避開中國經濟的斷層線

美國芝加哥大學商學院金融學的教授拉古拉邁·拉詹在其專著《斷層線》中，借用了地質學中“斷層線”的概念對美國經濟，特別是金融危機進行了分析和闡釋。本文引入這一概念來對當前中國經濟形勢進行了探討。從目前來看，中央救市和地方城鎮化投資饑渴受到了遏制，改革預期升溫。在此背景下，我們尤需將注意力轉向改革預期下的結構轉型及其中國經濟中的斷層線。

何為經濟的斷層線

在地質學中，由于地殼構造板塊相互擠壓和沖撞在地殼表面形成的斷裂稱為斷層線。來自四面八方的巨大壓力慢慢集聚，擠壓著這些斷層線。地震往往是沿著斷層線爆發的，因此，沿著斷層線的痕跡去追溯，可以為把握金融危機及其演變提供一個新的視角。在拉詹看來，金融危機的根源至少可以追溯至以下三條斷層線：

第一條斷層線即是收入不平等的加劇助推了住房信貸的發展。最典型例子是美國日益嚴重的收入不平等現象及其要求放松信貸所造成的政治壓力。自20世紀70年代中以來，美國中產階級工資水平幾乎停滯不前，失業率卻持續上升。因此，面對日益加劇的收入不均現象，政府采取的是擴大對家庭借貸的措施，尤其針對低收入家庭。擁有住房被視為美國夢的重要元素，讓中低收入家庭也能購買房屋是實現擴大信貸和消費的關鍵。因此，一方面美國政府積極推動寬松信貸政策，另一方面以利益為驅動的金融行業內部關系錯綜復雜，競爭激烈且道德缺失，當二者發生相互作用時，一條深深的斷層線便產生了。

第二條斷層線即是新興經濟體國家出口導向型增長及其依賴性的路徑。與發達國家過度消費相對應的是新興市場國家的過度儲蓄.由于內部市場狹小，新興國家對出口型企業的補貼政策會抑制家庭消費，使國內市場受到進一步壓制，其巨額的外匯儲備又只能以低廉的資金價格流回發達國家，助推了資產泡沫，這是造成金融危機的第二個“斷層線”。

第三條斷層線即是失業型復蘇和刺激政策。盡管美國為世界經濟走出2001年的衰退期提供了必要的刺激，但人們仍然發現，正如1991年的復蘇一樣，工作崗位并沒有隨之增加。所以這類復蘇被名副其實地稱為“失業型復蘇”。美聯儲的職責之一就是保持高就業率。但這會產生不良的后果：一方面，一些其他的市場，包括國外市場，就會對寬松的貨幣政策做出反應。例如，大宗商品的價格，如石油和金屬的價格可能會上揚。另一方面，房屋、證券等資產價格也會發生膨脹，因為投資者會拋棄較低的短期利率，轉向收益更高的投資。斷層線因刺激政策與正在尋求競爭優勢的金融行業相互作用而產生，就如同鼓勵低收入購房一樣，潛藏著巨大的危險。

拉詹認為，政治動機、全球性經濟結構失衡和金融體系吸收過量的風險導致了美國次貸危機的總爆發。首先，大量的資金從海外或通過政府扶持的抵押貸款機構，流入了低收入住房市場。這導致了房價暫時的飆升以及按揭貸款的質量的不斷下降。其次，商業銀行和投資銀行承擔了大量的風險，包括購買大量為次級抵押貸款融資而發行的低質量證券，但卻通過短期貸款的方式進行融資。

從表面原因看，次貸危機是由于美國房地產價格下跌波及金融市場，導致金融機構持有的大量次貸支持證券大幅縮水，但根據拉詹的研究結果，深層次原因在于全球貨幣體系和經濟結構在技術進步和全球化背景下所產生的失衡，以及在這個失衡基礎上投行模式的制度性缺陷。

