金融改革的路徑

金融領域的改革不可能一蹴而就，理清中國金融改革的方向和路徑才是推動改革的關鍵。歷史和國際經驗表明，中國金融改革的兩大方向應該遵循“自下而上”和“由內而外”，而不是相反。

相比其他領域的改革，中國金融改革正在提速，而且很可能大大超過人們的預期。金融領域的改革不可能一蹴而就，理清中國金融改革的方向和路徑才是推動改革的關鍵。歷史和國際經驗表明，中國金融改革的兩大方向應該遵循“自下而上”和“由內而外”，而不是相反。

去年底，央行行長周小川在“國際金融論壇”上回顧了近年來中國十個“自下而上”的金融改革試點經驗，并指出包括天津濱海新區金融改革創新試點、溫州金融改革綜合試驗區、深圳前海金融改革等一系列“自下而上”的改革正成為中國金融改革的重要組成部分。

實際上，近些年來對于中國金融改革到底應該“自上而下”還是“自下而上”一直爭議很大。一些學者認為，應該通過“頂層設計”“自上而下”地進行。的確，中國經濟改革必須“頂層設計”才能“綱舉目張”，金融改革當然也不例外。但問題是，從大的方向看，無論是利率市場化，匯率形成機制市場化，還是人民幣國際化都意味著市場化改革將是未來中國金融改革的主要基調，而市場化是一種自我調節機制，注定要“自下而上”才能實現。

周小川行長之所以強調地方金融改革的重要性還在于，中國區域發展不平衡、資源稟賦和比較優勢不同，并沒有大一統的金融改革范本可以仿效。比如，天津濱海新區、深圳前海、溫州等地各自的區位優勢和功能定位差異非常大，濱海新區大型制造業企業占比非常大，前海定位于現代服務業企業，而溫州以中小企業居多。由于金融定位必須與經濟定位相匹配，因此，只有通過地方層面不斷地試錯，并逐步積累經驗才可能真正激發出改革的貨幣，找到適合于自身的金融改革模式和范本。

第二個改革的路徑應該遵循“由內而外”金融。當前，中國金融領域深層次改革正在加快：央行貨幣政策中間目標正趨向多元化，有序推動金融市場對外開放，增強微觀主體利率敏感性，不斷推動金融工具產品的創新，積極促進相關金融衍生產品的發展，這些都是中國金融體系內生推進的一個過程。以人民幣國際化為例，近兩年人民幣國際化呈現加速之勢。根據央行公布的數據顯示，自試點開始到全國推廣以來的三年多時間里，跨境貿易人民幣結算業務呈現爆發式增長勢頭，結算量從2009年末的35.8億元猛增到2012年末的2.94萬億元，達到初始規模的821倍。

由于匯率改革是一國根據經濟發展的結構和進程而演化的內生推進過程，因此必須遵循內生漸進規律。從貨幣國際化的發展路徑看，人民幣國際化并最終成為全球儲備貨幣的關鍵，是要實現人民幣的投資功能。這取決于兩個因素：其一是金融市場和金融產品的廣度和深度，其二是資本項目的開放程度。而這兩點又是互為因果的。開放資本賬戶帶來的益處取決于國內金融部門的成熟程度。對于發展越充分、效率越高的金融機構，資本賬戶開放帶來的好處就越多。

當然我們必須承認，中國金融總體還處于金融潛化階段，金融體系資本利用效率不高，直接融資比例過低，市場內部的投融資主體存在結構性缺陷，造成儲蓄向投資的轉化機制不暢，才使大量儲蓄和國際收支盈余流出到國際金融市場，從而面臨“資產錯配”風險。因此，首要任務是大力發展本土金融市場，擴張金融市場的深度和廣度，提高直接融資比重，努力將我國金融市場建成具有對外提供金融交易服務能力、由境內外參與者共同參與的、具有一定國際或區域影響的市場，提高金融體系的資源配置效率。

另外，與發達國家相比，由于央行資產擴張主要由外匯資產引致，貨幣政策靈活性/主動性不高，難以應對復雜環境。未來必須立足于國際收支平衡，形成基于本國信用的新貨幣創造機制。特別是在資本賬戶逐步開放的情況下，應讓人民幣更具靈活性和彈性，以應對所謂的“三難困境”，保持反通脹的貨幣政策的獨立性。要逐步擺脫對美元的依賴，實現從“參考一籃子貨幣”過渡到“盯住一籃子貨幣”，真正使人民幣變成彈性貨幣。

未來5～10年，隨著中國全球化配置資源/資產，中國將成為全球最重要的對外投資大國，如何暢通人民幣國際國內循環、提高資本定價權/話語權，成為“資本強國”的關鍵。