關(guān)注政策紅利釋放

季節(jié)性因素與政策效果疊加的企穩(wěn)，使旺季提前透支，再考慮美國退出QE的預(yù)測，那么，市場的整體上行還需等待來自政策等方面的超預(yù)期因素。

在“自貿(mào)區(qū)”主題持續(xù)受到資金關(guān)注之后，近期熱點逐步向“土改”切換。市場似乎暫時忘卻了對成長股高估值的擔(dān)憂，也放松了對經(jīng)濟(jì)中期需求企穩(wěn)可能只是曇花一線的警惕。

8月官方制造業(yè)PMI較上月回升0.7至51，繼上月淡季超預(yù)期回升之后繼續(xù)反彈。回顧歷年8月該指標(biāo)的環(huán)比變化，僅2012年表現(xiàn)為回落，其余年份均呈現(xiàn)不同幅度的上漲。2013年指數(shù)回升幅度與往年平均值一致，符合經(jīng)濟(jì)運行的季節(jié)性規(guī)律。雖然略高于此前路透調(diào)查的一致預(yù)期數(shù)值，但市場對企業(yè)景氣預(yù)期回升已達(dá)成共識。2013年下半年的工業(yè)企業(yè)開工補庫存旺季提前雖是略超預(yù)期，但8、9月份數(shù)據(jù)的繼續(xù)回升已包含在當(dāng)前的預(yù)期之內(nèi)。在此之后，淡季經(jīng)濟(jì)預(yù)期的提前透支導(dǎo)致旺季不旺將是大概率出現(xiàn)的風(fēng)險點。

觀察分項所反映的企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況，制造業(yè)企業(yè)擴(kuò)產(chǎn)意愿尚且謹(jǐn)慎。新訂單延續(xù)回升態(tài)勢，但生產(chǎn)、原材料庫存漲幅相對偏弱，生產(chǎn)環(huán)節(jié)并沒有出現(xiàn)景氣度的明顯提升。如同2012年9月開始企穩(wěn)一樣，當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)運行大概率僅是一個下行的中繼，并且持續(xù)的邊際時間也將遞減。產(chǎn)能過剩與高杠桿的中期約束下，非穩(wěn)態(tài)的經(jīng)濟(jì)運行邏輯沒有發(fā)生本質(zhì)變化。

上市公司2013年半年報已披露完畢，盡管全部A股歸屬母公司的凈利潤當(dāng)季同比增速由10.47%升至12.27%，但剔除銀行與石油石化后，則由10.31%降至7.09%。從產(chǎn)業(yè)鏈的角度來講，銀行貸款利率代表企業(yè)的融資成本，石油石化處在化工產(chǎn)業(yè)鏈的最上游，同樣是下游企業(yè)的成本。這兩個壟斷部門在宏觀經(jīng)濟(jì)下行的背景之下，盈利不降反升，意味著它們對其他經(jīng)濟(jì)部門的利潤存在明顯的侵占。利率環(huán)境與資源成本的缺乏市場化導(dǎo)致大多數(shù)實體企業(yè)經(jīng)營困境加劇。

上半年小盤股走勢已交出了一張靚麗的成績單。中小板延續(xù)凈利潤同比增速回升，創(chuàng)業(yè)板增速轉(zhuǎn)正，從業(yè)績角度來講，暫且不構(gòu)成小盤股行情終結(jié)的觸發(fā)條件。而創(chuàng)業(yè)板內(nèi)部，與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)超越創(chuàng)業(yè)板綜指的表現(xiàn)一致，流通市值居前與創(chuàng)業(yè)板指數(shù)重合公司的半年報盈利狀況明顯好于其他創(chuàng)業(yè)板公司。可見，龍頭成長股的表現(xiàn)是具備一定的業(yè)績基礎(chǔ)的。

半年報核心財務(wù)指標(biāo)所反映的企業(yè)經(jīng)營狀況與前期宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)觀察到的變化是一致的。全部上市公司與剔除金融服務(wù)后的上市公司的杠桿率均是上升的。大部分行業(yè)的杠桿率較2012年年報有所回升，尚未開始去杠桿行為，僅消費類行業(yè)負(fù)債率呈現(xiàn)小幅回落。高杠桿導(dǎo)致財務(wù)費用繼續(xù)擠壓企業(yè)盈利。但從最新的負(fù)債與資產(chǎn)的比率來看，上市公司尚且沒有開始去杠桿行為。相比美國金融危機(jī)后市場化環(huán)境下企業(yè)去杠桿行為的順暢，國內(nèi)面臨較多的體制約束，導(dǎo)致杠桿率持續(xù)攀升、經(jīng)濟(jì)調(diào)整遲遲未能出清。在杠桿率這一重要指標(biāo)尚未見到拐點前，市場仍處在探尋底部的途中。

三季度經(jīng)濟(jì)基本面為市場營造了較前期更為穩(wěn)定的環(huán)境，但主板行情上行需要有改變長期經(jīng)濟(jì)下降的邏輯出現(xiàn)，而不是階段性并且遞減的企穩(wěn)狀態(tài)。考慮美國QE收緊預(yù)期下的流動性緊縮風(fēng)險，市場趨勢上行仍待超預(yù)期因素刺激。

所以，近期政策主題性機(jī)會持續(xù)成為市場的炒作熱點。近日，市場熱點開始向“土改”切換，緣起于海南省國土環(huán)境資源廳研究制定《海南省農(nóng)民集體建設(shè)用地管理辦法》現(xiàn)已上報海南省政府審議的消息。實際上，一個月以前習(xí)近平總書記就到武漢農(nóng)村綜合產(chǎn)權(quán)交易所了解涉農(nóng)產(chǎn)權(quán)交易尤其是土地流轉(zhuǎn)交易情況，而市場直到近期才開始對“土改”概念表現(xiàn)出超乎尋常的熱情，多少也有對周期信心不足、成長股估值擔(dān)憂下資金向主題機(jī)會的集中放大。在三中全會召開之前，政策紅利可能釋放的方向，包括土改、資產(chǎn)證券化、財稅體制改革等，或?qū)⒗^續(xù)受到資金的追捧。