看不清的銀行股

銀行中報大幕已落，一個巨大的疑問卻揮之不去：銀行的平均業績增速仍在兩位數以上，為何銀行股的表現卻如此差強人意？市場給許多銀行股的估值已在1倍PB以下，如此低廉的價格為何仍不能激發投資者強烈的購買欲望？

莫非是銀行本身的某個方面出問題了，抑或是中國經濟的某個方面出問題了，到目前為止，沒有足夠的證據能夠證明銀行業自身的問題，但對中國經濟而言，“轉型改革”、“去桿杠”、“信貸泡沫”等言辭充斥媒體和網絡，從一個側面表明過去的經濟發展模式已不可持續，這一趨勢對于具有典型周期特征的銀行業來說，各種不確定影響概莫能外。

業績往下走

不過，中報成績單并不令人過分悲觀。隨著8月29日中行、工行、南京銀行相繼發布2013年中報，16家上市銀行中報悉數亮相。上半年，16家上市銀行凈利潤總額達到6191.7億元人民幣，其中工商銀行、農業銀行、中國銀行、建設銀行、交通銀行五大國有銀行凈利潤達到4659.58億元人民幣，占整個銀行業凈利潤的62%，按182天計算，五大行日賺25.6億元。

五大銀行每家平均一天凈賺5億多元，在經濟增速下滑，制造業不景氣的背景下，銀行業的盈利能力仍令人瞠目。但這或許只是表象，沒有實體經濟支撐的銀行單極增長不可能長久。

截至8月31日，A股上市公司半年報全面收官。據Wind資訊數據統計，約58%的上市公司上半年業績實現增長，平均凈利潤同比增速達到11.64%。其中，1432家公司業績“報喜”，其余公司的業績同比則出現下滑。

仔細比較分行業上市公司的業績，賺錢最多的仍然是上市銀行。據統計，16家上市銀行上半年凈利潤總和已經超過了全部上市公司凈利潤總和的一半。從16家上市銀行的總體表現來看，15%左右的業績增幅雖然已經超過A股上市公司的整體水平，但與銀行自身相比，已出現大幅下滑。

中報顯示，銀行盈利能力已經明顯回落，大型銀行的盈利降到10%左右，股份制銀行上半年同期也是從過去30%-50%降到20%多一點，明顯大幅下降。銀監會近日發布的數據顯示，上半年，中國商業銀行凈利潤為7531億元，同比增長13.83%，而2012年同期這一比例還是23.3%。

隨著利率市場化步伐的加快，加上上半年經濟增長態勢偏弱，銀行業利潤空間逐漸收窄。在貸款利率下限取消以后，以往靠政策保護的銀行的息差將越來越小。

農行行長張云認為，經濟增速的放緩是銀行利潤增幅下滑的重要原因。目前，各銀行都在加速轉型，尋找新的利潤增長模式，但這并不能一蹴而就。銀行的利潤仍將增長，但增速會放緩，并將成為常態。

分析師較為普遍的觀點是，在宏觀經濟不出現大幅下行的情況下，上市銀行2013年全年凈利潤保持10%以上增幅的可能性仍然較大。雖然上市銀行上半年業績同比有所下滑，但這一業績已經比預想中要好，與一季度12.1%的增幅相比已經有所增加。

最近一段時間，全球各大投行一改之前的看衰狀態，紛紛上調中國經濟增長預期，這與之前“硬著陸”、“破六”的論調形成鮮明的反差。態度的快速變化或許正說明中國經濟本就是一個難解的謎局，觀點也隨著不同的信號不同的視角處于不斷地搖擺之中。本輪“樂觀”的緣由多是因為近期數據的提振，不過不觸及體制變革的刺激措施并不足以驅動可持續的增長，也并不足以讓市場忘記中國經濟的“斷層線”問題。

信達證券首席經濟學家邱繼成認為，中國經濟的第一條斷層線就是外需不足及其外向出口依賴的不可靠性。我們過去主要靠外向型經濟推動增長，今后全球貿易格局發生了很大的改變，未來經濟靠大規模外需拉動可能性很小。

中國經濟中的第二條斷層線來自于過去高投資、本國低消費的需求結構。由于中國經濟受惠于外需的拉動，在出口盈余的帶動下，形成了國內高投資、低消費的格局。一旦外需低迷，開拓國內市場的困難性對于已經投入的產能從需求上構成了嚴格的約束。

中國經濟中的第三條斷層線來自于金融雙軌制和資本市場配置資源能力的不足，大量的資金被消耗于金融套利而非實體經濟運營。

中國經濟中的第四條斷層線來自于地方GDP增速動機與地方債務膨脹的沖動。在債權模糊、信息不透明的環境下，地方舉債容易出現道德風險的問題，從而帶來風險上升。而基建投資已經顯現了邊際投資產出率下降的趨勢，對經濟增長的不利影響正在加重。