不管人們同意與否關于斷層線微震最終引發了金融海嘯的判斷，其獨特的思維框架是值得我們學習的。特別是第二條斷層線延伸至中國經濟的版圖，在今天也為我們所深深感受到了，那就是中國的困局：外需“倒逼”、產能過剩。

中國經濟的斷層線

最近，國務院批轉了發展改革委《關于2013年深化經濟體制改革重點工作意見的通知》，通過對這個《通知》的理解，我們進一步看到了穩增長背景下的結構調整挑戰。由于政府沒有實行大規模的基建投資拉動，經濟將朝向中低速、去投資拉動的增長模式轉變。事實上，這是結構轉型的必由之路。

市場上曾經較強的預期是2013年中央會采取救市措施或對地方饑渴的城鎮化投資方案有所兌現。但現在看，均已落空了。我們現在可以預期改革將升溫，綜合配套的改革將從多方面推進。2013年，宏觀經濟調控決策層的意圖是：宏觀經濟既不能盲目放寬，也不能盲目收緊，尤其不能向社會發出擴張性政策信號。因此，任何大的政策出臺會以“穩、慎”為原則，以效率和效益為優先目標。

其實，這是很有道理的。因為過去的經濟增長主要受投資驅動模式的推動，結構問題堆積很嚴重。沿著結構轉型方向，我們借用斷層線的概念來分析中國經濟結構中的脆弱性，是很有意義的。關注經濟結構中的脆弱層有利于我們理解風險和控制風險，并使我們獲得有關改革推進的壓力測試信息，以及不同改革情景對于宏觀經濟的影響和承受能力的信心。

既然投資拉動的模式不可選已成共識，那么，中國經濟的斷層線首先來自外需倒逼的風險。所以，第一條的斷層線就是外需不足及其外向出口依賴的不可靠性。我們過去主要靠外向型經濟推動增長。今后全球貿易格局發生了很大的改變：首先，近期看，全球經濟走勢仍處于艱難地從低谷向上攀爬之勢，即使將來世界經濟從低谷走出，迎來了復蘇，曾經風光的全球貿易也不太可能再度雙倍于全球GDP增速。代之而起的管理貿易或貿易保護傾向對于我們外需不抵是個硬約束。其次，我們補充拉詹的理論，全球經濟失衡的來源并不僅是發展中國家的出口外向政策，而且也是全球開放背景下發達國家創新趨緩和發展中國家模仿、學習能力加快趨勢所形成的反差之果。這個趨勢性結果怕是長期存在，因此，當發達國家創新速率不及發展中國家的模仿、學習能力提高的話，那么，失衡就會維持下去。對于中國經濟而言，未來經濟靠大規模外需拉動可能性很小。

中國經濟中的第二條斷層線來自于過去高投資、本國低消費的需求結構。由于中國經濟受惠于外需的拉動，在出口盈余的帶動下，形成了國內高投資、低消費的格局。國內生產和投資的很大一部分是應對外需而進行的。一旦外需低迷，開拓國內市場的困難性對于已經投入的產能從需求上構成了嚴格的約束。20世紀90年代以來，中國居民消費占GDP的比重呈現了一路下滑的態勢。2011年，居民消費占GDP的比重僅為35%左右。而在改革開放之初的20世紀80年代，同樣扣除了政府消費后的居民消費占GDP的比重曾超過一半。那時，因為包產到戶后增產增收、農村出現了一片繁榮。因此，消費不足是內需不足的原因，而消費升級的關鍵是收入。

中國經濟中的第三條斷層線來自于金融雙軌制和資本市場配置資源能力的不足。金融雙規制也是從行政分配金融資源體制向半市場化分配金融資源演進過程中的一種產物。與金融完全壟斷的機制相比，它導致資金流向出現了很大的一個改變，即較低利率的資金從正規體系內釋放，向接受高利率的部門轉移。簡而言之，利率雙軌制是指官方利率和反映實際需求的市場利率并存的狀態。金融雙軌制下的基本套利模式如下：一方面是國有銀行通過理財產品（按5%～6%左右利息率）將資金搬出銀行，另一方面卻是以高達12%～15%以上的“委托貸款”利率發放。

