藍色光標的“葡萄藤”

藍色光標（300058.SZ）是創業板中少數能以高成長對應高市盈率的股票之一，上市至今，其平均靜態市盈率為46.87 倍，凈利潤累計增長290%，復合增長率97.6%，復權后的股價也從上市時的9.5元上漲到目前的49元左右，可以說是創業板三高特質體現的代表。

但是藍色光標業績增長的核心推動力并非是內生性的成長，而是外延性的收購，藍色光標上市之初的定位之一就是效仿傳媒巨頭WPP 集團的成功之路，通過資本的運作和并購，迅速的擴大規模。事實上，公司也是如此實際操作了，不過，這樣的增長方式可持續嗎？

完美收購？

從藍色光標上市以來收購的部分對象及對應的收購價格及市盈率可見，其收購市盈率通常在10倍左右，即假設收購的企業業績穩定，那么需要10年可以收回投資成本。

收購本身具有高風險性，為了降低這種風險，藍色光標通常會與收購對象簽訂對賭協議，對方承諾在一定期限內保持業績增長，否則后續收購不繼續或者需要給予藍色光標一定的賠償。

在最近的收購中，藍色光標也增加了一些對賭協議的細節內容，如對方需承諾對賭協議期滿后的應收賬款比例；核心管理人員的在職期限承諾；以及對收購對象超預期的增長給予原股東額外的獎勵對價等。

藍色光標最初的幾次收購使用的都是上市獲得的超募資金，由于收購頻繁，很快就將超募資金使用一空，而近期的幾次收購，藍色光標采用的是現金和股權結合的方式，甚至現金的取得，也是通過配套增發方案獲得。

收購博思瀚揚、精準陽光、美廣互動及思恩客相關股權時，藍色光標均采用全額現金支付，共計花費4.54億元。2012年之后，在收購今久廣告和博杰廣告時，則分別采用了1.09億現金+3.26億非定向發行股票；3.78億現金+14億向特定對象發行股票的收購方式。

按此趨勢看來，只要藍色光標能夠以超過被收購公司的市盈率水平增發成功，那么就能實現利潤水平的增加而不必承擔較大的財務風險，而且事實上，藍色光標的市盈率水平遠高于被收購企業的市盈率，如表2。

可見，藍色光標以高于收購對象3倍以上水平的市盈率實行收購，這就意味著3倍以上的杠桿水平，而且不同于一般的杠桿收購通過金融機構融資，藍色光標這種天然的市盈率不匹配的杠桿性除了稀釋了大股東的股權外，沒有承擔任何的財務風險，包括債務增加，資產負債率增加等。

這樣的收購方式看似完美，但卻不能保證持續性。

首先，從大股東控股權的角度來看，大股東不可能允許自己的股權比例一直稀釋下去，在國內市場沒有優先股和毒丸計劃的情況下，為了防止被惡意收購而造成公司的控制權旁落，大股東必然會要求保持一定的股權比例。假設這一比例限定在20%，如果繼續以目前的市盈率比例進行收購，那么可以收購的企業最大凈利潤體量約為8.5億元。當然，這一控股股權比例無法確定，需要大股東自己的判斷。

其次，以如此高的市盈率比例進行收購本身也不可能持續，我們可以看到，國外市場比較成熟的傳媒集團的市盈率水平都不高，約為10-15倍，當然，藍色光標作為一家處于快速發展期的公司，本身又處于中國公關、傳播、廣告蓬勃發展的市場中，目前的估值水平仍將延續一段時間，不過最終的趨勢勢必要回歸正常的估值。

而在這個估值回歸的過程中，收購的高市盈率比例也將不斷的降低，由此帶來的高杠桿效應也會不斷減弱。

再者，由于收購后公司的凈利潤不斷增加，同樣體量的收購帶來的效果也越來越不明顯。比如，公司原有的凈利潤為1億元，通過收購一家凈利潤同樣為1億元的公司，可以實現并表后的凈利潤翻倍，而這之后再收購一家同樣體量的公司，凈利潤只增長50%。所以，隨著藍色光標的收益水平不斷擴大，收購帶來的利潤擴張效果會越來越低，而市場給予的高估值也必然會不斷被修復。

可見，增發市盈率越高，大股東的持股比例下降越不明顯，如果僅以20倍的市盈率增發，那么大股東股權稀釋的程度簡直是不可接受的。

質地是關鍵

以上的討論僅是在理想的情況之下，未考慮太多的變量，實際上，這樣的擴張方式最大的風險還是被收購公司本身的質地。

最近藍色光標的每一次收購都會與原有的股東簽訂對賭協議，被收購方需承諾最近幾年保持一定的業績增長。在收購分時傳媒的過程中，就是因為分時傳媒不肯延長對賭協議的期限，導致最后的收購擱淺。這樣看來，藍色光標在收購的過程中是充分考慮了收購的風險性的，在對賭協議的框架內，也能夠保證被收購企業在未來三四年的業績有保障，但這樣是不是就可以高枕無憂了呢？