而上述四個斷層線都或多或少與銀行業的發展息息相關，這在無形中加劇了人們對銀行業的悲觀看法。

不良在抬頭

8月29日，正是銀行業績發布如火如荼之時，評級機構標準普爾卻發表了對內地50間主要銀行的年度調查報告，認為隨著經濟增長減速，銀行信貸擴張風險越來越大。評級資深董事廖強指出，銀行的信貸成本顯著上升，下半年息差將進一步收窄，同時非利息收入面臨的壓力也在增大，對銀行業收益造成三重打擊。結果是，2014年盈利增速將降至個位數，且不良貸款比例將出現明顯上升，2013年底同比將平均上升一半以上，達到2%至3%之間。

這或許不是危言聳聽，已披露中報的銀行中，不良資產比例的上升引人注目。從建行中報援引的幾個數據來看，光伏等行業的不良率非常高，如果政府愿意更多承擔經濟增速下降的風險，不良率的上升速度會相當快。不過，政府會考慮銀行的吸收能力，不會讓消除產能過剩方面的政策過于激進。

廖強預測，2013年內不良資產比例會出現較高的增幅，至年底整體銀行業的不良率將達到2%-3%，而2012年底僅有1.6%，增幅超過一半。一方面消除過剩產能肯定會帶來部分風險，另一方面出口部門的整合從2012年開始，起碼要持續三年以上，這些部門也是不良資產的主要來源。而政策性銀行，農村信用合作社的不良率會比商業銀行高很多，是拉高全行業不良率的主要因素。

不過，標普并不認為中國內地銀行業正面臨系統性金融危機，內地銀行業其實在資本、盈利能力、抵御風險能力等方面仍處于非常好的水平，只是正在出現弱化的現象，而這樣的弱化會持續幾年時間，令部分相對較弱的銀行可能出現生存危機，但整個系統不會發生金融危機。

有機構把中國銀行目前面臨的狀態形容為“信貸宿醉”，這可能是一個痛苦而艱難的過程。眾所周知，過去幾十年，中國經濟高度依賴投資，投資主要依賴信貸，信貸又分正式的銀行貸款和非正式的信貸來源，它們均對經濟高增長貢獻頗多。

現在的問題是，高貸款項目并未帶來如期的高產出，尤其在轉型風生水起、去產能去桿杠呼聲四起的環境下，銀行信貸風險問題日益凸顯。那些最近幾年投放于較低收益項目的信貸，在未來幾年極有可能會轉變為銀行的壞賬。

但在剛過去的中報期，多家銀行高管對風險問題還是喜大于憂，不能完全將此歸結為“盲目樂觀”，他們的理由是，從整個金融體系看，其償付能力不會受到威脅，系統風險暫未發現。但一些區域、一些行業的貸款人可能陷入困境，從而破壞信貸供應，這會嚴重阻礙經濟增長和銀行業績增長。

經濟嚴重向投資傾斜，不但經濟背負上高債務，也把風險留給銀行。換個角度看，對銀行不良貸款的擔憂并不只是它對銀行資產的侵蝕，更深層次的問題是它所反映出經濟發展的極度不平衡和不可持續。

這帶來一系列嚴重后果，突出表現在給管理層帶來了宏觀經濟調控上的困境。短期來看，更大力度地采用舊方法，讓信貸繼續增長，滿足投資熱，來維持增長。然而，即使這能一時促進經濟上行，但誰都知道這是無法長期持續的愚蠢行為。

銀行也不能豁免這種痛苦，中報數據隱約透露出，除了來自利潤縮窄的擔憂，銀行資產質量的壓力也正在上升；中國多家銀行在上半年采取更大力度的舉措注銷或出售不良貸款，原因是經濟增長放緩和某些行業的產能過剩給處境不佳的借款人造成壓力。

中報數據顯示，16家上市銀行不良貸款率整體略有上升。其中，除了農行不良貸款率出現回落，建行、北京銀行不良貸款率與上期持平之外，其余上市銀行不良貸款率均呈現上升趨勢。

建設銀行、交通銀行、中信銀行、民生銀行以及平安銀行均報告了比往年更多的不良貸款相關損失；中國銀行則宣稱，該行已擴大不良貸款處置的渠道；但未透露細節；中信銀行表示，該行正在積極接洽四家資產管理公司，以期在下半年向其出售打包的不良貸款。

建行董事長王洪章表示，該行近些年未向資產管理公司出售不良貸款，與該行自己一筆一筆地解決不良貸款相比，資產管理公司的貸款回收率偏低，但不排除下半年會出售不良貸款。

根據最新數據，中國銀行業壞賬在2013年第二季度連續第七個季度上升，達到5400億元。不過，這個數字與未償還貸款之比仍不到1%。這是2008年以來中國信貸繁榮留下的問題貸款，或許將繼續上升，意味著其中一些銀行必須籌集新資本，這使得目前投資者對不良貸款的看法悲觀，銀行低迷的股價似乎表明，不良貸款仍有上升空間。