目前，中國銀行業面臨了四大挑戰：一是利率市場化改革，令其息差收窄。2012年，商業銀行全年凈利潤1.24萬億元，同比增18.9%，相比2011年增速大幅下降。二是信貸資產質量呈現下降。2013年3月末，銀行業金融機構不良貸款余額5265億元，不良率0.96%，同比再現“雙升”。三是中間業務、理財產品和資本領域業務的監管將更嚴格。四是影子銀行、互聯網技術和移動技術在第三方支付平臺上應用令“金融脫媒”更明顯。

在20世紀80年代末，中國成功地通過價格雙軌制而完成了價格的改革任務，雖然一價定律在工業生產資料上和在金融市場上的作用與機理差不多，但金融市場有自己的特殊性。金融交易可以在成本很低、競爭激烈的情況下達成。也就是說，金融市場中一價定律達成的條件更為迅速、更充分。這可能解釋了為什么價格雙軌制成功的經驗難以推廣到金融領域的重要原因。在價格雙軌制的場合下，一個產品在不同地區出現不同價時，由于受到運輸和投放距離的限制，不同的市場可以暫時形成局部均衡。一價定律的實現需要通過一定的時間將更多產品運到價高地區。但在金融市場，由于證券買賣可以迅速實現，可以預期一價定律不僅在長期上成立，而且在近乎瞬息間也是要成立的。

這也解釋了目前金融雙軌制很容易出現巨大的副作用。因為，如果金融制度提供稍有一絲的套利機會，套利者馬上出現，且反應是極為迅速的，而這時，銀行的存貸利率并不對此做出反應。這也就是為什么我們看到短短的時間內，社會融資規模急劇增加。

中國經濟中的第四條斷層線來自于地方GDP增速動機與地方債務膨脹的沖動。自2010年后，雖然再沒有官方權威的數據披露過地方債務情況，但通過地方平臺舉債、土地抵押融資、基礎設施投融資（委貸、信托等）所積累的地方債務已經翻倍（估計超過20萬億元，接近GDP的40%）。更為可怕的有兩點：第一，在債權模糊、信息不透明的環境下，地方舉債容易出現道德風險的問題，從而帶來風險上升。與上述金融雙軌制套利結合，融資的發展勢頭迅猛，這更推進了風險膨脹、不合規及缺乏監管套利和道德風險的問題。第二，雖然基建投資拉動增速作用明顯，但是已經顯現了邊際投資產出率下降的趨勢，對國民經濟增長起了不利影響。關于投資效率，我們選用了增量資本產出率（當年投資量/生產總值增加量）和資本產出率（資本形成占GDP比重/GDP增速）。增量資本產出率從2011年2.98升至2012年的5.26，上升幅度相當大，表明效率下降。同期，資本產出率也從0.21下降到0.17。

我們認為，資本產出效率下降的主要原因首先在于投資方向、投資體制和投資方式。在投資拉動中，基建投資占居主導，這類項目一般回報周期長，回報率低，導致了邊際投資效率下降。例如，2012年年底以來，從中央到地方融資平臺，注意力放在了基礎設施建設、房地產等方面。其次，政府主導下的基建投資擠出了民間資本，基建投資中，項目受益最多的是央企和大型國企。第三，民間固定資產投資增速一直在下滑。這些信號的亮起說明，邊際效率下降的投資已經無法成為刺激政策的首選。

金融深化：避開中國經濟的斷層線

根據國務院批轉發展改革委的《關于2013年深化經濟體制改革重點工作意見的通知》，2013年改革將從七個方面展開，即財政、金融，行政體制，投融資體制，資源品價格，民生保障制度，城鎮化和統籌城鄉相關改革，城鎮化和統籌城鄉相關改革。改革的方向和力度將考驗斷層線的支撐力。

