控制權決定并購成敗

王光英

并購控制權專家。中國人民大學教授。北京市律師協會公司法專委會秘書長。北京盈科律師事務所全球高級合伙人

在2005年，雅虎以10億美元加上雅虎中國的全部資產，收購阿里巴巴39%的股權。當時馬云及管理層占31.7%的股權、軟銀占29%的股權。2010年10月，雅虎表決權由原來35%增至39%，而馬云等表決權降至31.7%；雅虎在阿里巴巴集團董事會席位數由1名增加到2名，董事會結構變為2：2：1（其中阿里巴巴集團、雅虎各為2名，軟銀1名），CEO馬云不被辭退條款到期失效。

2012年5月21日，阿里巴巴集團與雅虎簽署股權回購協議。阿里巴巴集團以63億美元現金及價值8億美元的優先股，回購雅虎所持阿里巴巴集團股份的50%。這次收購交易完成后，阿里巴巴集團公司董事會組成比例為2：1：1（其中阿里巴巴集團為2名，雅虎、軟銀各1名）。阿里巴巴集團通過這次股權回購，徹底改變了公司的控制權可能旁落的危險，也付出了巨大的金錢代價。

基于公司法賦予股東的自治權，控制權具有契約屬性。基于控制權的契約性，收購人如果在收購時進行了控制權的相關契約約定，將可以取得公司的控制權。從“雅巴”回購案看出，各國公司法均在一定程度上賦予了股東意思自治的權利，股東可以通過章程、合同、決議等約定各自審對公司的權利，其中包括公司的控制權。這種約定還包括表決權、董事選舉權、利潤分配權、董事會權力范圍、總經理權力范圍等重要內容。例如雅虎的相關協議約定，日后就徹底改變了馬云對阿里巴巴的控制權，成為馬云奪回控制權路上長久的痛。

英美公司法中規定，如果章程未對董事會的權力進行限定，董事會將以公司權力機關的身份行使公司權力。在被收購時，為了爭奪公司控制權，股東往往在董事會層面對控制權進行各種復雜的安排。

例如，大石公司擬引進私募資本在香港上市，控股股東甲最關心的是如何能夠繼續控制公司。引進資本前，甲占公司70%股權，新進入投資者獲得30%的股權，甲的股權比例隨之降至49%。甲于是提前召開股東會，修改了公司章程。章程修改后增加：公司董事會有選舉董事、定向發行新股、增資擴股、股權激勵的權力；現有12名董事分成四組，每三年可改選一組；董事會還可以通過對特定股東定向增發優先股。章程的這三項安排，使得新進入投資者無法取得公司的控制權。

在并購時，如果收購的股權數量足夠多，就可以取得被收購公司的控股權。但收購人是否取得了被收購公司的控制權呢？藍天公司系由甲、乙、丙、丁四個法人股東于2010年投資設立的有限責任公司。股東甲持有藍天公司50%的股權，乙持有藍天公司20%的股權，丙持有藍天公司20%的股權，丁持有10%的股權。藍天公司章程規定，公司董事會由5名董事組成，董事任期3年，可以連選連任，但董事選舉必須經代表二分之一以上表決權的股東通過，董事會到期前，不得無故解除董事職務。而且，董事會成立后，股東必須持有股權超過一年才有權選舉董事。公司成立后，選舉甲公司人員2人、乙丙丁公司人員各1人組成董事會。

2012年，大地公司收購藍天公司，大地公司從股東甲公司手中購買45%的股權，從而成為藍天公司第一大股東。但在接下來的董事會選舉中，占公司45%股權的大地公司竟然沒有一人進入董事會，而僅占公司5%股權的原第一大股東甲公司卻仍然占據董事會的兩個席位。在收購完成后半年內，藍天公司資產被甲公司控制的董事會以關聯交易方式掏空，大地公司收購失敗。

在全球經濟一體化的今天，并購時的控制權爭奪給并購雙方提出了更高的要求，控制權成為決定并購成敗的核心要素，由于各國法律環境不同，公司間爭奪控制權的方式千差萬別，公司董事們在決策一項并購時，控制權安排已經成為董事會上一項重要審議議題。