異質機構投資者影響公司績效的理論分析

馮麗霞　謝若愚

【摘 要】 文章分析了機構投資者異質性的內涵，列舉了異質機構投資者在投資理念及其與被投資公司關系方面的具體區別，從機構投資者直接參與公司內部治理和間接影響公司外部治理兩個方面分析了機構投資者影響公司績效的不同途徑。

【關鍵詞】 機構投資者； 公司績效； 壓力敏感型； 壓力抵制型

一、引言

機構投資者作為股東中的重要一員，在資本市場上占據著舉足輕重的地位，在公司治理中的作用也越來越重要，這也相應地引起越來越多的國內外學者對機構投資者這一群體的研究。國外理論學界關于機構投資者對公司績效影響的研究早已突破了研究對象同質性的范疇。學者們早在20世紀80年代初就開始了對不同類型機構投資者的研究，他們根據不同的依據，把機構投資者劃分成不同的類型，認為不同類型的機構投資者對公司治理的參與意愿也有所不同。在這樣的背景下來探討機構投資者的異質性及其影響微觀上市公司績效的路徑很有意義。

二、機構投資者異質性的內涵

Brickley等人（1988）按照機構投資者與被投資上市公司是否存在業務關系為依據，把機構投資者劃分為兩種類型：一類是那些與被投資上市公司有著密切商業聯系的機構投資者，即壓力敏感型（Pressure-sensitive）；另一類則是與被投資公司缺乏潛在商業關系的機構投資者，即壓力抵制型（Pressure-insensitive）。他們認為，前者與被投資公司除了投資關系以外，還有商業往來，這種業務上的聯系通常會對機構投資者的投資目標及行為產生影響，也許會引發潛在利益沖突，也許會帶來利潤。管理者可以利用這種聯系，如果機構投資者違背管理者的偏好就對其實施懲罰，利用商業手段對其進行打壓。為維護原有業務往來與未來合作的潛在機會，機構投資者也許會順從管理者，往往支持管理層的決策，消極地參與公司治理。相反，后者與上市公司除了投資關系外再無其他直接業務往來，是相對獨立的機構投資者。因此，他們不會輕易因為利益沖突而屈服，也不會輕易受管理層影響。他們不用顧慮上市公司利用商業手段打壓其介入被投資公司治理的行為，壓力抵制型機構投資者會專注于積極參與公司治理，敢于對管理層的不當行為提出質疑和反對。

總的來說，上述兩類機構投資者的本質區別在于是否與被投資公司存在投資關系以外的商業來往，每種經濟實體以自身利益最大化為目標，在公司治理中采取不同的態度和行為決策，這些行為特征對公司治理產生積極或消極的影響，并通過公司治理內部機制和外部機制對企業績效產生相應的影響。

三、異質機構投資者的具體表現

在Brickley（1988）的理論基礎上，參考我國學者趙洪江、夏暉（2009），伊志宏、李艷麗、高偉（2010），王卉、魏劍（2011）對異質機構投資者的劃分方法，筆者把證券公司、信托公司、保險公司和企業年金劃分為壓力敏感型機構投資者；把證券投資基金、QFII和社會保障基金劃分為壓力抵制型機構投資者。

筆者把西方理論與我國機構投資者自身特點相結合，從與投資對象關系的密切程度和投資理念這兩個角度出發，分析了不同類型機構投資者在這兩個方面的具體表現。其中，與投資對象關系的密切程度是分類的根本依據，這一因素決定了機構投資者是否具備參與公司治理的動力，一般來說，與被投資公司不存在商業聯系，且相對獨立的機構投資者更能夠積極參與公司治理。投資理念是投資行為的意志體現，是機構投資者投資風格的體現。通過分析投資理念可知投資者是關注企業長期價值，還是僅僅注重短期盈利。通常，長期投資且關注企業長期價值的機構投資者可能更具備參與公司治理的動機。具體分析如表1。

四、異質機構投資者影響公司績效的途徑分析

研究機構投資者與公司績效的理論源于對公司治理結構的研究。新制度經濟學中的企業產權結構理論認為，可以通過“約束”，也就是公司治理以減少代理問題和代理成本。機構投資者對公司經營者進行監督，約束經營者的行為，對公司績效的提升起到了積極作用，與個人相比，機構投資者似乎能夠更有效地監控公司績效。而這些，皆是機構投資者直接參與公司內部治理或間接影響公司外部治理的結果。機構投資者的投資理念與上市公司的天然聯系不同，導致其參與公司治理的意愿和積極性也有所不同，它們影響公司績效的途徑也各有側重。

