銀行業改革和宏觀審慎監管：對銀行資本結構和信貸條件的影響

盡管當前的金融市場改革已逐步滲透到資本市場，如場外衍生品市場、票據清算和影子銀行系統，但銀行業仍是改革的重點。我將就改革對銀行信貸系統的影響進行分析，從介紹微觀監管框架和銀行資本結構開始，進而引入新的宏觀審慎監管政策及其對信貸條件的影響。

微觀監管改革及銀行資本結構

在微觀層面，銀行監管改革有兩大方向：一是對資本、杠桿率和流動性提出更高監管要求以降低銀行倒閉可能性；二是充分理解銀行倒閉的風險不可能也不應被完全規避，因而應建立可靠高效的破產處置機制。無論是單一方向的改革，還是兩方向齊頭并進的全面改革，都將調整股東、債權人、儲戶和最重要的納稅人間的風險分配關系。

處置機制：減少政府隱性補貼

銀行業改革要求建立針對業務復雜的大型銀行的有序破產處置機制，這可能成為改革的最大成果。在政府提供隱性擔保前提下，銀行的融資成本由政府買單。面對金融市場的高度不確定性，在風險暴露時，銀行傾向于選擇政府補貼和短期融資相結合的籌資方式。但就其性質而言，這種方式是不可持續的。政策清晰地表明納稅人不應成為銀行的最后貸款人，超過銀行股本的損失應由股東和其他未獲保債權人依據破產處置要求依次承擔。

假設其他條件相同，與過去相比，銀行在正常經營時期的融資總成本與銀行債權人風險暴露程度呈同向變化。投資者（尤其是長期債券持有者）獲得固定回報的同時也面臨債券價格下降的風險，其投資行為成為市場約束的來源之一。而銀行很可能受此激勵，通過低杠桿率表內產品和低風險活動提高自身資本數量和質量。對整體社會而言，如果銀行倒閉的可能性下降，并擁有成熟的處置機制，在倒閉時不必動用公共資源，則政府債券收益率應更低，而公共財政體系會更有彈性。

資本結構的再監管

改革對資本監管機制帶來了哪些影響？改革重新調整了銀行股東和各種債權人之間的風險分配關系。一旦改革得到全面執行，考慮到對系統重要性金融機構施加的最高達2.5%的附加資本要求，“巴塞爾協議Ⅲ”對銀行的股本要求增加了近一個數量級，意味著銀行未來在持續經營的狀態下將有更強的損失吸收能力。換句話說，銀行投資組合暴露的風險更多由股權人承擔，而不是留給債權人。但是，改革對銀行整體融資成本的影響并不清晰。

我們不禁要問這究竟會產生何種影響？50多年前，莫迪利阿尼和米勒提出了著名的MM定理，認為在不確定市場環境下，企業的整體融資成本與融資渠道（股權或債權）無關。他們認為，由于股本最先承擔企業倒閉損失，其成本更高。提高資產負債表中股權類負債的比例會相應增加高成本融資方式所占的份額，從而增加融資成本。但這會降低債券持有者的市場風險，造成債券融資成本下降。同時，由于杠桿率下降，單位額外股本的融資成本也相應降低。MM定理認為這兩種效應最終相互抵消，從而整體融資成本保持不變。結論非常簡單——只要銀行資產組合（即業務）的投資收益不隨融資結構調整發生變化，總融資成本也不受收益和風險分配關系（股東和債權人）影響。

如果以上分析正確，則提高資本監管要求對銀行和實體經濟沒有任何影響。然而，無法駁斥的是，資本充足率越低的銀行一般杠桿率相應越高。然而現實中，若干實證結果表明MM定理并不成立。

對企業而言，銀行債券利息可以從企業所得稅中抵減，從而降低了債券與股票相比的融資成本。在其他條件相同的情況下，通過發行債券可以降低平均融資成本，而這一成本優勢將被大部分傳遞給消費者。此外，銀行的特殊之處在于可以通過零售存款融資，為其提供金融服務。除融資結構外，負債質量也對銀行業務至關重要。許多存款實際上享受政府隱性擔保，交易存款的利率對銀行風險不是特別敏感，從而使銀行利用這種方式進行債務融資的成本大大降低。與一般企業不同，銀行的部分價值取決于其資本結構。

進一步地，銀行通過轉換短期貨幣性債務的期限結構為長期貸款融資，最終創造廣泛的經濟效益和社會效益。在部分存款準備金制度下，銀行通過提供活期存款業務和信用額度為客戶注入流動性。個人和企業因此減少自身流動性存量，加大對高風險項目的投資，從而驅動經濟長期增長。

