經濟冷 融資熱

嘉實投資者回報研究中心

至截稿時，股市又經歷了一輪下跌。與此鮮明對照的是融資勢頭強勁，無論是社會融資總量的增速，還是廣義貨幣M2的增速都處于歷史高水平?！敖洕洌谫Y熱”背后的邏輯是什么？

從近期經濟數據看，復蘇步伐比預計更為孱弱。一方面，2013年5月匯豐制造業PMI指數預覽值僅為49.6，今年以來首次降至50榮枯線之下，另一方面，4月工業增加值9.3%的增速也低于市場預期。如果從經濟增長動力角度看，今年以來無論是消費、投資還是出口，都難以對經濟復蘇提供強有力的支撐。消費方面，受減少公款浪費的影響，2013年低于2012年14.3%的平均增速；投資方面，雖然年初至今固定資產投資累計同比增速仍能保持在20%以上，與過去幾年相當，但是，在宏觀調控的環境下房地產投資會受到一定影響和抑制，李克強總理近日明言“靠刺激政策、政府直接投資，空間已不大”，進一步表明依賴投資拉動經濟復蘇可能已成為過去時；出口方面，盡管2013年外貿出口數據表現搶眼，4月14.7%的增長高于市場預期，但對香港出口貿易的激增引發了人們對“虛假貿易、熱錢流入”的懷疑和猜測。受人民幣升值和重視環保的影響，傳統出口優勢不再，而轉型也非一朝一夕能夠實現，出口增速放緩的可能性正在增加。由此可見，消費、投資和出口作為推動經濟增長的“三駕馬車”均難言樂觀，“經濟冷”的現象或將持續。

與經濟的春寒料峭不同，今年融資市場如臨夏日，熱度不減。據Wind資訊統計，今年前4個月社會融資總量共計7.9萬億元，比去年同期增長63%，并在1月和3月兩次刷新單月同比增長的歷史記錄。為何融資跟經濟出現了背離，其中緣由何在？我們認為非銀行貸款融資的發展不但使得社會融資結構發生了顯著的變化，也讓相當一部分資金停留在融資體系內部并沒有應用于實體經濟。人民銀行公布金融數據顯示，傳統銀行貸款在社會融資總量中的占比從2006年的73.8%降至2012年的52.1%，而同期信托貸款和委托貸款的占比則分別從1.9%和6.3%，增至8.2%和8.1%。利率雙軌制和經濟偏冷是產生這種社會融資結構變化和現下“融資熱”的主要原因。

在“經濟冷”的環境中，企業的盈利空間受到擠壓，銀行會從寬松轉為惜貸，但是企業的融資需求因經營壓力的增加變得更為迫切。對于有低成本資金或閑置資金的企業或投資者，他們既可以選擇將資金用于企業擴大再生產，也可以選擇投資于金融產品獲取收益。非銀融資的高息誘惑不但吸引了巨額資金的投入，而且使得多層融資的鏈式操作成為可能，讓“融資熱”進一步加溫。雖然新路徑增加了融資總量，但是資金傳導鏈條的加長降低了貨幣的使用效率，也造成了部分資金滯留在傳導鏈條當中，從而導致融資總量“虛胖”，實體經濟資金供給結構性不足。

綜上所述，“經濟冷，融資熱”在現象上是經濟偏冷與融資總量增加的反差，但實質上，則是資金傳導路徑的加長造成了資金利用效率偏低和實體經濟的資金不足。