由于以上所列舉的四條斷層線恐怕在很長一段時間里將影響著中國經濟的走向，改革的預期正在產生正能量，而改革也是要選擇能夠避開和跨越斷層線的路徑和解決方案。因此，對斷層線的關注就很有意義。

最終的改革方案我們不得而知，但七項改革的方向可能將帶來如下的影響：一是土地收益歸農民，成就大消費故事。若城鎮化成功推進，并配合農村土地確權歸于農民，將產生大消費故事，從而對突破第一條和第二條斷層線有很大幫助。二是要素價格放開、經營成本將劇升，逼迫微觀企業進行管理和技術創新。三是 匯改和資本賬戶的開放將促使匯率更加反映人民幣的供求，但會加劇國際資本的流動。四是基礎利率市場化、銀行業競爭加劇，資源配置更有效率。五是資本市場版圖將重畫，一切過去都成往事。資本市場配置資源的基礎性作用將加強。六是低效率、虧損的國企日子將會難過，民企將占據更大市場份額。

從長遠來看，金融改革和金融深化對于避開和跨越中國經濟的斷層線具有關鍵性的意義。其實，中國經濟改革走過了產品市場的放開之后，現在遇到了要素（土地、資金和資源）市場改革的瓶頸。而金融恐怕是非常重要的一個環節，它也是中國經濟改革中最后的一個堡壘。

金融深化對于中國經濟結構轉型是必不可少的步驟。金融深化并不簡單是一國經濟的貨幣化的程度，更重要的是，它是市場化資源配置的核心角色。這中間的關鍵是要建立信息透明、有法律約束的金融體系，從而我們能夠像英美國家那樣，轉向以直接金融為主，而減少對間接融資的過度依賴。要發展成英美國家那樣的直接融資，一個重要前提條件是金融活動受到市場契約和法律的保護。沒有這樣基礎性的契約和法律保護，有效地過渡至直接融資是難以想象的。

金融深化、市場統一運作。要重視金融領域多個市場的關系。目前，我國資本市場體系結構還在設計階段，大宗商品市場、理財產品市場、債券市場等都沒有統一市場，大宗商品和理財產品的數據都不全面，多個市場被分割成一個個孤島，體系不健全。資本市場內部的主板市場、三板市場、柜臺市場沒有形成有機的聯系。因此，當前最首要的任務就是頂層設計，把資本市場作為金融體系中的一部分進行長期規劃。只有體系架構建設目標明確、步驟清楚，市場參與者的預期才能明確，市場運行的穩定性、效率性才會提高。

良好的資本市場應具備五方面的特征。一是應該有較完整的市場層次體系和組織體系，各項市場功能相對完善而且發展均衡，能夠成為實體經濟的助推器和晴雨表。二是市場運行效率高、成本低，市場參與各方的合法權益能得到充分保護，系統性風險管理有效。三是有廣泛且不斷發展的投資者群體和充滿活力的各類資本中介機構。四是市場發展基礎堅實，包括信息技術基礎、法律環境、數據統計等基礎建設完善。五是與其他金融市場和境外資本市場之間形成良性互動。要實現這五個目標，需要做的工作有很多。

慎防金融雙軌制副作用、尋找過渡期的戰略發展機遇。由于金融制度的不完備性，以及貨幣市場、商品市場和資本市場的分割，若無有效監管或利率市場化舉措，金融雙軌制極有可能導致尋租套利和腐敗，影響資源配置的效果。

在金融雙規制過渡期，監管質量和監管體系尤為重要。一方面，從現在的以機構監管為主，調整為以業務監管為主，以彌補大量監管空白。目前監管體系以機構進行劃分，由“三會”分別管理銀行、保險、證券，在證券行業內部有證券公司、基金公司、期貨公司等分別由證監會不同部門管理。這樣會存在很多監管的死角，比如私募行業規模龐大，看似有數個部門同時監管，但實際上處于沒人管的情況。另一方面，各部門都希望所管理的領域設立準入門檻，結果造成政策錯位，增加監管成本，降低市場主體的運行效率。因此，必須轉換監管模式以適應市場和業務的發展。這就是通過制度建設的辦法來減少制度上的不合理套利。