一些命題，如銀行應執行高杠桿策略，或銀行應通過一般債務而不是貨幣存款融資，并不一定正確。股東和債權人通過不同方式承擔經營風險：股東因股利支付減少而蒙受損失，而債權人則在企業破產清算時遭受損失。顯然，MM定理假設這兩種損失承擔方式沒有優劣之分。對銀行來說，以上假設顯然是錯誤的。首先，銀行瀕臨破產時，短期融資吃緊，為維持流動性強制出售資產造成資產價格急劇下跌。其次，破產后仍有大量的破產成本需要支付，包括常規的行政管理費用支出，以及更為關鍵的流動性壓力。一方面，銀行難以收回貸款和執行合同；另一方面，交易對手方終止衍生品和回購交易，造成資金面緊張，使銀行恢復正常經營的難度加大。對非金融機構而言，這可能不是什么壞事，但銀行的主要功能是融通資金，流動性短缺就是大問題了。除銀行本身為破產支付成本外，其他金融機構也因此遭受損失。以小企業為例，它們很難在公共債券市場融資而主要依賴銀行信貸。因此，在對手銀行倒閉后，將會面臨高昂的轉換成本。此外，在尋找新的信貸來源時，多數小企業會縮減支出，進而延緩經濟發展。因此，銀行破產倒閉會通過交易對手對整個經濟系統造成連鎖反應。股東不必內化所有成本，債券持有者應承擔相應的風險溢價，從而強化股權融資的使用，達到降低杠桿率的目的。

總結發現，以上這些偏離MM定理的情況說明銀行的整體融資成本與資本結構非線性相關。只要資本緩沖足夠，若只考慮稅收因素，銀行將盡可能節省股本；相反，如果資本充足率過低，就存在銀行倒閉的可能性。但節省股本也可能會適得其反。考慮到處置或清算成本的存在，債務持有人可能會要求更高的利率。

銀行破產時是選擇處置還是清算會對資本結構造成不同影響。一般地，破產處置能夠大幅削減私人和社會成本。相對于高昂的清算成本，有效的處置機制能夠降低債券融資成本，提高債券在資本結構中的比例。像上文闡述的那樣，如果市場認為政府在銀行破產時會出手相救，則債券融資在資本結構中所占的比例也會有所上升。有效的處置機制對銀行經營至關重要，能夠激勵投資者和管理層采用更加謹慎的資本結構。

但即便如此，鑒于破產的風險溢出效應和負外部性，單個銀行的理性資本結構選擇并不一定會創造令人滿意的社會效益。處置機制能夠減小溢出效應，但銀行的整體資本結構必須確保其能夠有序執行。在考慮另外一些因素后，我們將會回到這個話題的探討。

股本融資成本

我們的討論目前還主要停留在比較靜態分析層面，回答了銀行是選擇股權融資還是債權融資的問題。在以上分析中，我列舉了銀行選擇資本結構時的一些考慮，主要涉及以下兩方面問題。

一是信息不對稱。如果投資者認為企業發行股票是為賺取股票市場價格和實際價值間的差值，即認為目前股票價格嚴重偏離實際價值，則投資者和企業管理層間的信息不對稱會造成股票發行成本上升。發行股票的銀行可能僅是為了滿足資本充足率要求，并不是因為陷入危機。為解決這一問題，審慎監管部門可以要求銀行在虧損初現時就著手籌集股權資本。另一種方法是銀行發行所謂的高點觸發應急資本。這其實是一種強制可轉換債券，當資本充足率下降到約定的水平或之下時就轉換為股票。舉個例子，在平穩經營過程中，一個銀行的最低資本充足率為10%，而觸發點水平被設置為8%，雖然顯著低于10%的最低資本充足率水平但還能保證銀行通過債轉股在資本市場融資。

二是債務積壓（Debt-overhang）。該問題在一定程度上更加嚴重。假設由于宏觀經濟環境顯著惡化，銀行釋放了高點觸發應急資本。在執行強制轉股后，銀行資本仍然不足以覆蓋經營風險。同時，債券利率上升而價格下降。注入新股本后，銀行價值增加，破產概率降低。但由于破產成本由債權人承擔，他們將會成為資本結構調整的主要受益人，資源也將由股東轉移到債權人。在資本并不充裕的公司，股東在注資時將會更加謹慎，往往寄希望于經濟環境和銀行經營狀況的好轉。