事實不可能如此美好。

并購是高風險的投資活動，如果希望通過對賭將業績風險降至幾乎沒有，本身就與并購的本質相悖。

如果被收購的企業有足夠的發展動力，那么其長遠發展選擇可能是謀求上市。從被收購的公司來看，博杰廣告和分時傳媒都試圖在海外IPO，但種種原因下沒有成功。而且，即使海外上市成功，港股和美股的中概股估值水平一般也就是十幾倍，并且也可能在上市之前被PE/ VC稀釋了股權。那么，同樣的出價（十幾倍的市盈率），被藍色光標收購也不失為一個選擇。

企業上市的動機說白了就是融資和套現，假如是以融資為目的的，那么藍色光標的增發收購的擴張方式雖然在收購過程中沒有增加財務負擔，但是收購完成后，還是要為已經成為自己子公司的收購對象提供融資便利，或者至少承擔子公司融資帶來的財務負擔。

而如果以套現為目的，那么說明原股東對自己的企業的未來發展是沒有信心的，這種情況下，對賭協議也只能保障有限的幾年內的業績，而未來的業績，將面臨巨大的風險。

還可能出現的情況是，由于市場的不確定性，假如對賭協議的承諾期內，原股東預計不能達到承諾業績，可能會想盡辦法保證業績達標，不排除可能的業績造假、業績調節（如將以后年度的訂單提前）和應收質量變差等情況。如果真的出現了這樣的情況，在被收購原股東鎖定期滿后，其必定會選擇離開，不僅未來的業績更無保障，而且市場還要承受不小的解禁壓力。

為避免上述情況的出現，藍色光標的管理能力要具備很高的水平，包括收購前對象的了解、考察、判斷以及收購后的財務管理、人事管理和激勵等多方面，都需要加強管理和應對。當然，無論如何也不可能完全避免所有的風險。

如果被收購企業的股東和管理層是誠信的，企業的業績也是實實在在的，那是否就沒有其他的風險了呢？

也不盡然，藍色光標大舉并購的目的是為了效仿WPP形成一個大型的傳播集團，整合內部的資源，形成協同效應和規模效應。如果被收購的企業不能帶來協同效應，那么結果就僅僅是業績的堆砌，對企業未來的發展毫無益處。

從藍色光標的收購案例來看，有些是在特定的行業內有較強的競爭力，如今久廣告在房地產行業、思恩客在游戲廣告市場；有些則是有較明顯的資源優勢，如博杰廣告，其代理的中央臺廣告業務具有明顯的優勢。

這兩種收購的對象，筆者認為，前一種更可能為藍色光標帶來行業內的拓展機會，形成一定的協同效應，而后一種，資源類的公司，則未必能如預期，原因在于，資源類的公司本身肯定是非常具有價值的，但要看其取得這種資源優勢的途徑：是企業的業務競爭能力較強，即通過創意、通過策略、通過執行、通過服務帶來的，還是人為的因素更重要，即通過關系帶來的。

在代理央視廣告資源這樣的業務上，很難看出團隊的業務能力會有多大的影響，假設其他企業經營這樣的業務，應該也能夠有很大的盈利。那么這種資源的屬性就是通過關系得來的，即人的因素在這里被放大，而如果有種種因素導致人員變動，那么這種資源很可能也將不再具有持續性。

2012 年度，博杰廣告的電視媒體廣告承包代理業務收入為11.42億元，占其主營業務收入的96%，可想而知，如果失去這一塊業務，那么這家公司的價值也將消失殆盡。

還有一類風險來自被收購公司的股權結構。

目前藍色光標收購的幾家公司，都屬于股權比較集中的類型，控制權和經營權都掌握在幾個大股東手中，被收購以后，原有的股東將由控制公司的老板變身為單純的企業管理者，這樣的變化難免對其心態造成一定的影響。

控制權旁落后，這樣的人很可能會選擇繼續創業，他們的離開也會造成被收購企業原有部分資源的丟失，這樣的例子在藍色光標的收購案例中已經不乏案例，例如：2009年上半年智揚公關的管理層發生變動，第二年營業收入較上一年同比下降51%，公司年報的解釋是部分業務轉移到藍色光標品牌下導致營業收入大幅下降，但筆者認為管理層變動應該也是營收下降的重要原因。

而在藍色光標收購Huntsworth的案例中，對方公司的股權結構中沒有占比10%以上的絕對控股股東，企業的經營權和控制權不重合，企業管理者作為職業經理人的身份對所有的股東負責。所以，即使藍色光標成為最大股東后，也不能獲得絕對的話語權，僅能在董事會中占據一個席位，對企業的經營產生一定的影響，這樣的股權模式更有利于保持原有人員和業務的穩定性。

而且，取得被收購公司的全部股權還是保留部分少數股東權益，可能對被收購公司的未來業務發展也有一定的影響，收購為全資子公司可以保證業績的獨享，但保留少數股東權益可能更有助于保持人員的穩定性，這也是藍色光標未來收購方式的選擇之一。