（一）壓力抵制型機構投資者直接參與公司內部治理

壓力抵制型機構投資者與被投資公司不存在除投資關系以外的商業聯系，與公司沒有其他利益關系，不必擔心遭到公司管理層商業手段的打壓，且它們著眼于企業長遠利益，具有參與公司治理的動力。因此，壓力抵制型機構投資者更傾向于直接參與公司內部治理，即使與公司管理層面臨意見沖突，依然敢于對管理層的不當行為提出質疑和反對。

機構投資者參與公司治理的內部機制主要是通過股東大會、董事會、監事會起作用。公司治理的內部機制用來約束公司內部法人治理結構，制約和引導各部門之間的關系。

1.股東大會

股東大會是公司的最高權力機構，它由全體股東組成，它的職責是決定公司經營方針和投資計劃、選舉和更換董事、決定有關董事的報酬事項等。股東大會既是一種定期或臨時舉行的由全體股東出席的會議，又是一種非常設的由全體股東所組成的公司制企業的最高權力機構。股東作為企業財產的所有者，在股東大會上對企業行使財產管理權。

在股東大會上，機構投資者可以依據持有股票所占的份額代表其委托人參加股東大會，對上市公司的經營決策和運作提出問題、發表評論，并向股東大會提出建議報告。機構投資者持股比例越大，所占投票表決權就越多，其推選的董事和監事人選或提出的議案在股東大會獲得表決通過的概率也就越大。

（1）積極行使投票表決權

機構投資者較常用的公開的方法是在股東大會上行使投票表決權，即“用手投票”，這是一種最基本、最主要的直接參與公司治理的方式。這種低成本、無約束的監督方式，能夠有效地對公司管理人員的不當行為進行糾正，對董事會施加壓力，迫使管理層重視股東的訴求，保護機構投資者的利益。

（2）提出股東議案

提出股東議案是機構投資者較常用的看得見的積極手段，即向董事會或管理層遞交一些能對解決其問題有幫助的股東議案。機構投資者利用自身規模經濟影響力，提出的股東議案可以爭取到更多的投票，也能對股價造成較大的影響。提交股東議案的成本較低，機構投資者樂于采取這種方式。

（3）私下交談

在美國，機構投資者主要采用這種非正式對話的方式向公司董事會、管理層表達自己對相關公司治理問題的關注，就公司的業績、公司治理等方面提出問題，進行討論。這種方法成本低，使用頻率高。另外，這種非公開的、友好的方式可以減小對公司股票的負面影響，通常在提出股東議案之前，機構投資者就會與公司高層進行非正式會面，與公司管理層溝通好，這樣一來，股東議案的通過率會大很多。

（4）爭奪代理投票權

爭奪代理投票權的實質是通過掌握足夠的投票權，進而控制股東大會對于某些重要事項的表決，這種做法并不涉及所有權的變動，且成本較高，但可以贏得對公司的控制權，機構投資者往往在其他方法都無效時才使用。

2.董事會

董事會是股東大會這一權力機構的業務執行機構，負責公司或企業和業務經營活動的指揮與管理，對公司股東會或企業股東大會負責并報告工作。股東大會把一部分權利下放給董事會，董事會再把大多數的決策經營管理權授予公司經理層。同時，董事會保留對經理人員的控制權力，如決策醞釀和決策審批等權力。

董事會機制是機構投資者參與上市公司治理最為重要的機制。機構投資者可以向董事會推舉自己信賴的有能力的人為董事會成員，進而以內部人身份直接參加公司治理，有效減少由于信息不對稱導致的代理問題，降低代理成本。利用董事會機制監督管理層的行為決策，督促管理層以股東利益最大化行事。另外，機構投資者還可以對其他大股東進行監督，防止大股東與管理層合謀，損害中小投資者的利益。

2012年5月25日，格力電器宣布2011年年度股東大會關于董事會換屆選舉的結果，由耶魯大學基金會與鵬華基金聯合推選的董事馮繼勇高票當選順利進入格力電器董事會。以QFII、基金等機構投資者為代表的中小股東“完勝”大股東，這在中國資本市場還是第一次。這一事件開創了QFII與基金首次推選董事并獲任的先河，改變了過去只能被動選擇的局面，使得中小投資者從上市公司的融資對象正式上位到公司治理層面，在機構投資者參與上市公司治理的歷史上無疑具有里程碑式的意義。

