上市公司并購估值偏低

朱毅捷

在市場競爭近于白熱化的背景下，上市公司并購大潮來勢洶洶，然而在并購過程中對標的企業的估值方法至今還未做到準確統一，估值偏低成為并購中普遍存在的問題。

上市公司的并購重組是資本市場永恒的話題。2013年在政策支持下，A股上市公司有望掀起新的并購重組大潮。而目前，中國上市公司并購的價格選擇主要參考資產評估機構對標的方的評估結果，資產評估機構在估值的過程中主要應用成本法、收益法和市場法三種評估手段。一般情況下，資產評估機構會選取其中的兩種方法，并在計算過程中將這兩種方法所得出的結果互相加以驗證，最終根據資產特性和評估師的個人判斷從兩種結果選取一個或是綜合得出最后的估值。

企業估值的三種方法

成本法較為孤立地看待企業的各項資產。對一些缺乏特異性的資產進行估值時，成本法可以較好地反映該資產的價值。例如某臺機器的賬面價值是10萬元，但是同等狀況的機器在市場上僅售5萬元，那么該機器的價值確是僅有5萬元，即其重置成本；然而當流水線上的機器被以特定的優化方式連接并產生了超越他人的生產效率時，該流水線的價值就不應是多個機器的價值之和。綜合而言，成本法只能較為孤立地衡量資產價值，而對技術、許可、品牌等無形資產或是其他不能簡單通過市場獲得的資產，成本法都難以準確地對其進行估值。實際情況中，無法創造效益的企業其價值應低于成本值，而高利潤高增長企業的價值應大幅高于成本值；而在中國上市公司的商業并購中，大部分標的資產基本都是并購方“看好”的優質資產，成本法的應用無疑整體上降低了這些資產的估值。

收益法的參數獲取困難，主觀度較高。收益法是除成本法外最常用的估值手段，其本質是通過對企業或其資產未來收益的估計而計算與該預期收益相匹配的現值，并將此現值作為資產的最終估值。從邏輯上來講，收益法模型的原理無疑更貼近于“價值”的內涵，然而復雜的是，完成收益法估值的過程中，不僅需要獲得大量的參數，而且估值結果對于部分參數還非常敏感。也就是說，若收益法在使用過程中摻入了不準確的參數，則該估值結果往往會產生偏差。更大的問題在于，此類參數的準確性難以通過人為手段提高，相當一部分參數甚至依賴于分析人員的主觀評定。

以收益法中最重要的參數“折現率”為例，分析人員確定該數值的第一步，就是要主觀選取一個最合適的收益率模型（常用的收益模型為風險累積模型、資本資產定價模型和多因子模型）。假如分析人員選擇了市場最常用的資本資產定價模型（CAPM），那么首先出現的問題就是判斷模型的適用性——該模型的重要假設為“有效市場”，而目前中國的資本市場顯然并不滿足此條件，因此需判斷是否可以繼續使用該模型；然后是數據有效性的問題——CAPM模型中的Beta值在中國難以直接找到，因此必須通過歷史數據估算，然而中國的資本市場發展時間短、變化快，歷史數據的“時間跨度選擇”、“是否有效”等問題再次需要分析人員的主觀判斷。同樣，選擇風險累積模型和多因子模型都會碰到相似的困境，即估值過程中伴隨了大量的主觀判斷；如此一來，相關參數乃至收益法估值的準確性都難以得到保障，而歷史上也不乏濫用收益法主觀定價的案例。

可比交易少，市場法使用謹慎。三種評估方法中，市場法的使用頻率無疑是最低的；然而這并不是因為市場法的實用性差，恰恰相反，與收益法相同，市場法是國際投行使用最為頻繁的方法之一。但是中國并購市場起步較晚，整體活躍度并不高，在很多情況下，并購方難以在市場中找到具有參考意義的可比交易，這也就直接限制了市場法的使用。可比交易的數量少，這不僅限制了市場法的使用，同時也在一定程度上降低了并購市場的估值水平。不過隨著中國并購市場的不斷發展，估值過程中市場法的占比將越來越大。

錨定效應和政策傾向限制估值

錨定效應降低市場估值水平。事實上，錨定效應本身并不是單向的，然而成本法作為中國上市公司并購市場使用率最高的方法，令資產的估值水平整體下偏。通常，成本法的估值結果往往較資產的真實價值低，因此，成本法極高的使用率就將“錨”定在了估值偏低的水平——以成本法成交的交易將被市場法用來比較，這將無形中降低市場法的估值水平；而當收益法與成本法用來互相驗證時，更主觀且變化幅度更大的收益法將更容易受到對方的影響和改變。因此，錨定效應與成本法的共同作用下，上市公司并購的整體估值水平會受到一定的影響。

政策性傾向致估值偏保守。中國的資本市場里，上市公司并購重組的真實目的復雜多樣，其中與公眾投資者關系最大的，就是利益輸送問題。通過濫用收益法做高資產的評估值并高價購買，上市公司可將公開市場募集到的資金轉移到利益相關人的手中，這也就直接形成了對中小股東的傷害。為了保護廣大中小股民，監管機構加強了對并購重組中評估價值的審查，其中重點加大了對收益法使用的監管，甚至在一定條件下要求雙方簽署盈利補償條款。在此影響下，收益法的使用受到了一定的抑制，而成本法正相反，因此市場受其影響整體估值偏向于保守。