曲線退出機會來臨？

顧慧妍

國內(nèi)IPO堰塞湖已使PE/VC們有苦難言。截止5月初，166家擬上市企業(yè)終止審查，投資了其中88家企業(yè)的126家PE/VC深陷，其中不乏達晨創(chuàng)投、中科招商、九鼎投資、深圳創(chuàng)投等明星機構(gòu)。有數(shù)據(jù)表明，因終止審查被“套牢”的PE資金規(guī)模估計高達30億元。

這一背景促使國內(nèi)私募股權(quán)投資（PE）二級市場興起，其中近期動作較大的要數(shù)諾亞財富旗下的歌斐資產(chǎn)管理公司，他們?nèi)涨巴瓿闪恕案桁砈基金”的首期募集，成為目前國內(nèi)規(guī)模最大的專注于PE二級市場的基金。

所謂“PE二級市場”，是指PE的有限合伙人（LP）將自己已經(jīng)實繳的出資份額，或尚未出資的承諾出售給其他投資者的交易行為；此外，私募股權(quán)基金在一般合伙人（GP）的管理和運營下，將投資于一家、數(shù)家甚至全部被投資企業(yè)中的權(quán)益出售給其他投資者的行為，也是PE二級市場中的一種典型交易類型。此前也有一些PE機構(gòu)發(fā)行投資于PE二級市場的基金，不過更多的是客戶間小范圍內(nèi)的轉(zhuǎn)讓。

首期募集規(guī)模達5億元

“近年來，全球PE二級市場專項基金募集量及二級市場交易量都在不斷攀升。”歌斐資產(chǎn)管理合伙人兼CEO甘世雄告訴記者，首期“歌斐S基金”募集規(guī)模達到5億元。

“國內(nèi)PE二級市場的發(fā)展機遇已經(jīng)顯現(xiàn)，歌斐資產(chǎn)適時推出專注于PE二級市場的基金以滿足投資者需求。”

甘世雄曾在接受本刊專訪時表示，安全性、流動性、收益性是“歌斐S基金”的三大優(yōu)勢。安全性得以保障是因為該FOF所接盤的基金基本已經(jīng)完成了投資期，此前所投的項目一目了然，極大地減少了不確定性帶來的風(fēng)險；流動性則在于，歌斐是中途進入，相比普通的PE基金，退出速度較快；另外，歌斐能夠通過自身的估值模式，以及利用信息的不對稱性對收益進行把控。

據(jù)歌斐資產(chǎn)合伙人陳懇透露，歌斐S基金的LP主要來自個人。

抓住初期的市場機會

截至2012年，全球PE二級市場專項基金募集量已經(jīng)創(chuàng)下新高180億美元，與此同時，全球PE二級市場交易量也攀升至歷史新高的350億美元。然而，中國卻一直沒有完整意義上的PE二級市場，這當(dāng)然也是因為整個行業(yè)都還沒有走過一個完整的興衰沉浮周期。

諾亞財富管理中心研究員胡楠棟告訴記者，目前國內(nèi)PE二級交易市場依然以單對單獨立交易、直接談判方式為主。而股權(quán)交易平臺在規(guī)章制定、估值和布局方面的弱勢使其無法妥善對接交易雙方的需求，針對較復(fù)雜的交易結(jié)構(gòu)與交易方案時尤為如此。

歌斐資產(chǎn)、諾亞財富和嘉定創(chuàng)投聯(lián)合國內(nèi)知名的PE基金、PE母基金、以及第三方專業(yè)服務(wù)機構(gòu)在基金基礎(chǔ)上還共同發(fā)起了俱樂部性質(zhì)的“S聯(lián)盟”。旨在通過搭建的信息共享、資源互補的平臺，以聯(lián)盟會員間定期、不定期活動的方式共同研討中國PE二級市場所面臨的機遇和挑戰(zhàn)。

胡楠棟表示，在PE二級市場中，對于買方而言，首要任務(wù)便是挖掘市場機會。總的來說，在市場初級階段，供給明顯大于需求，這使得價值低估機會存在，另一方面，弱勢賣方往往愿意提供一定折扣或其他優(yōu)惠，整個市場特征表現(xiàn)為極其有限的流動性和始終較大折扣的成交價格。

事實上，由于信息不對稱，PE二級市場并不是一個真正“有效市場”，這使得買家往往能夠利用優(yōu)勢地位獲得超額收益。統(tǒng)計過去10年全球范圍內(nèi)，PE市場的主流基金（包括風(fēng)險投資基金、成長型私募股權(quán)投資基金、夾層基金、并購基金以及二級市場專項基金）的基金年化內(nèi)部回報率（IRR），PE二級市場專項基金以17%的IRR在所有PE基金類別中排名最高。

根據(jù)諾亞財富測算，自2006年起，市場存量PE/VC人民幣基金約1688億美元，按全球PE基金募集完成額發(fā)生二次轉(zhuǎn)讓交易的比例1.3%估算，目前國內(nèi)PE二級市場，從存量上來看，潛在轉(zhuǎn)讓空間高達約21.32億美元。

目前，以FOF為主的綜合型私募股權(quán)基金（如磐石基金、海灣投資、AXA基金、高山投資和雅登投資等）和投資銀行下屬PE二級市場部門（如高盛、瑞士信貸和摩根大通等）也正在積極參與到該領(lǐng)域中。

但盡管PE二級市場投資潛力巨大，但我們也需正視一些挑戰(zhàn)。首先是整個市場內(nèi)完整生態(tài)圈的缺失；其次，市場參與過程中的操作性困難，主要指轉(zhuǎn)受讓價格估值與工商變更登記；再者，是國內(nèi)PE二級市場交易平臺的稀缺。