勝科納米：以價換量寧做虧本生意 老板還債指望分紅減持

3月25日，勝科納米（蘇州）股份有限公司（以下簡稱“勝科納米”）正式登陸科創板。該公司上市首日報收于27.46元/股，漲幅202.42%，換手率77.09%，總市值110.75億元。

勝科納米是一家半導體第三方檢測分析實驗室，為半導體全產業鏈客戶提供失效分析、材料分析、可靠性分析等分析實驗，被喻為“芯片全科醫院”。公告顯示，勝科納米此次公開發行股票逾4033萬股，占發行后總股本比例10%。本次發行價格9.08元/股，發行市盈率為42.64倍，高于所處行業最近一個月平均靜態市盈率（36.40倍）。

增收減利業績變臉，虧本生意越做越多

2021年至2023年，勝科納米業績穩定增長，實現營業收入分別為1.67億元、2.87億元、3.94億元，歸屬于母公司凈利潤分別為2750萬元、6558萬元、9853萬元。不過，2024年開始公司業績卻出現“變臉”征兆。

2024年前三季度，勝科納米實現營業收入2.94億元，較去年同期僅增長4.49%，實現歸母凈利潤6，766.45萬元，同比下降19.27%，扣非歸母凈利潤4，975.15萬元，同比下降14.12%。勝科納米表示，主要原因是深圳、青島實驗室陸續投產并新招聘部分人員，使得公司2024年1-9月折舊攤銷及人員薪酬增加，虧損合計約1，100萬元，階段性拖累公司業績。

公司預計2024年實現營業收入約4.15億元至4.25億元，同比增長約為5.33%至7.87%；歸母凈利潤8，000至8，600萬元，同比下降18.81%至12.72%；扣非凈利潤約為7，100萬元至7，700萬元，同比下降約為17.33%至10.34%。顯然，勝科納米的盈利能力出現明顯下滑。

然而，公司的毛利率水平卻始終高于行業均值。2021年至2023年，當同行業平均毛利率水平從50%大幅縮減至不足40%時，勝科納米的毛利率依然維持50%以上的高位。2024年上半年，公司毛利率水平為45.04%，雖然有所下降，但行業均值為31.44%，依然明顯高于行業水平。

值得一提的是，勝科納米的主要客戶之間毛利率差異較大，不過公司已對于主要客戶間毛利率差異較大的原因申請豁免。其中占比最多的是毛利率60%～80%區間，約占近四成，高于80%毛利率水平的案件收入占比分別為15.78%、17.11%、11.19%和5.82%，而還有5%～8%的案件毛利率為負。

近年來，勝科納米第一大客戶A貢獻的營收逐年攀升，2021年至2024年上半年分別占公司總營收的25.27%、23.93%、32.93%、24.30%，同時客戶A的業務也是虧得最多的，占各期全部虧損案件的比例分別為44.41%、35.25%、48.25%和35.45%。

這或許說明，勝科納米為了留住大客戶，寧愿“以價換量”做虧本生意。在行業平均利潤持續下降的趨勢下，市場競爭越發激烈，公司未來盈利空間恐怕也將面臨進一步壓縮，業績或存在繼續下滑的擔憂。

實控人借款增持估值翻倍，計劃靠分紅和減持還款

此外，勝科納米實控人還身負巨額債務，這一點也十分引人注目。

招股書顯示，截至2024年10月31日，公司實控人李曉旻手中尚未到期的負債合同金額總計為9375萬元，應付利息金額合計為814.82萬元，合計超1億元。李曉旻解釋稱是為保證對公司的控制權，在外部融資時增加了對公司的投資，以進行反稀釋操作。

李曉旻尚未到期的債務包括兩類，其中6，090萬是公司部分投資人股東提供的借款，3，285萬元是向金融機構申請的借款。

公司表示，李曉旻先生未來擬通過自身可支配資金、從公司處領取的薪酬收入、公司進行現金分紅所得資金、自有房產變現、由他人代為償還債務、使用自身信用籌措新的借款等多種方式籌措還款資金，相關還款資金預計能夠覆蓋李曉旻先生的還款計劃。

實際上，勝科納米的確于2022年8月和2023年3月進行了兩次大額分紅，金額為7500萬元、3800萬元，合計達1.13億元。公司2022年和2023年實現歸母凈利潤分別為5，158.45萬元和8，587.91萬元，合計約1.37億元，相當于分紅分掉了超過八成的凈利潤。

2021年到2022年期間，勝科納米曾引入多個外部投資者并進行多輪增資，其中2021年2月和12月的兩輪外部投資者增資價格分別對應公司投后估值10.73億、15.44億；而2022年6月IPO前最后一筆增資交易中，投后估值已達到30億，僅僅半年估值就實現了翻倍。在2021年的前兩輪增資中，公司實控人李曉旻也通過向同期外部投資人提供的借款和金融機構借款同步參與。

勝科納米在IPO前引入大批外部投資者突擊入股，實控人也向同期投資者借款增持，隨后即大額分紅，這樣的操作或許存在通過增資推高公司估值、便于上市后減持套利的嫌疑。

在第一輪問詢答復中，對于實際控制人中性情形下的還款計劃，勝科納米將“通過二級市場減持股票”也列為還款資金來源之一，并表示“假定公司于2025年3月31日完成發行上市，計劃在2028年通過二級市場減持5912.40萬元，對應1.2%的持股比例”。而在不利情形下，則計劃通過協議轉讓方式減持約1.4億元，對應比例為5%，協議轉讓價格為公司整體估值34.49億元對應的80%。（見圖）

公司稱，根據以上測算，在中性情形下實控人能夠按照其還款計劃償還自身大額負債本息，并且減持股份的比例較少，不會對實控人股權清晰和公司控制權穩定造成不利影響，也不會導致實控人因大額債務到期無法清償而不具備上市公司董事及高管的任職資格。因此，實控人擬定的未來還款計劃具有較高的可行性。

然而到了第二輪問詢函答復，公司卻把減持計劃從還款資金來源的項目中悄悄刪除了，并且也沒有給出任何關于該處修改的解釋。

圖：中性情形下的實際控制人還款計劃及資金來源測算（單位：萬元）

不過，即使根據最新的還款計劃，實控人也預計每年都將獲得至少1500萬元的現金分紅，對于這一點的合理性或許也值得探討。勝科納米上市之后，恐怕需要警惕淪為公司實控人“提款機”的風險。