產權性質、盈余管理與債務成本的效應研究

李燕　趙汪金

摘要：國內外學者認為盈余管理能夠影響投資者和債權人對企業價值的判斷，盈余管理行為將會導致盈余質量的降低，從而增加企業的債務融資成本。然而以發達資本市場為制度基礎發展起來的一系列經典理論假說以及經驗證據，能否有效地解釋我國的企業財務安排及其信號傳遞效應，還不清楚。本文根據債務人的產權性質，將企業劃分為國有企業和民營企業，以研究不同的企業性質是否會影響銀行識別企業盈余管理的動機

關鍵詞：盈余管理；產權性質

一、產權性質對盈余管理與債務成本關系的影響

在我國經濟體制下，國有企業和民營企業面臨差異化的制度約束，這種約束對兩者的融資行為產生了不同的經濟后果。政府對國有企業的“背書”使其在制度約束短缺、制度配置不當的經濟體制變遷過程中處于天然優勢。在本文中，這一優勢體現在對債務性資源的獲取能力上。銀行在面對國有企業的貸款申請時，沒有動機去發現其財務報表中的盈余管理行為，因此盈余管理越高，其融資成本降低。

相反，民營企業的最終控制人是個人，民營企業以其自身擁有的所有財產對債務承擔責任。因此，銀行會密切關注民營企業債務人的財務數據，對貸款風險的審查更為嚴格。民營企業獲取貸款必須嚴格符合銀行的貸款政策，并且必須嚴格遵守諸多限制性條款。所以銀行的信貸管理制度和薪酬考核體系使得銀行缺乏有效識別盈余管理的能力，因此民營企業的盈余管理程度越高，其債務成本越低。但由于銀行更為關注民營企業的貸款風險，民營企業中盈余管理程度與債務成本的負相關關系沒有國有企業那么顯著。綜合上述分析，本文提出以下假設：相較于民營企業而言，國有企業中盈余管理程度與債務成本的負相關關系更為嚴重。

二、模型設計

三、企業產權性質、盈余管理和債務成本的回歸結果分析

本文將8771個樣本數據進一步分為國有企業和民營企業，以檢驗企業在不同產權性質下，盈余管理與債務成本之間的關系是否存在差別。其中，國有樣本有5620個，民營樣本有3151個。結果表明：1999-2008年十年間，債務成本整體呈現下降趨勢，表明我國以銀行為主的金融行業日漸發達。另外，民營企業的債務成本歷年均高于國有企業的債務成本，初步證實本文的假設。

接下來，對企業性質變量（SOE）和交乘變量（S*DCA，為SOE與DCA的乘積）的描述性統計特征可以發現，dummy變量SOE的均值小于0.5，反映了國有樣本較多的樣本特征，偏度和峰度均小于正態分布的標準值，表明SOE分布較為扁平；S*DCA的均值趨近最小值，但是偏度和峰度均較高，表明相較于正態分布而言，S*DCA的值集中在均值右側的某個小區間。同時，S*DCA的偏度和峰度較大，反映了交乘變量能夠將變量的特征集中化的性質。

在對子樣本的趨勢和變量的描述性統計特征進行初步分析之后，本文將國有樣本的民營樣本分別進行回歸，得到民營樣本回歸模型（1）和國有樣本回歸模型（2），并在全樣本回歸中加入了區別產權性質的變量（SOE）和交叉項（S*DCA），得到模型（3），用以檢驗民營企業和國有企業中，盈余管理對債務成本的影響是否會顯著不同。

在模型（1）中，盈余管理替代指標（DCA）的系數在5%的顯著性水平上為負，這表明在民營企業中，存在盈余管理程度越高，債務成本越低的現象?？刂谱兞糠矫妫Y產規模（size）、資產負債率（leverage）和系統風險（beta）仍在1%的顯著性水平上與債務成本正相關，而托賓Q值和常數項仍然在1%的顯著性水平上與債務成本負相關，這和全樣本回歸的模型（3）結果一致。進一步與模型（2）對比發現，總資產周轉率（turnover）的顯著性提高為5%，表明銀行對民營企業的資產流動性較為關注，流動性的高低會影響銀行提供貸款時所要求的成本；資產報酬率（ROA）的顯著性由1%變為5%，固定資產比例（fixasset）的顯著性由1%變為10%，反映了民營樣本中顯著性降低，但上述這兩個變量對債務成本的相關性并未改變。

在模型（2）中，盈余管理替代指標（DCA）的系數在1%的顯著性水平上為負，這表明國有企業盈余管理程度越高，債務成本同樣越低。大部分控制變量相對于模型（1）并未改變，除了資產規模（size）。在全樣本中資產規模與債務成本顯著正相關，而在國有樣本中資產規模與債務成本呈現并不顯著的負相關關系，這意味著銀行對國有企業的資產規模并不在意，國有企業與生俱來的制度優勢和政治背景，使無論國企的資產規模是大還是小，銀行識別國有企業盈余管理的動機都不強。

繼續對模型（3）全樣本的檢驗結果進行分析，可以發現，虛擬變量SOE的系數在5%的顯著性水平上為正，這表明我國民營企業的債務成本相對國有企業要高，這一結果同樣支持了本文的假設。這是因為民營企業有著更高的信貸風險，銀行會更謹慎地審查其財務狀況和盈利能力，從而能夠識別財務報表中的盈余管理行為。交叉項（S*DCA）的系數為0.134，且在1%的水平上顯著，這一結果表明，民營企業中存在盈余管理與債務成本負相關關系的可能性大約有13.4%，而國有企業中存在這一負相關關系的可能性為86.6%，因此，相對于民營企業而言，國有企業中盈余管理與債務成本存在更嚴重的負向關系。

四、結論及不足

經過上述對比分析，本文可以證明，由于民營企業與國有企業存在不同的目的，面對不同的制度約束，相對于民營企業而言，銀行對國有企業授信時，對企業盈余管理行為的識別動機更小，因而對企業本身財務質量、企業價值的考核也相對更加寬松，于是導致相對于民營企業而言，國有企業的盈余管理程度越高，債務成本降低的程度越大，這與本文假設的預期一致。

由于CSMAR數據庫未提供所有A股上市公司主要貸款銀行的數據，本文8771個樣本數據中找到主要貸款銀行數據的樣本僅有348個。因此，盡管回歸檢驗的結果顯著，但本文在針對產權性質、盈余管理程度對債務成本影響的回歸檢驗的樣本質量下降，回歸結論是否具有普遍性有待進一步研究。（作者單位：1.國藥控股湖北有限公司；2.保利（武漢）房地產開發有限公司）

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