當然，通過增發股份，被收購公司的原股東將獲得藍色光標的部分股權，一定程度上也將其與公司的整體利益實現了掛鉤，但由于這部分的股權比例非常低，是否能激發其積極性仍不可確定。

目前為止，藍色光標原有業務的內生性增長保持在較快的水平，但有多大的因素是由收購帶來的協同效應引發的，還不得而知。

可見，藍色光標公關業務的增長明顯快于行業整體的增幅，市場占有率也在不斷提升，尤其上市后的兩年里更是有明顯的提高。被收購的公司中，思恩客2012年的承諾業績為2880萬元，實際業績則為3282.7萬元，超出承諾業績13.98%；今久廣告2012年的承諾業績為5060萬元，實際業績為5245.9萬元，也超過3.67%?？梢?，目前的業績增長均高于對賭協議的承諾業績，而我們同樣不能判斷這樣的增長是不是來自整合后的協同效應。

收益與風險同在

從當下的市場環境來看，藍色光標頗為有利。

網絡時代帶來的最大變化就是信息高速、大面積的傳播，這使傳統的搞定式公關不再有效，因為企業不可能搞定無以計數的網民。但網絡也為企業提供了機會，即直接面對公眾的機會。在這方面，需要成熟的媒體使用技巧和心態。而這正是公關公司的所長和存在的意義。

公關行業在中國發展的時間并不長，可以說是一個朝陽產業，因此目前很多企業對公共關系的概念還比較陌生，未來隨著行業的發展和國內企業對公關重視程度的加強，整個公關行業也將保持一個良好的發展勢頭。

過去中國公共關系服務市場比較倚重汽車行業，汽車行業的市場份額一直在30%以上，2012年這一比例已經下降到19%，而其他服務范圍越來越廣，呈現出行業進一步擴散的趨勢，這也是未來公共關系行業發展的一個重要標志。

制約行業發展的瓶頸是人才和創新，中國公關市場的專業人才仍然稀缺，而且流動頻繁。而如何通過創新提升服務質量，拓展新媒體應用等，也是公關行業需要解決的大問題。

目前，相關政府部門對公關行業的重視程度還不夠，導致一些文化創意產業的優惠政策，未能涵蓋公關領域，在一定程度上也制約了公關產業的發展。

展望未來，公共關系業已經進入相對平穩的發展期，并將繼續穩定增長。另外，網絡公關、事件營銷等新興服務將占有更多的市場份額。未來的政府、非盈利機構，特別是城市的公共關系服務需求將成為新的增長點。

相比于公關行業在國內的認知水平還比較低的情況，廣告已經是大部分企業品牌傳播的首要選擇。

廣告行業受周期性影響比較大，2012年受經濟形勢不景氣影響，傳統媒體的廣告刊例花費僅增長4.5%，遠低于2008-2011年13.5%的平均增長水平，創下近五年增幅新低。從行業角度看，2012年廣告花費前十行業中八個行業較上年同期出現增幅放緩，甚至負增長，僅有飲料和酒精類飲品行業增幅高于上一年。

但在新媒體廣告市場，如互聯網廣告，刊例花費同比增幅46.1%，仍保持較快的發展趨勢。

較過去十年而言，未來中國經濟增長勢頭相對趨緩，但仍居世界前列。與經濟一樣，廣告支出也呈現降溫。但由于中國目前的人均廣告支出僅為28美元，仍遠遠低于全球平均水平91美元。所以，廣告行業即使不能復制過去十年的高速增長，未來也將至少保持穩定增長的趨勢。

綜上所述，在行業景氣度層面，無論是公關業務還是廣告業務，未來的發展趨勢均比較明確。從行業層面看藍色光標，未來的發展無虞，需要擔心的仍然是其本身的增長動力。

如果藍色光標繼續堅持這種外延式收購，那么它將是一個風險和收益的可能性同樣巨大的投資標的：如果收購后的企業保持盈利穩定，市場可能給予公司穩定甚至更高的估值，那么公司可以利用高的杠桿作用繼續收購擴張之路；如果收購后的企業經營狀況出現較大惡化，市場對公司的估值將會出現下降，公司賴以維系的高杠桿收購方式將不復存在，外生性增長被遏制而內生性增長又不足以對應高估值，將導致公司的估值向下調整。

我們不能只看風險而罔顧公司目前實現的增長，但更不能以目前的增長勢頭去推測未來的成長，畢竟藍色光標未來面對的風險非常大。

對投資者來說，需要關注的，首先是收購的進展，其次，要關注收購的形式和內容。對于每次收購，可以觀察收購對象的行業地位、利潤水平；收購采取的形式：現金收購還是增發股票收購；一次性收購全部股權還是分步驟逐步收購；最終實現100%控股還是保留部分股東權益；對賭協議的內容；被收購公司的資源是否能與現有業務實現協同效應，公司的內生性增長能否得到延續，等等。這些都是判斷未來價值增長的依據。

而隨著公司早期收購的企業即將渡過業績承諾期，可關注這些企業的人事變動情況和后續業績的持續性，這才是體現藍色光標管理能力和戰略眼光的地方。