3萬億資產證券化啟航

未來3-5年內，包括信貸資產、融資租賃資產和政府BT項目在內的、具有較強的可操作性的資產證券化市場空間在3萬億元以上。

國務院總理李克強8月28日主持召開國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化試點。此后，央行新聞發言人表示試點擴大后，將在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。

資產證券化可以盤活存量，在不增加基礎貨幣的情況下，改善金融體系流動性，降低企業融資成本，業務開展正當其時。我們預計，未來資產證券化的政策和操作空間將逐步打開。

根據我們的測算，未來3-5年內，包括信貸資產、融資租賃資產和政府BT項目在內的、具有較強的可操作性的資產證券化市場空間在3萬億元以上。

現狀呼吁資產證券化

2013年以來，流動性釋放對于經濟的支持作用越來越弱，其本質是債務膨脹導致的貨幣沉淀。1-7月份，社會融資總量新增10.96萬億元，同比多增2.1萬億元，但經濟增長相當乏力，二季度經濟增長當季同比僅7.5%，巨量的流動性釋放并未帶動經濟的企穩回升。

宏觀層面，中國經濟的整體債務率快速上升。據華泰宏觀組測算，中國經濟的整體債務規模估算為125.7萬億元，相當于2012年GDP（51.9萬億元）的2.42倍。從2009-2012年，中國經濟的整體債務率大幅上升了60個百分點。其中，2012年中國的非金融部門債務達到了GDP的221%。而且隨著盈利增速的下降，杠桿率還有被動增長的趨勢。

橫向來看，中國的債務率也已經達到了“發達國家俱樂部”的水平，但發達國家人均GDP超過2萬美元的水平，而中國的人均GDP僅為6400美元。縱向來看，中國目前的債務率甚至比金融危機之前的東亞經濟體顯著要高。1997年韓國的銀行體系對國內債權占GDP的比例是144%，而2012年末，中國的銀行體系對國內投放的信用規模占GDP的比例已經高達182%。

中觀來看，銀行、政府和企業內部累積的債務風險加大，主動管理資產負債表的迫切需要催生了龐大的影子銀行。

企業部門的債務負擔加重，信用風險上升，資金成本被動抬升。鑒于生產和流通環節的通縮狀態，目前一般性貸款的實際成本已經接近10%，高于企業的凈資產收益率（2012年國企ROE僅為6%，非金融上市公司ROE為9.2%），實際債務負擔顯著加重。企業的債務膨脹在貨幣層面的反應是貨幣周轉速度下降，貨幣對于經濟增長的刺激作用減弱。新增企業存款占社會凈融資的比重持續下降，十年來從60%以上持續下降至28%，原因在于貨幣沉淀，社會融資規模形成增量的部分越來越低，很多信用投放是維持存量債務的存續（借新償舊）。

隨著企業的債務膨脹，應收賬款的信用風險將逐步顯現。截至7月份，工業企業應收賬款余額8.98萬億元，而2012年全年凈利潤僅為5.56萬億元；上市公司方面，中報非金融企業應收賬款余額2.2萬億元，遠高于2012年全年凈利潤8600億元，1%的應收賬款壞賬意味著2.6%的利潤下降。

金融體系的債務風險不斷上升。2008年之后的四萬億經濟刺激方案使銀行的資產規模達到了原來的兩倍多；對房地產企業的信貸敞口增長了100%，地方政府融資平臺貸款迅速膨脹，政府、房企、銀行形成穩固的利益三角，錯失土地流轉和房地產市場的改革良機。實體經濟方面，船舶、工程機械等行業在信貸投放的高潮中產能大規模擴張，透支了經濟健康增長的動力，使得潛在的壞賬成為中國經濟未來數年內都不得不面對的問題。

快速擴張的影子銀行由于期限錯配，也面臨巨大的資金風險。2011年開始貨幣政策收緊，而企業的資金需求仍然旺盛，推動了民間的利率市場化，使得影子銀行快速發展。非標債權先是通過信托、券商通道進入影子銀行，后又包裝為同業業務，比如買入返售票據、信托受益權等。2009年以來，銀行理財產品從1.7萬億元快速增加至9.1萬億元；2012年以來，委托貸款和信托貸款占社會融資總量的比重從10%大幅上升至25%（2013年1-7月份新增2.64萬億元，已經超過2012年全年的2.56萬億元），而同業存款的增速也一直保持在30%以上（2013年1-6月份新增同業存款1.2萬億元，截至2013年6月，同業存款已經達到7.26萬億元的規模）。

