鼠倉(cāng)式”送錢(qián)行為。但由于其會(huì)損害機(jī)構(gòu)自身的利益，并且犯罪痕跡明顯，目前市場(chǎng)上這種做法較少。

丙→甲、乙

看多債券市場(chǎng)的丙類戶請(qǐng)甲類、乙類戶代持，以較少資金獲巨額回報(bào)。其操作方式游離于監(jiān)管邊緣，是違規(guī)高發(fā)區(qū)。

具體操作如下：

過(guò)程①，銀行機(jī)構(gòu)首先向丙類戶注資，丙類戶得到資金后購(gòu)買(mǎi)債券，請(qǐng)機(jī)構(gòu)代持，獲得的資金歸還銀行。待代持到期之后（過(guò)程②），銀行再次向丙類戶注資，丙類戶購(gòu)回債券，并在二級(jí)市場(chǎng)上出售，除返還銀行注資成本外，剩余收益完全歸丙類戶所有。在債券市場(chǎng)牛市時(shí)，丙類戶可以分文不花，“空手套白狼”，賺得巨大收益。

債市亂象頻發(fā)的分析

自2005年，央行開(kāi)閘，許以丙類戶交易功能之后，丙類戶已低調(diào)運(yùn)行多年，為何近期監(jiān)管升級(jí)、案件集中爆發(fā)？

事實(shí)上，關(guān)于債券市場(chǎng)交易上的貓膩，監(jiān)管層早有關(guān)注。2011年富滇銀行倒券風(fēng)波后，央行暫停各家商業(yè)銀行間為丙類戶墊資、無(wú)實(shí)際資金往來(lái)的撮合以及代持三項(xiàng)業(yè)務(wù)。政策之后，一些空殼、單憑墊付套利丙類戶逐漸淡出視野，但這并不能遏制銀行間債券市場(chǎng)上各類利益輸送。

對(duì)銀行間債券市場(chǎng)的參與者（包括商業(yè)銀行、證券、保險(xiǎn)、基金、私募等）的監(jiān)管，分屬于央行、銀監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)。央行金融市場(chǎng)司，是銀行間債券市場(chǎng)監(jiān)管的最高機(jī)構(gòu)，負(fù)責(zé)包括企業(yè)債、國(guó)債、短融、中票交易的監(jiān)管；證監(jiān)會(huì)，負(fù)責(zé)交易所的公司債監(jiān)管；銀監(jiān)會(huì)和保監(jiān)會(huì)，只對(duì)機(jī)構(gòu)進(jìn)行監(jiān)管，不涉及具體交易行為。除此之外，發(fā)改委負(fù)責(zé)企業(yè)債的審批，財(cái)政部負(fù)責(zé)國(guó)債發(fā)行，在債券市場(chǎng)中也有相當(dāng)話語(yǔ)權(quán)。所以，涉及銀行間債券市場(chǎng)管理部門(mén)的“條條”有6個(gè)之多，對(duì)于債券投資的理解不同，造成了這個(gè)市場(chǎng)的混亂局面。

對(duì)于近期案件頻發(fā)的債券市場(chǎng)，各監(jiān)管部門(mén)也有所行動(dòng)：一是4月25日中央國(guó)債登記公司下發(fā)口頭通知，暫停信托、券商、基金等乙類戶在銀行間債券市場(chǎng)的開(kāi)設(shè)，新發(fā)基金和理財(cái)也將暫停在中債登記備案；二是央行召集大型商業(yè)銀行、股份制銀行召開(kāi)內(nèi)部會(huì)議，重點(diǎn)討論各大商業(yè)銀行在債券業(yè)務(wù)中的內(nèi)控問(wèn)題。要求各金融機(jī)構(gòu)限期自查，并將針對(duì)代持交易出臺(tái)新的管理規(guī)則，對(duì)丙類賬戶要逐步取消或升級(jí)；三是證監(jiān)會(huì)要求各地方證監(jiān)局對(duì)轄區(qū)內(nèi)證券公司的債券代持情況自查并上報(bào)。

一場(chǎng)由審計(jì)署摸底調(diào)查，公安部經(jīng)偵局參與并主導(dǎo)的債券市場(chǎng)打黑風(fēng)暴，由淪為配角的監(jiān)管部門(mén)的依次表態(tài)而推向高潮，實(shí)為遺憾。4月19日，證監(jiān)會(huì)在回應(yīng)中表示“鑒于債券市場(chǎng)違規(guī)涉及多個(gè)監(jiān)管部門(mén)，證監(jiān)會(huì)將與其他監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行信息溝通和監(jiān)管協(xié)作”，可見(jiàn)我國(guó)當(dāng)下行政管制和金融分業(yè)監(jiān)管模式“條條相爭(zhēng)”并存的糾結(jié)格局。分業(yè)監(jiān)管與混業(yè)經(jīng)營(yíng)的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，是造成債市亂象頻發(fā)的根源。

結(jié)語(yǔ)

筆者認(rèn)為，應(yīng)以此次債市打黑為契機(jī)，改革完善市場(chǎng)制度建設(shè)。首先，債券發(fā)行體制要市場(chǎng)化，一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的管理要統(tǒng)一化，發(fā)行定價(jià)要市場(chǎng)化，使價(jià)格成為市場(chǎng)供求的自然反映，使風(fēng)險(xiǎn)收益相匹配，消除一級(jí)半市場(chǎng)的尋租空間；其次，規(guī)范代持養(yǎng)券交易，杠桿工具標(biāo)準(zhǔn)化；再次，加強(qiáng)丙類戶監(jiān)管，或可升級(jí)，使丙類戶通過(guò)交易系統(tǒng)交易，提高交易透明度；最后，混業(yè)經(jīng)營(yíng)的大趨勢(shì)下，實(shí)行混業(yè)監(jiān)管、功能監(jiān)管，避免監(jiān)管真空、混亂，使金融更好的為經(jīng)濟(jì)服務(wù)。