當損失超過所有高點觸發應急資本的覆蓋范圍，但又沒有嚴重到需要破產清償時，會出現一種情況：銀行在經受損失和去杠桿化后，對企業的信貸會相應減少，經濟相應進入緊縮階段。此時，銀行可以選擇使用低點觸發應急資本以渡過危機。但在達到低觸發點之前，銀行可能面臨流動性斷裂和經營難以為繼的局面。因此，任何此類的債券都必須被強制轉換成股票，在處置時最早吸收損失。我認為這樣就好理解為什么在目前的銀行資本監管協議中，難以生存時轉換為可吸收損失的資本工具（PONV）被計入“總資本”范疇了。

未來的資本監管協議

總之，隨著破產可能性的增加，銀行體系無法自行補充資本和恢復活力。因此，制訂有關最低資本充足率的微觀審慎監管標準非常必要。一方面，如果股權資本緩沖過少，銀行系統將面臨崩潰的危險；另一方面，如果銀行持有太多股本，就有可能錯過有價值的投資機會，減弱對經濟的促進作用。

展望未來，本文的分析勾畫了未來資本監管協議的大致輪廓。可以確定的是，未來的協議將會更加關注銀行不同時期和不同狀態的資本要求。

目前的監管要求規定銀行要達到最低水平的股權比例，以確保其在持續經營狀態下具備足夠的損失吸收能力。這也成為“巴塞爾協議Ⅲ”的核心目標。但只有這一監管標準是不夠的，仍需要設置最低水平的可轉換債權比例，以在銀行瀕臨破產時提供足夠的損失吸收能力，幫助銀行“起死回生”。

實際上，為換取由于稅收制度造成的私人成本節約，監管當局將會授權部分銀行機構發行少量可轉換債券，從而為銀行提供破產處置安排。這里提到的債券主要是長期債券，而不是一般學術研究中強調的短期債券，雖然短期債券可以提供流動性和市場約束。長期債券可以更好地吸收損失，幫助銀行在危急時刻補充資本，同樣也通過價格和配給構成市場約束的一部分。

這些監管措施可能就足夠了。我希望，例如，一攬子的監管措施可以激勵銀行及其投資者發行和購買有轉換功能的證券，幫助銀行在沒有監管機構和法定授權處置機構干預的情況下恢復生機。

此外，還可以選擇一個更為大膽的資本監管協議，批準使用所謂的高點觸發應急資本，從而將復蘇措施納入銀行的資本結構，它甚至可以包含低點觸發應急資本。在銀行股本受到嚴重損害但未波及其生存時，幫助其實現復蘇。總結一下，新的資本監管協議將包含以下內容：正常經營時對股本的要求，出現損失跡象時使用的高點觸發應急資本，銀行損失嚴重時使用的低點觸發應急資本或PONV工具，以及處置機制中由集團層面發行的定期債券。

宏觀審慎監管機制和融資成本

針對銀行破產處置機制和資本要求的新一輪改革——甚至是我在前面所設想的整套更為完善的資本監管協議——能不能有效維護金融系統穩定？監管當局對此的明確回答是——不能。因此，我們需要建設宏觀審慎監管機制，原因有如下兩點：

一是任何資本監管框架即使再完善，也會因監管套利或超預期的高風險經濟環境而變得不再有效。監管當局需要具備應對金融結構不斷變化的能力，或在風險環境下暫時提高資本金標準。

二是金融系統本身的交易行為也是風險來源之一，金融泡沫的產生并不只是道德風險的責任。

拋開“太大而不能倒”問題，改革的另外一個動因是經濟短視，即在經濟繁榮時期，人們對經濟情況過于樂觀而忽略銀行體系的潛在風險。最終風險顯現，促使銀行家和投資者意識到他們的資產估值過高和銀行體系過度杠桿化。而當經濟處于下行區間時，信貸收緊無疑會雪上加霜。關于此類的例子還有很多。解決“太大而不能倒”問題絕對非常必要，但它不足以幫助我們克服周期性的經濟波動。那些由眾多小銀行組成的銀行體系反而能更好地克服危機。

宏觀審慎監管政策能夠動態響應經濟環境變化，是維護金融體系穩定的必要手段。英格蘭銀行最近成立了金融政策委員會（FPC），主要目標是保護和增強英國金融體系彈性，次要目標是支持經濟增長和促進就業。同時，其負責向英國的審慎監管機構和證券監管機構提出有關金融體系穩定的建議。英國議會授予其改變銀行資本金要求的權利。