占用的自營和貨幣的可用資金，都會直接影響銀行的流動性及超儲率水平，流動性期限錯配、風險不透明等風險加大。因此，2012年底以來監管層在資金領域掀起一場涉及債券、理財、票據、同業、貨幣市場的“擠泡沫”整頓行動，以防控信用投放快速增長，特別是通過非標準化債權資產形式規避貸款管理，給金融體系帶來的潛在風險。但“運動式”監管對市場的沖擊也比較明顯，前期貨幣市場利率飆升表明監管與市場之間的“貓鼠游戲”對雙方而言都只是權宜之計。

綜上，宏觀層面經濟整體債務率快速上升，中觀層面企業部門、金融體系的信用、債務風險加大，都迫切需要對資產負債表加以管理，對存量融資進行再定價，釋放沉淀流動性，在不增加基礎貨幣的前提下為經濟增長提供流動性支持。

過分依賴間接融資導致銀行集中了宏觀經濟資產負債表惡化的風險，不僅銀行自身的利潤受侵蝕，宏觀經濟系統性風險亦有所上升。從資金需求方的地方政府BT到資金供給方的銀行通道瘋長、同業業務的膨脹，體現的都是微觀主體主動管理資產負債表的需求。

中國式影子銀行并不能真正建立起風險隔離、分散、定價的機制，融資鏈條反而更加迂回，導致資金沉淀和風險不透明。市場需要更加規范的主動管理資產負債表，盤活存量的方式。

而在盤活存量方面，資產證券化具有三方面的天然優勢：1.在不增加基礎貨幣的情況下，釋放沉淀的流動性，促進金融支持實體經濟的發展。2.真正實現破產隔離，逐步建立風險隔離、分散，降低金融系統期限錯配，實現金融機構對資產負債表主動管理。3.通過證券化權利形成過程中的外部增信、分級、期限結構重新安排等產品設計進行存量融資風險再定價。

資產證券化空間廣闊

相比龐大的基礎資產規模，中國目前的資產證券化的程度和范圍是微不足道的，試點額度和范圍的限制、資產證券化市場的分割都抑制了中國資產證券化市場的發展。近期國務院、央行、證監會密集表態支持資產證券化業務擴大試點并逐步轉常規，為資產證券化市場的長足發展打開了政策空間。

從國際經驗來看，危機之后是資產證券化積極發展的時期，無論是發源地美國，還是后來的歐洲和亞洲，資產證券化得以發展的動力都是原先的市場出了問題，并催生了強烈的需求，國家層面的立法和政策支持引致資產證券化市場的快速發展。

國務院總理李克強8月28日主持召開國務院常務會議，決定進一步擴大信貸資產證券化試點。此后央行新聞發言人表示試點擴大后，將在尊重發行人自主選擇發行窗口的基礎上，引導大盤優質信貸資產證券化產品在銀行間市場和交易所市場跨市場發行。預計未來資產證券化的政策和操作空間將逐步打開，跨市場合作有望加速。

而清理非標業務將為證券化打開操作空間。此前，中國的銀行有通道業務、同業業務作為廉價的非標出表方式，可以說業務方并沒有很強的資產證券化動力，隨著監管層對于通道和同業業務的清理推動非標資產逐漸回表，預計使用標準化手段逐漸化解存量資金沉淀的問題的需求將會上升，在利率市場化進程加速的今天，資產證券化逐步推進可以說正當其時。

簡單梳理美國資產證券化市場的發展歷程和中國對應的基礎資產不難看出，中國目前的資產證券化的規模遠遠不能滿足市場需求。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，加上應收賬款、未承兌匯票、融資租賃資產等理論上可供資產證券化的基礎資產規模約為100萬億元左右。而截至2013年6月末，已發行79只信貸資產支持債券，規模達896億元，資產支持票據20只，規模77億元，券商專項資產證券化債券56只，規模313.5億元。三個市場的資產支持證券存量為463.5億元。

相比之下，作為全球最大的資產證券化市場，截至2013年3月末，美國非金融部門信貸市場未償余額40.58萬億美元，而包含住房抵押支持證券（MBS）和資產支持證券（ABS）在內的存量資產證券化產品共計約9萬億美元。