中國社科院金融所銀行研究室主任曾剛認為，具體來看，不良貸款率在2011年四季度第一次反彈后有所下降，直到2012年三季度起呈現回升勢頭，不良貸款余額則從2011年四季度開始一直維持上升趨勢。從銀行業整體表現看，2013年二季度，不良貸款增速已經有所放緩，但對于此前一段時間內的快速增長仍需保持高度警惕。

曾剛表示：“由于經濟結構調整還將持續比較長的時間，銀行業的信用風險繼續上升的可能性較大，但增速或將有所放緩。銀行業不良貸款的變化仍相對平穩，并不會威脅到行業的穩定性。”

融資進行時

目前，對中國銀行股的投資價值分歧明顯——有人歡喜有人憂，不過，多年來始終有一個問題困擾著銀行股并至今未實質性解決，即在業績高增長的同時，資本消耗嚴重，于是不斷向市場融資。

根據銀監會《商業銀行資本充足率管理辦法（征求意見稿）》要求，商業銀行核心一級資本充足率、一級資本充足率、總資本三個最低資本要求比例分別為5%、6%、8%，同時引入逆周期資本監管框架，包括2.5%的留存超額資本和0～2.5%的逆周期超額資本。針對系統重要性銀行，增加了附加資本要求，暫定為1%。新標準實施后，正常條件下系統重要性銀行和非系統重要性銀行的資本充足率分別不低于11.5%和10.5%，若出現系統性的信貸過快增長，商業銀行還需計提逆周期超額資本。

在資本新規實施、利潤增速下滑以及資產質量風險提升背景下，銀行面臨較大的外部資本補充壓力。從2012年下半年到2013年上半年，很多銀行就已經公布了各種再融資計劃，有些擬通過定向增發，有些則擬通過發行新型資本工具。

根據相關機構分析，若基于中國的銀行在未來兩年間凈利息收入下滑10%，且風險加權資產增加15%的假設，為使資本充足率保持在以往水平，國內銀行在未來兩年里將面臨大約500億美元至1000億美元的資金缺口（約合3000億元至6000億元人民幣）。

融資頑疾未改，市場膽戰心驚，但這卻不完全是銀行的錯。經濟轉型艱難進行中，銀行轉型談何容易。

從中報數據看，支撐銀行業績增長的主要因素仍主要是資產規模和凈息差，非利息收入仍非銀行收入的主流。這充分表明，轉型口號喊了多年，也有一些實際行動，但目前中國銀行發展的路徑仍是典型的高資本消耗，風險權重高的貸款業務居高不下。若銀行不改變盈利模式，那么隨著資本的日益消耗，一“缺錢”便向市場伸手，將成為銀行的常態行為。

據了解，目前大型銀行的資本相對而言較為充足，深受資本之困的是中等規模的銀行。據報道，中國一些較小規模的銀行正計劃出售逾1000億元人民幣（合168億美元）的股份。目前這些銀行正設法夯實各自的資本基礎，以應對監管變化以及預計將出現的不良貸款增加。

不過，也有消息稱，股份出售的規模將會遠大于以上數字，這是因為在香港上市的中資銀行中較弱的銀行尚未公布進一步資本籌集計劃，還有一些城市級別的銀行在等待機會籌集資金。

近期重要的銀行融資事件當屬招行30.74億股的A股配股申請，該融資經歷前后已近兩年，現在終于修得正果。根據Dealogic的數據，這將成為2013年全世界第二大規模的股市交易，僅次于日本煙草（Japan Tobacco）3月進行的78億美元發股交易。此次配售新股將是中資銀行第四大新股配售，它將為招行帶來亟須的資本基礎。

招行融資事件的意義或許并不僅僅在此，在IPO仍未放開的前提下，它暗示著銀行再融資已經悄然開閘，新一輪銀行融資潮或將開啟。

值得注意的是，自興業銀行2012年12月31日拿到定增批文，其他所有面臨資本壓力的銀行均無法補充核心一級資本。在監管層集中處置相關風險的同時，銀行的再融資大門一直緊閉。

半年多時間銀行在融資基本停滯，顯然不是因為除了興業銀行外，其他銀行資本壓力都不大，招行一直在積極配股申請已充分說明這一點。監管層的真實意圖或許不好揣度，但一個合理的解釋或許是，如果存量風險得不到妥善處置，增量資本進入只會進一步吹大信貸泡沫，而無法真正化解銀行風險，并改變經營模式，這顯然不符合上半年高層一再強調的“防風險”的政策基調。

