游離監管的治理失控悲劇

吳建斌

尚德式悲劇不僅僅牽動了眾多利益相關者的神經。從前幾年國美內訌之后迅速衰落，到去年幾十家美國上市的中國概念股黯然退市，那么多的海外上市公司逃脫不了盛極而衰的宿命，除了令人唏噓之外，也使我們擔憂我國海外上市公司治理機制的失控，這也許是問題的根源所在。

赴美上市中概股的共同特點是，通過在海外設立離岸公司引入國外投行等中介機構階段性持股后，發行存托憑證（ADR）實現間接上市。在上市之前，國外投行等中介機構為了回避風險，保證自己的投資權益，通常均與擬海外上市公司或者其控股股東、實際控制人簽訂詳盡周全的投資協議或者對賭協議。有的甚至直接參與公司章程的制訂，設置派遣董事，嚴格控制公司資金使用權限和投資方向的硬性規定。

無錫尚德的母公司“尚德控股”的章程就曾規定，公司必須任命高盛和龍科的代表進入董事會，并任命他們進入“無錫尚德”的董事會。也就是說，“尚德控股”和“無錫尚德”董事會不超過7人的成員中，有2人必須由外資機構委任。最關鍵的是，只要A系列優先股（國外投行設計的擬海外上市公司的一種特別股份）存在，幾乎公司所有重大經營管理事項都必須經這2名“投資者董事”批準，包括利潤分配、股票回購、高管股票出售、期權發放、關聯交易、超過500萬美元的負債、一年內累計超過100萬美元的固定資產購買和租賃、證券買賣、賬戶變更、會計政策或方法變更、收購兼并200萬美元以上的資產或業務、超出預算10%的費用支出等。

可見，在上市之前國外投行等對公司擁有極強的控制權。據說負責上市審查的紐交所也認為，雖然施正榮在上市前擁有54%以上的股份，但“尚德控股”和“重組”前的“無錫尚德”一樣，實際控制權都掌握在董事會手中，只不過董事會中的部分成員由國有股東代表換成了外資機構代表。一旦上市成功，“尚德控股”將啟用第二套《公司章程》，外資的控制力將大大減弱，“對賭協議”也隨之失效。之后更多借助于公開市場的監管機制，而投資方也可通過拋售股票迅速退出獲益。

問題恰恰出在公司上市之后的治理機制。仍以尚德為例，尚德控股為注冊于開曼群島的離岸公司，施正榮實際控股占6成左右，它在美國上市的是前述存托憑證而非股票，這意味著該公司治理機制不受注冊地、存托憑證上市地和中國有關主管部門的實質性監管，而占據其95%以上產能的無錫尚德注冊于中國無錫，從其全稱“無錫尚德太陽能電力有限公司”得知，它是一家有限公司而非股份公司，且為尚德控股獨家投資的“外資企業”，其治理結構適用《外資企業法》而非《公司法》的規定，依法不設股東會，是否設置董事會也由公司自行決定。

因此，尚德名為第一家美國上市的中國民營企業，甚至因為施正榮澳洲籍身份而披著外資企業的外衣，而在治理機制上與個人獨資企業并無本質差異。當公司初創時期，或者規模、運行環境仍在其個人可掌控范圍內，公司可能會出現爆發式增長的勢態，公司治理不會失控；而一旦公司規模擴張到一定程度，外界商業環境急劇變化，不確定因素積累到其可控范圍之外時，災難和悲劇往往就不可避免且難以應對。假如再加上投資者在美國訴請其個人賠償損失官司所指控的那樣，他有利用控制公司的便利吃里扒外的嫌疑，則英雄式人物獨裁的惡果將暴露無遺。

尚德式美國存托憑證上市公司的三不管地帶，就更易導致其“黑箱式”的公司內部治理機制游離于任何外部監管力量，而一旦失控，其風險和可怕后果，則要由投資者、銀行和其他債權人、職工甚至政府承擔。其教訓，各個利益相關者應當謹記在心；有關監管空白或者灰色地帶也應當予以消除。