重點關注五大領域

雖然基礎資產規模龐大，但并非所有類型資產都適宜證券化，從政策推動的角度來看，目前時點上，建議投資者關注信貸資產證券化跨市場合作的進程，行業方面重點關注實際操作性強，政策紅利或將率先惠及的交通運輸、公用事業、融資租賃資產、政府BT項目及房地產5大領域的資產證券化進程。將證券化業務分為信貸資產證券化和其他類型資產證券化進行大體測算，未來3-5年內，大約有2.7萬億-3.5萬億元基礎資產具有較強的資產證券化操作空間。

首先，信貸資產證券化。截至2013年7月末，中國各類貸款余額68.78萬億元，信貸資產占中國可供證券化基礎資產一半以上的規模，我們認為信貸資產證券化將是資產證券化的重頭戲。

進一步從行業投向和貸款是否有抵押兩個維度分析中國信貸資產的結構：從操作角度看，由于證券化要求基礎資產要真實出售，如果是抵押貸款，就涉及到抵押權轉讓，因此，目前信用、保證類貸款證券化的過程相對簡單。

2012年5月17日重啟資產證券化試點的《關于進一步擴大信貸資產證券化試點有關事項的通知》中明確提出，“鼓勵金融機構選擇符合條件的國家重大基礎設施項目貸款、涉農貸款、中小企業貸款、經清理合規的地方政府融資平臺公司貸款、節能減排貸款、戰略性新興產業貸款、文化創意產業貸款、保障性安居工程貸款、汽車貸款等多元化信貸資產作為基礎資產開展信貸資產證券化。”我們認為，公用事業和制造業優質貸款占比較高，可操作性更強。

國外個人住房按揭貸款是證券化的主力品種。但中國個人按揭貸款利率較低，以平均8折算，加權貸款年利率5.2%，低于目前用于證券化的基礎資產，所以個人按揭貸難以成為證券化的主要品種。

截至2013年6月，商業性房地產貸款余額13.6萬億元，占信貸余額約20%；其中房地產開發貸款余額3.5萬億元；個人購房貸款余額8.3萬億元，占信貸余額68.78萬億元的約12%。按照上市銀行60%抵押質押類貸款的比重估算，剩余45%左右的抵押質押類貸款是非個人住房按揭貸款，這部分抵押質押類貸款也有進行資產證券化的操作空間。

綜合考慮，我們估計信貸資產證券化總體空間在2萬億-2.8萬億元。

其次，其他類型資產證券化。

融資租賃資產。2011年以來，售后回租業務已成為許多公司緩解資金壓力的變相貸款手段，規模和在整個租賃業務中的占比都有大幅提升。8月1日起營改增對有形動產售后回租業務稅負壓力將大幅提高，售后回租業務面臨轉型壓力。而且由于其業務多集中于產能過剩行業，不少資金還作為政府新的融資渠道流入地方政府融資平臺。隨著船舶、工程機械、光伏等行業風險的不斷暴露，此類融資租賃公司不良率快速攀升，因此未來融資租賃資產有可能成為試水不良債權資產證券化的領域。

據銀監會公布的統計顯示，截至2013年6月30日，融資租賃行業公司數量達到669家，業務總量從2008年初的不足300億元猛增至1.9萬億元。其中銀監會監管的20家金融租賃公司（除剛營業的華夏金融租賃、中國金融租賃以及籌建中的邦銀金融租賃）資產規模為9022億元。

規模迅速擴張的同時，業務結構也發生了很大變化，融資租賃全行業基本以售后回租業務為主，直租業務占比持續萎縮，融資租賃淪為“銀行資金二道販子”的特點越來越明顯。以20家金融租賃企業為例，截至2013年6月底，直租項目投放資金僅377億元，占比僅為16.3%，而在2008年初，直租業務占業務總量的30%以上。假設1.9萬元億租賃資產也具有10%的資產證券化操作空間，不考慮行業資產增長，租賃資產證券化的規模在2000億元以上。

政府BT項目。BT項目回款期一般在3-8年，而且BT項目大多符合基礎資產能產生現金流，并可以真實出售，實現破產隔離的條件。隨著地方政府財政壓力的增大，BT回購債權可望成為目前企業資產證券化的主要品種。按最新審計結果，地方政府債務10.7萬億元估計，一半為高信用等級的省級、副省級的政府基建項目，假設BT模式占地方融資比例10%，由此估算可證券化的高等級BT項目規模在5000億元左右。