對于金融機構的參與者來說，金融轉型和金融深化則提供了極佳的戰略機遇。一是洞察未來、捕捉機遇、占領制高點。二是積極進行金融產品創新、業務創新、盈利新模式的探索。三是培育金融深化過程中風險管理和定價能力。

金融深化要以利率和匯率的市場化改革為核心目標。其具體內容是：政府放棄對金融市場和金融體系的過度干預，放松對利率和匯率的嚴格管制，使利率和匯率成為反映資金供求和外匯供求對比變化的信號，從而有利于增加儲蓄和投資，促進經濟增長。目前的金融套利涉及的形式多種多樣，包括外匯、虛報出口、內保外貸、信用證、影子銀行、內貿融資等等。這些套利活動無不建立在匯差和利差的基礎之上。而問題恰恰因為匯率和利率的形成不是市場化的。

因此，要消除目前金融套利模式的弊端，關鍵是進行金融市場化改革，而匯率和利率市場化則為關鍵的內容。若利率形成市場化了，那么，還能夠剩下的套利空間將留給金融創新者，留下的果實才是勝利的果實。所以，通過市場化的改革方向來應對影子銀行的發展，而不是堵塞它，這是金融發展的要務。

堅持資本市場的市場化改革方向。完善一個功能，突出兩個重點，尋求三個突破。具體如下：其一，要堅定市場化改革的方向不動搖。推進金融制度改革—金融深化、放松利率和匯率管制，使之朝著市場化的方向，實現金融基礎產品、商品市場、理財產品市場、債券市場等統一的資本市場。其二，進一步完善市場的資源優化配置功能。根本是還資本市場的本來面目，實現資本市場價值發現、優化資產配置的基本功能，特別是資源配置的功能。通過市場開放的路徑和產品創新來優化籌資功能，通過強化市場法則和政策、利益機制引導來實現資源配置功能，通過公平和效率、風險與回報的平衡機制來實現資產的定價功能。其三，突出兩個重點：一是完善資本市場的層次結構，二是加快金融產品的創新步伐。從完善市場的層次結構來看，資本市場的目標體系結構應當至少包括以下三個層次：高效率、集中的全國證券交易所市場，統一的全國性柜臺市場和區域化柜臺市場以及券商柜臺系統。從金融產品創新看，我國資本市場尚缺乏風險可以對沖的基礎性產品。任何缺乏對沖、自身不能平衡的市場都會招致單邊的風險積累。金融產品創新還強調服務的專業化和精細化，滿足客戶不同的投資理財需要。在相同的市場內，也需要創造更深更細的服務產品。其四，尋求三個突破：產品創新、服務創新和組織創新。產品創新重在提高市場各參與者的組合配置能力，以滿足不斷增長的投資需求；服務創新重在覆蓋更廣泛的客戶群，讓居民儲蓄源源不斷地變成可用于發展的長期資本；組織創新則重在提升市場各參與機構的服務能力和運營效率。

大力發展債券市場，降低債券融資門檻，加快場外債市的發展。要鼓勵創新，以創新促發展。市場產品與工具創新應該更多由市場主體去推動，允許市場參與者在監管部門許可的業務范圍內自主創新，充分發揮市場參與者貼近市場的優勢，推動符合市場需求的、適合機構投資者交易的債務融資工具創新和交易平臺創新；政府部門則著重從信息披露、信用評級、會計、稅收等方面為債市創新創造一個好的外部環境。交易、清算、結算和托管環節是債券市場風險防范的核心，應大力加強市場基礎設施建設。

（作者系信達證券首席經濟學家 ）