3.監事會

監事會是由全體監事組成的、對公司業務活動及會計事務等進行監督的機構。監事會的職責是對董事、總經理和其他高級管理人員執行公司職務時違反法律、法規或者章程的行為進行監督，董事、總經理和其他高級管理人員的行為損害公司利益時，要求其予以糾正、提議召開臨時股東大會等。股東大會把監督職能授予監事會，對董事會和經理行政管理系統行使監督職能。在股東大會的領導下，監事會與董事會并列設置，共同對股東大會負責。

機構投資者通過監事會機制監督董事會和經理人員的日常行為決策，能有效防止董事會、經理濫用職權，損害公司和股東的利益。

（二）壓力敏感型機構投資者間接影響公司治理

壓力敏感型機構投資者與被投資公司存在投資關系以外的商業利益，由于控制權收益低于商業關系所帶來的好處，它們不想破壞與上市公司的關系，往往采取中庸或消極的態度。即使對公司治理現狀不滿，壓力敏感型機構投資者也會顧忌與上市公司的利益依賴關系，盡量避免與公司管理層正面沖突，而通過外部機制間接參與公司治理。

機構投資者參與公司外部治理達到影響公司業績目標的路徑主要是參與資本市場股價機制和轉讓剩余索取權與兼并市場機制。

1.資本市場股價機制

有效市場理論認為，在有效市場中，證券市場的有關信息充分體現在證券價格中，價格充分反映所有有價值的信息。因此這一監督機制的到位與否取決于資本市場的有效性。股價會對公眾所得到的有關公司信息作出反應，股東的投資行為在一定程度上能監督和遏制事前未預見的經理人員的機會主義行為，即股價會對代理人的不良行為起到懲罰作用。如果股價反映出的信息是消極的，或透露出該上市公司管理人員的無能和偷懶，這樣，股東可以通過“用腳投票”表達自身對管理人員行為的不滿。在這種監控機制下，公司董事會和經理人員被迫選擇能夠增大公司財富的決策。

2.轉讓剩余索取權與兼并市場機制

剩余索取權與經營權相分離，可以自由轉讓。因此，當業績表現不佳時，機構投資者拋售股票的可能性也就越大，這時，股票市場上敵意的兼并者可以越過現任經理人員和董事會去收購公司的股票，當持股比例達到一定程度，這些敵意收購者就會對公司決策過程進行控制，公司面臨被兼并的危險。在現實社會中，被兼并企業的經理往往也會被撤職，這促使經理人員注意，使他們的利益與機構投資者的利益一致化，關注業績提升。

公司治理的內部機制與外部市場機制是相輔相成、缺一不可的。外部機制在一定條件下可以轉化為內部機制，當內部治理缺乏效率、公司被不恰當地決策經營時，外部機制將控制內部人控制，出現更換董事長、總經理、接管公司等情形。另外，內部治理機制的發揮作用有賴于公司管理的自我調控機制的存在和外部資本市場有效信息的支持，從各國治理現狀來看，都表現為內部治理機制與外部治理機制的相結合。

無論是壓力敏感型機構投資者還是壓力抵制型機構投資者，它們既可以通過內部機制直接參與公司治理，也可以通過外部機制間接影響管理層決策，上述對不同機制的選擇只是一種傾向，不具有絕對性。例如，壓力敏感型機構投資者也可以通過公司內部治理的機制消極參與公司治理，順從管理者意志，它們會在投票表決時支持公司管理層可能是錯誤的決策，或者放棄表達自己的真實看法而直接棄權；而壓力抵制型機構投資者在參與內部治理無效的情況下，可能會通過參與公司外部治理的機制給公司董事會施加壓力，迫使其按照股東的利益行事。雖然越來越多的機構投資者開始轉變治理風格，采取積極直接的方式參與公司治理，但“用腳投票”在某些情況下不失為一種策略，在實際市場中，機構投資者往往把“用手投票”和“用腳投票”的方式相結合。

五、總結

壓力敏感型機構投資者和壓力抵制型機構投資者由于投資理念以及自身與上市公司的天然聯系不同，導致其參與公司治理的意愿也有所不同，在公司治理中選擇的機制和方式也各有側重。壓力抵制型機構投資者在公司治理中持積極態度，對公司績效有積極的影響；壓力敏感型機構投資者在公司治理中消極參與、被動參與，相對于前者，它們對企業績效的影響不大。我國應當有重點地發展那些有利于改善企業績效的機構投資者，如壓力抵制型機構投資者，構建其在資本市場中的主導力量。

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