綜上，未來3-5年內，大約有3萬億元基礎資產具有較強的資產證券化操作空間。而加上這部分基礎資產的自然增長，以及立法逐漸完善之后基礎資產逐漸擴大至房地產存量貸款、應收賬款甚至銀行不良債權等領域，資產證券化空間保守估計也在10萬億元以上。相應的，對資本市場和相關的金融、地產、交運、公用事業、建筑等行業都將產生較大影響。

作者工作單位為華泰證券研究所

海外資產證券化歷程啟示

美國資產證券化：

石油危機后大發展

美國是資產證券化的發源地，資產證券化最初為應對銀行儲貸危機而生，在監管對金融機構自有資本比例限制形成的經營壓力下蓬勃發展。但隨著資產池范圍不斷擴大，風險變得異質化，難以計量和控制，最終反而誘發了最近仍然余波未了的2008年金融危機。金融危機之后私人部門資產證券化產品發行嚴重受挫，但經歷短暫蕭條后資產證券化市場又重新煥發活力。

1.應對1920年代大蕭條的措施鞏固了抵押貸款一級市場。1920年代大蕭條后民眾無力買房，政府通過聯邦住宅貸款銀行（FHLB）從財政取得資金，之后貸給資金需求者，如儲貸機構（SLA）；成立聯邦住宅管理局（FHA）為不動產抵押貸款承做機構提供保險；成立政府國民抵押協會（Ginnie Mae），提高政府機構貸款保險機制，為中低收入居民提供購房服務，來促進地產市場的發展，由此鞏固改建了抵押貸款一級市場。

2.應對1970年代石油危機的措施催生了抵押貸款二級市場。1960年代中后期，嬰兒潮成年使得房貸市場需求激增，全美房貸抵押債權提高到1兆美元以上；1970年代石油危機導致利率匯率大幅波動，利率市場化使得期限錯配吃息差的經營模式遇到困難，并引發了后來的儲貸危機；作為應對措施，由政府國民抵押協會（Ginnie Mae）、聯邦國民抵押協會（FNMA）及聯邦房貸抵押貸款公司（FHLMC）三者收購有抵押的資產，構建資產池發行證券，抵押貸款二級市場得以建立。

3.應對1980年代儲貸危機促使資產證券化市場蓬勃發展。1970年代證券化產品發行很少，每年均未超過300億美元。一方面，1981年美國聯邦儲備理事會及貨幣監督局對金融機構自有資本比例設限，1988年國際清算銀行（BIS）更進一步將自有資本比率規定強化，銀行由靜態的金融中介轉變為動態的資產管理，資產證券化也由早期的規避利率風險、流動性風險轉變為資產負債表管理。另一方面，1981年聯邦住房抵押貸款公司（Freddie Mac）和美國聯邦國民抵押協會（FNMA； Fannie Mae）擔任擔保人，促使資產證券化發行量迅速增加。1986年信用卡債權證券化開ABS先河，之后基礎資產的范圍不斷擴大，資產證券化蓬勃發展。

4.應對2000年危機后的超低利率環境使資產證券化產品結構日趨復雜并最終誘發危機。1990年代后，基礎資產不再限于同質資產，以異質資產池為基礎資產的CDO成為主流。2000年危機后的超低利率環境下，投資者對高收益率的需求導致資產證券化產品結構日趨復雜，風險的不可計量性導致日益嚴重的道德風險，甚至出現欺詐性的產品，最終誘發了2008年的金融危機。危機之后美國政府除通過減稅、暫停銀行取消抵押贖回權、補貼借款人等應急性措施以穩定市場外，還大幅度改革美國住房金融監管架構。

主要采取兩項措施：第一，將FHFB和OFHEO合并，并建立聯邦住房金融局（FHFA），實現住房金融二級市場的統一監管。第二，重視住房金融消費者利益保護。2010年《華爾街改革與消費者保護法》加強對放貸機構、經紀人等相關中介機構以及“兩房”的監管，防止向借款人惡意推銷抵押貸款，加強信息透明，保護借款人權利。資產證券化創造了住房抵押貸款的次級市場，但資產證券化并不是次貸危機的根源，隨著美國經濟的復蘇跡象增強，在危機中受挫的資產證券化市場也在逐漸恢復中。