3月，民生銀行通過可轉債籌集了32億美元資金，但是它的資本基礎仍是中國各銀行中比較低的，分析人士預計該行很快將被迫籌集股本，結合中報數據看，下一個很可能是中信銀行。

業績不重要

決定銀行股上漲的動力究竟是什么？

中信建投證券整理了從2008年10月-2013年2月期間，銀行指數共經歷了6輪上漲周期，并分別測算了上漲持續的時間及漲幅，得出的結論是：利好多，絕對和相對收益大。

在這6輪上漲周期中，上漲持續時間最長的是2008年10月到2009年8月，持續了189天，接近9個多月，漲幅達到150%以上；上漲持續時間最短的是2010年9月29日到10月19日，持續10天，漲幅22%。

實證分析這6輪上漲周期，可以得到以下結論：

1.如果市場流動性充裕是唯一核心驅動力時，持續時間相對較短，漲幅在20%左右。比如2010年持續10天；

2.如果經濟轉好、市場流動性充裕這兩個利好是核心驅動力時，持續時間偏中期，漲幅20%-50%；比如2011年和2012年，持續3-4個月；

3.如果政策刺激、經濟好轉、市場流動性充裕這三重利好疊加時，持續時間非常長，漲幅在150%以上，比如2008年到2009年，持續9個月。

4.在任何一個上漲周期中，銀行板塊指數都存在相對收益。從統計數據來看，上漲持續的時間越長，相對收益越大，也就是對銀行的利好越多，銀行股的相對收益越大。

中信建投證券還統計了上市銀行相對銀行板塊指數的相對收益。

在6輪上漲周期中，五大行都沒有相對收益。興業在6輪上漲周期中都存在相對收益，浦發在5輪上漲周期中存在相對收益，北京、招行、華夏在4輪上漲周期中存在相對收益，南京、民生在3輪上漲周期中存在相對收益，平安、中信在2輪上漲周期中存在相對收益；寧波在1輪上漲周期中存在相對收益；在各輪上漲周期中，興業屬于常勝將軍，而浦發則比較穩定，在各輪上漲期間都跟隨銀行板塊指數。

在各輪上漲周期中，興業的相對收益都比較高（2008年、2009年和2012年），民生屬于后來者居上，在2011年和2012年的上漲周期中，相對收益最高。2012年年末的這一波銀行股的上漲行情中，特色鮮明的興業、民生、平安的漲幅最大，同時浦發在移動金融領域的特色逐步顯現，從而漲幅也相對靠前。

歷史經驗表明，至少業績并不是銀行股上漲的唯一因素。從股本回報率看，中國表現最差的銀行股是農業銀行。但數據顯示，過去5年里農業銀行的平均股本回報率達16%，這相當不錯，遠超日本和新加坡的銀行。最差的大型銀行尚且有如此高的回報率，更不用說建設銀行和工商銀行，它們的股本回報率近幾年均超過20%。

高股本回報率的銀行股不值得投資嗎？但總有人會不時跳出來唱空中國銀行股，尤其中國大型銀行股。他們是一群典型的陰謀論加懷疑論者，認為國有大銀行是政府的政策工具，在不良貸款方面賬目不透明且可疑。但中國的銀行家卻不這么看，他們認為，盡管上半年經濟形勢不利，但中國大型銀行的利潤仍超出了預期。不良貸款有些許微升，但總體風險可控，銀行還是創造了高水平、高質量的回報。甚至中國資產規模最大的工商銀行董事長姜建清在業績發布會上表示，唱衰中國內地銀行股有欠公平，現在銀行股極具投資價值。

信心確實很重要，當未來形勢有各種不確定跡象時，投資者的信心比過去的良好記錄和業績更重要。中國銀行股目前的股價僅略高于它們的賬面價值——市場估值是3年前的一半。中國銀行的市凈率甚至只有0.9倍，約相當于日本三大銀行的平均水平。這表明即使投資者非常愿意相信這些銀行關于資產價值的說法，但不會給予它們如馬來亞銀行那樣的“新興市場式”增長溢價：馬來亞銀行目前的市凈率為1.9倍，連新加坡銀行股的平均市凈率也有1.3倍。

信心從何而來，關鍵在于行動的實質改變。馬云曾隔空喊話：“如果銀行不改變，我們就來改變銀行。”面對挑戰，姜建清明確表示：“銀行是變化的行業，我們不會等待別人來改變我們。18年前，銀行靠‘互聯網+磚頭’戰勝了純粹的互聯網銀行，這一次相信依靠物流、信息流和資金流，我們也一樣創造出新型的互聯網金融。”

但僅有對話還不夠，投資者需要看到中國銀行業實實在在的變化。除非中國銀行業的情況有所改變，比如銀行加大信息披露，或保持相對透明的經營環境，否則，中國各銀行的高業績增長對投資者市場信心的提升影響甚微。