宏觀審慎監管工具和金融體系彈性

一定程度上，宏觀審慎資本監管要求的臨時變化和資本結構的永久變化有相似效果。若銀行資本增加10%，則其損失吸收能力也會相應增加10%，使系統能夠更好地吸收損失。

同樣地，不管資本結構的改變是否能抑制經濟繁榮時期的信貸擴張，同樣可以降低蕭條的嚴重程度。首先，銀行破產可能性下降。即使存在銀行破產，數量也會很少。其次，信貸供給緊縮不太可能演變為全面的信貸危機。再次，產出增長放緩的影響減弱。最后，銀行貸款的違約率下降。宏觀審慎監管的首要目標是增強金融體系彈性，即使信貸繁榮本身沒有得到過多緩和，這一目標仍能夠實現。

宏觀審慎監管措施和信貸條件

然而，宏觀審慎干預措施能否抑制信貸過度擴張非常重要。這將在很大程度上影響銀行融資成本。我擔心這一領域的很多研究都把問題簡單化了。這些研究假設提高資本金要求總會導致信貸緊縮，進而緩和經濟繁榮。我就不相信這是一個普遍規律。

由于股權融資的成本相對更高，因而更高的股本要求會推高銀行的融資成本。但整體融資成本還取決于債權融資的成本，即債權融資成本能否以及在多大程度上隨銀行破產可能性的下降而降低。一方面，銀行在穩定經營狀態下必須擁有更多股本；另一方面，宏觀審慎干預措施暫時性地要求增加資本金。兩者間存在重要區別。借鑒貨幣政策的語言，宏觀審慎監管當局的政策行動揭示了政策制定者對當前風險狀態（經濟或金融體系）的看法以及FPC的決策機制（反應函數）。

一個說明示例

表1展示了FPC提高資本金要求在不同經濟和信貸周期狀態下，對市場的不同影響。從其中，可以看出多種不同組合狀態下的市場反應差別。

第一個區別在于不同階段（繁榮和蕭條）干預信貸市場的措施不同。設想有信息表明銀行系統目前資本充足，但如果信貸繼續快速擴張，資本條件將逐步惡化，暫且假設市場和監管當局公布的信息（在這里就是宏觀審慎干預措施）要求銀行增加資本金以預防潛在風險。由于銀行會失去小部分的稅盾，因而這一措施只會增加少量融資成本。如果銀行選擇去杠桿化，通過剝離風險滿足暫時性的資本金要求，該行為本身就可能為繁榮經濟降溫。

現在假設存在這樣一個場景：市場信息顯示目前金融系統資本嚴重不足，可能是產生了金融泡沫，也有可能是一些銀行或基金出人意料地倒閉，暴露了監管制度的缺陷。一旦市場意識到當前的資本金要求過低，融資成本就會急劇上升。在這種情況下，注入額外資本可以降低融資成本。盡管這會加劇對股本的依賴程度，但債權融資的成本將會隨倒閉可能性的下降而大幅降低，從而達到降低總融資成本的效果。

在這個假設的場景中，政策制定者如履薄冰。對單個銀行而言，緊縮信貸削減風險敞口，乍看之下能夠提高資本充足率。但對于銀行系統整體，去杠桿化卻會起到相反效果。對單個銀行和整體經濟都更能起到積極作用的方法，是在不影響信貸供給的前提下強化銀行資本結構。

第二個區別在于市場參與者和政策制定者間的信息占用是否相同，行動看法是否相同。

最有趣的是，市場和FPC有時并不同步。假設市場最先發現金融系統資本嚴重不足，那么銀行的債權融資成本就會急劇上升，并在有證據表明銀行和監管當局已著手提高資本充足率前，保持持續上升態勢。一個遲來的提高資本水平的行動將會受到市場的熱烈歡迎（第二列，B行），并對市場起到決定性作用。融資成本隨后下降（也有可能顯著下降），同時，信貸條件趨于寬松，這將緩解經濟低迷的狀態。在這個例子中我想要強調的是，提高資本金要求可能有利于創造寬松的信貸條件。

另一種可能是，FPC早于市場發現風險。伴隨一些經濟部門杠桿率的提高，債券和信貸息差可能已在低點徘徊一段時間。FPC未能提早識別風險，只在信貸條件發生變化后才注意到潛在風險，進而提高資本金要求。而市場更是在看到FPC行動后才意識到市場風險的存在。但市場有可能認為FPC雖然制定了相關政策但力度不夠。在這種情況下，債券息差可能會與銀行股權融資比例同步上升（第三列，B行）。隨后，信貸條件將會趨緊，經濟相應放緩。