目前，美國仍然是全球最大的資產證券化市場，截至2013年一季度末，美國包含MBS和

ABS在內的存量資產證券化產品共計約6.7萬億歐元。

亞洲資產證券化：

亞洲金融危機后大發展

日本是亞洲資產證券化最大的市場，其發展與國內金融體系的發展與改革息息相關，1997年亞洲金融危機是推動資產證券化發展的契機，與歐美不同的是，日本資產證券化始于以信用卡應收款和租賃債權等為基礎資產的ABS，MBS市場直到2002年后方成氣候。

1.1980年代金融脫媒帶來以銀行為絕對主導的金融體系的改革壓力，催生資產證券化立法。1970年代中葉，日本出口高增長帶來巨額貿易順差，與此同時，日本金融體系也開始逐漸與世界接軌。1980年代中葉，日本取代美國成為世界上最大的債權國家，與此同時企業籌資渠道也逐漸豐富，與銀行的緊密結合開始松動，銀行業面臨經營壓力。1988年國際清算銀行（BIS）對銀行資本充足率必須達到8%的要求，加劇銀行經營模式轉變的壓力。在日本，真正的資產證券化是1973 年6 月發行的住宅貸款債權信托。由于日本稅法原則上不把信托作為課稅對象，因此最先是利用信托開展證券化交易的。1988 年日本允許銀行的資產組合進行有限制的證券化，1991 年允許銀行不經過借款方的同意將貸款出售。作為金融體制改革的一部分，日本政府于1992年頒布了日本資產證券化業務適用的第一部法律：《特債法》。但由于對發行人、基礎資產等要求嚴格，資產證券化業務并未獲得大發展。

2.1997年亞洲金融危機為契機，資產證券化制度建設逐漸完善。作為最大的債權國，金融危機后日本銀行資產狀況惡化，1998年，日本銀行擁有的廣義不良債權達76萬億日元，占總貸款的12%，銀行龐大的不良貸款成為阻礙經濟復蘇的主要因素之一；大量金融機構破產和流動性緊張使得企業逐步將資產證券化視作替代銀行貸款的融資工具；特債法不再符合產業界的要求，因此1998年日本政府頒布了新的《特定目的公司特定資產證券化法》，大幅放寬可供證券化的金融資產，促使資產證券化市場蓬勃發展，并于2000年進行修訂并更名為《資產證券化法》，日本的證券化業務開始進入快速發展期。與此同時，日本央行長達5年的量化寬松政策也助推了證券化市場的發展。2005年日本證券化發行規模高達808億美元，超過澳大利亞的758億美元。

雖然2008年金融危機后資產證券化產品的發行速度放緩，但日本目前是亞洲最大的資產證券化市場。2012年，日本資產證券化產品發行總額為2.86萬億日元，其中RMBS占比最高，為72.9%。在2006年，日本曾達到9.83萬億日元的年發行高峰。日本信貸資產證券化的基礎資產類型主要包括租賃應收款、住宅抵押貸款債權、汽車貸款、消費性貸款、中小企業貸款等。

韓國信貸資產證券化初衷就是處理不良債權。1997年7月發生的亞洲金融危機后，韓國政府為阻止大企業連續破產以及由此所產生的金融機構不良債權的激增，從法律制度入手，開始進行推動信貸資產證券化的各項工作。

1997年11月制定了《有效處理金融機構不良資產及成立韓國資產管理公司的法案》，成立了韓國資產管理公司（KAMCO）。1998年4月設立了金融監督委員會（Financial Supervisory Commission，FSC）為金融改革主管機關，全權負責研擬與執行各項金融重整計劃以落實金融改革。同時特別設置不良資產管理基金，整合國內所有金融部門的存款保險基金，分別由KAMCO與韓國存款保險公司（KDIC）兩個獨立運作的相關金融單位統籌運作，以協助金融監督委員會，推行國內金融機構的重整工作。其中KAMCO設立不良債權整理基金，負責處理不良債權。但是需要處理的不良債權相對于可以動用的不良債權整理基金而言呈幾何級數激增，因此迫切需要通過證券化的方式來處理大量的不良債權。信貸資產證券化是一項交易結構復雜、參與主體眾多的龐大的系統工程，其順利開展必然依賴于完善的法律、法規體系。

在政府的主導下，韓國1998年9月制定了《資產證券化法案》，1999年4月制定了《住房抵押債權證券化公司法》。通過信貸資產證券化的基本法律的頒行實施，韓國信貸資產證券化得到了迅速發展。