貴州茅臺：難以穿越的周期

旗幟倒了！

中報壓軸登場的貴州茅臺（600519.SH）在8月的最后一天掀開了2013年上半年經營業績的面紗，原本一直被認為有可能穿越周期的貴州茅臺終究難以抵擋行業調整的寒流，面對低于預期的業績，貴州茅臺股價應聲跌停。比股價跌停更嚴峻的是，貴州茅臺調整的底線究竟在哪里？

貴州茅臺遭遇業績滑鐵盧

作為A股標桿，有著“國酒”之稱的貴州茅臺9月2日遭遇上市以來罕見的跌停，最終僅以比跌停價高出2分錢的價格慘淡收盤；34.4億元的成交額也創下歷史天量。導致這一切的是公司一份“難看”的中報。

貴州茅臺8月31日公布的半年報顯示，2013年上半年，公司實現營收141.28億元，同比增長6.51%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤72.48億元，同比增長3.61%。其中，凈利潤增速為貴州茅臺2001年上市以來的最低，而營收增速則是上市以來第二低，僅高于受非典影響的2003年上半年。

原本市場對貴州茅臺實現“穿越周期”的業績頗為期待，但在市場整體低迷的情況下，貴州茅臺業績顯然低于預期。一向對貴州茅臺青睞有加的知名投資人但斌也忍不住感慨，“貴州茅臺很少跌停，紀念一下！”

由于一季度貴州茅臺營收和凈利潤增速均在20%左右，這意味著二季度公司營收和凈利潤增速同比雙雙下降。在貴州茅臺預收款釋放殆盡的情況下，公司下半年的營收蒙上一層陰影。

從全國設立自營店到全面“觸網”，隨后又增加新的經銷商，在行業轉冷的大背景下，貴州茅臺逐步調整自己的營銷模式，預收款的護城河地位隨之下降。但是，僅半年時間逾50億元預收款就幾乎耗盡，同時公司營收卻未見明顯增長，而銷售費用卻扶搖直上，貴州茅臺遇到的困難已經不是報表里顯示的同比收入增速放緩的問題了。

從2008年開始，貴州茅臺就通過有規律的釋放預收款來平滑業績，也就是從那時起，二季度成了貴州茅臺收入和利潤表現最好的時期，占公司全年的比例都超過30%，但貴州茅臺預收款在2011年創下70.27億元的歷史新高之后便一路走低，如今所剩不足10億元。

中報顯示，貴州茅臺預收款由2013年年初的50.91億元直降至6月底的8.35億元。也就是說，貴州茅臺上半年真正的銷售還不足100億元，實際動銷下降了4%；此外，2012年9月飛天貴州茅臺提價30%，這意味著貴州茅臺銷量的下降更為明顯。

預收款斷崖式下降反映了貴州茅臺收入護城河的消失，這意味著貴州茅臺不再需要提前預定。與此同時，廣告費用開支的增加導致銷售費用增幅明顯，原本“酒香不怕巷子深”的貴州茅臺也開始走下神壇。如果說，之前貴州茅臺還可以靠預收款來調解利潤的話，2013年上半年貴州茅臺拼命釋放預收款才艱難實現了業績的個位數增長，那接下來呢？

對于預收款問題，資深白酒分析人士葉資本先生在接受記者采訪時表示，以前經銷商需要提前3-6個月打款進貨，在白酒產銷兩旺的情況下預收款自然逐步攀高，而隨著2012年下半年白酒行業的轉向，經銷商貨品積壓、動銷變差，這直接導致了他們流動資金的緊張。

“預收款下降是貴州茅臺等酒廠主動改變銷售策略的結果。”葉資本表示，如今經銷商進貨大部分提前一周打款即可，貴州茅臺實際動銷應該沒有報表中那么差。“貴州茅臺銷售費用的大幅增長值得關注。”葉資本表示，上半年公司的各項費用激增，如果實際銷售不能隨之增長，貴州茅臺將面臨考驗。

他同時指出，與五糧液（000858.SZ）和瀘州老窖（000568.SZ）相比，如今貴州茅臺預收款幾乎“干涸”，這也反映了公司面臨的壓力。

發力中端“閃腰”

在白酒行業由盛轉衰之后，一線白酒企業紛紛發力中端產品，力圖在中低端市場拔得頭籌，但一向“頭重腳輕腰無力”的貴州茅臺顯然沒有做好放低身段的準備。

2013年上半年，貴州茅臺中低端系列酒實現營收7.34億元，同比反而下降31.86%，而瀘州老窖中低端酒則實現18.12%的增長，海通證券估計五糧液中低檔白酒銷量增長超過50%，收入增長30%以上。