最后一種情況（第四列，B行），盡管FPC會擁有相同的信息，但市場會作出相反判斷，認為不需要提高資本金要求。如此，債券息差在市場參與者眼中已經足夠低，不會繼續下降。銀行的整體融資成本在轉換為股權融資后，甚至會出現小幅上漲。但金融系統整體將會更加富有彈性，任何突發的經濟衰退都不會造成太大的經濟影響。

這些例子都說明，增加資本金要求會造成信貸條件趨緊的結論顯然過于簡單化，與資本充足率相關的問題往往會得到相反的答案。更廣泛地，對信貸條件的第一輪影響取決于政策制定者的行動能不能揭示系統風險，以及市場對行動的反應。總而言之，這些例子從銀行和宏觀審慎政策制定者的角度突顯了信息透明的重要性。

結論：改革對金融市場的影響

信貸條件的周期性波動以及應對波動的宏觀審慎干預措施將導致金融體系發生變化。實際上，如果市場對危機反應和監管改革不能為信用體系帶來結構性變革，我們才會感到奇怪。其中的一些變革能夠被輕易識別出來。

系統重要性銀行的“太大而不能倒”有效地促進了這些銀行的長期債券融資。再加上寬松的流動性監管，金融部門可能因此擁有規模更為龐大且期限更長的資產組合。幾十年前，我們常常討論政府在資本市場對私人部門的擠出效應。現在，系統重要性金融機構擁有龐大的資產負債表，這實際上也對私人部門有擠出效應，即一些長期投資者被擠出了資本市場。低風險的融資來源與銀行融資相互競爭，但由于持有很多看起來沒有風險的銀行票據，這些競爭者的風險不得不與銀行掛鉤，影子銀行就是產物之一。

監管當局已正式啟動取消銀行補貼的行動，與其他改革一起，會提升低風險投資者在資本市場上的相對地位。盡管一個成熟并富有彈性的資產抵押證券市場在向中小企業提供貸款的過程中，要求大量的歷史數據作為信用依據，資本證券化仍不失為一個有效的嘗試。目前，我們首先要對歐洲大陸和亞洲一些國家長期存在的中央信用登記體系進行評估。

然而，所有的改革都不能使銀行失去其核心比較優勢，即通過透支、信貸和其他資本工具為市場提供流動性。隨著貿易信貸市場的復興，這一優勢可能得到強化。

銀行總是面臨高風險，因為其核心服務是圍繞交易賬戶存款開展。通俗地說，就是舉債經營。同時，在資產負債表的另一邊，即資產部分，銀行總是擁有一些風險資產組合，這是其作為金融機構的使命（為家戶、企業和其他金融機構提供短期融資）決定的。但銀行開展一切業務都要以自身的健康為前提。只有經營穩健的銀行才能做出可信的償付承諾或滿足貸款需求。

銀行資產負債表的脆弱性要求監管當局對其進行監管。我們已經勾畫出未來資本監管協議的輪廓。不只關注如何降低銀行倒閉的可能性，也強調了有序破產處置的必要性。假定債券利息可以用來避稅，銀行保證最低水平的定期債券融資比例，不僅對私人部門也對整個社會具有積極意義。這些增強停業損失吸收能力的手段，將為改進破產處置機制提供有益借鑒。更為完善的資本協議結構涵蓋可轉換債券。當銀行的損失暫時不會危及生存時，債券被轉換成普通股以補充銀行股本資本。這種方法將關注點從短期批發貸款轉向長期債券，挖掘長期債券在補充資本方面的優勢。

但靜態的機制永遠是不夠的，否則危機就不會爆發。這也是新的宏觀審慎監管機構，如英格蘭銀行的FPC，隨市場環境變化暫時性調整資本金要求的原因。有種天真的觀點認為，提高資本金要求總會導致更高的融資成本和緊縮的信貸條件，我在前文中已對此進行了駁斥。在得出上述觀點之前要首先判斷以下情況：銀行的資產負債表是否健康，市場得到了哪些信息又會有何種反應。FPC想要有效引導市場，必須提高信息透明度。

增加銀行體系的彈性也就是增強貨幣政策對經濟的調節作用，尤其是在經濟不景氣時效果更加明顯。隨著金融體系和宏觀經濟風險的降低，融資成本波動幅度減小，企業和家庭部門因此可以制定更加可靠的計劃。信心恢復尚需時日，我們決不能再這樣盲目自信。展望未來，我們知道目的地在哪里，這本身就是力量源泉，將會幫助經濟實現復蘇。

本文是英格蘭銀行分管金融穩定的副行長保羅·塔克2013年6月13日在赫爾辛基一次會議的演講，由外交學院谷卓然翻譯。