“中端酒定價不合理是系列酒收入下降的主要原因。”葉資本表示，在飛天貴州茅臺跌至千元附近時，漢醬還維持799/瓶的高位，甚至比五糧液的售價還要高，銷售自然難如預期。

7月份，貴州茅臺在與酒仙網合作時，漢醬等系列酒價格直接下降一半。對此，葉資本認為，貴州茅臺本就不擅長中端，而五糧液和瀘州老窖早已在此價格區間深耕多年，加之眾多二線酒主打產品都集中在幾百元的價格區間內，“這就好比田忌賽馬，貴州茅臺拿自己劣等馬跟對手優等馬比賽，固有的優勢已經不在。”葉資本認為，貴州茅臺系列酒2013年收入至多與2012年持平。

在白酒供銷兩旺之時，貴州茅臺的一大優勢就是提價不影響銷量，反而更加刺激消費者購買的欲望，而如今53度飛天貴州茅臺從1519元/瓶降至1159/瓶之后，也沒有激發消費者當初的購買熱情，高端尚且如此，中低端的漢醬等系列酒又怎能暢銷呢？

而且，貴州茅臺最為核心的優勢在于產品的稀缺性，如果成為大眾消費品，那么貴州茅臺的護城河將喪失殆盡。由于僅在貴州茅臺鎮所產貴州茅臺酒才能稱為貴州茅臺酒，這也成為貴州茅臺最后的護身符。如同曾經高高在上的蘋果手機，當大街小巷隨處可見時，蘋果跟其他手機也就沒有什么區別。

貴州茅臺走中端路線必然意味著擴大產量，2013年上半年，貴州茅臺生產貴州茅臺酒及系列產品基酒35041.92噸，而2011年全年貴州茅臺產量也不過39533噸，2013年上半年的產量就與兩年前全年的產量相當。

根據貴州茅臺的規劃，公司還將投資逾200億元建設中華村項目，新增產能超過5萬噸/年，目前部分工程已經開始建設；與此同時，貴州茅臺追加3.73億元再次擴大301廠產能，總投資升到9.22億元，而301廠主要就是生產貴州茅臺王子酒、迎賓酒等中端產品。

然而，貴州茅臺寄予厚望的中端系列酒“意外”下滑。在各大酒企紛紛發力腰部產品時，貴州茅臺先“敗下陣來”。這就不難理解為什么公司會在7月份全線下調系列酒價格，而貴州茅臺開辟中端產品會對主品牌帶來多少影響，目前來看還難以估量。“貴州茅臺的中端酒可能會對飛天貴州茅臺起到替代效應，”葉資本表示，貴州茅臺做中端酒難免“左右手互搏”，部分消費者可能會放棄飛天貴州茅臺。

難以穿越的周期

白酒行業目前正在經歷長周期的景氣下行，即使行業龍頭貴州茅臺也難穿越周期。

2012年9月，飛天貴州茅臺提價30%，但也僅僅保持了個位數的增長，說明公司銷量下滑非常明顯。平安證券預計，扣除預收款影響，53度飛天貴州茅臺銷量同比下降約22%，表明貴州茅臺在控量保價，也說明貴州茅臺的需求走弱，但降價激發的大眾增量需求遠低于投資人預期，還不足以彌補三公消費限制的負面影響。

雖然銷量下滑已成既定事實，然而分析師對于貴州茅臺未來的看法明顯分歧。以中金、瑞銀為代表的多方雖然表示貴州茅臺二季度低于預期，但下半年的復蘇值得期待。瑞銀證券分析師王鵬更是連續兩天發表報告力挺貴州茅臺，他認為貴州茅臺酒和系列酒銷量均有下滑是業績低于預期的主要原因；但他同時指出，隨著經銷商去庫存和系列酒降價、新渠道的擴張和年份酒的恢復，在下半年節日旺季來臨的情況下，貴州茅臺下半年有望率先復蘇。然而，他還是把貴州茅臺目標價由256元下調為238元。

以申銀萬國分析師童馴為代表的空方顯然沒有這么樂觀。童馴直言，“預計白酒企業下半年經營壓力總體上大于上半年，2014年一季報相當一部分白酒企業將面臨業績下滑的風險，白酒板塊的真正估值修復行情預計在2014年5-9月。”

葉資本也表示，三公消費對貴州茅臺的影響顯而易見。但由于貴州茅臺已經在2012年四季度部分調節了利潤，因此2013年下半年的業績還不會太差，但2014年情況會非常嚴峻：預收款釋放殆盡，調價因素消失，這意味著貴州茅臺只能靠實際動銷來推動收入，即使是貴州茅臺想放量，也要看真正的終端需求能否打開。

“貴州茅臺是醬香型酒，產品倒是不怕積壓，可如果終端需求到2014年下半年仍不見回暖，那貴州茅臺的麻煩就真來了。”葉資本說道。