經濟萬難

楊帥

6月以來，匯豐、高盛、經濟學人智庫（EIU）、中金公司、日信證券等國際和國內機構紛紛下調今年中國經濟增速的預期，其中一些甚至認為GDP年增速可能低于7.5%的官方目標。不僅如此，央行近日發布的三份第二季度問卷調查報告也顯示，目前銀行家、企業家、儲戶對宏觀經濟的信心下降，越來越多人感受到了經濟的“涼意”。

實體經濟缺乏亮點，外貿增速大幅回落，信貸緊縮，股市振蕩，多方面因素疊加在一起，導致市場研究者缺失信心。但從一定意義上講，這不僅是經濟形勢整體疲軟使然，也有政策主動調控的因素。高盛指出，中國新一屆政府首先突出了應對結構性問題的意愿，說明其戰略重心已經轉移到改革，而不是經濟增長上。“這一戰略有助于經濟中長期的可持續發展”，但改革計劃在近期不利于經濟增長，意味著中國將經歷“更多的短期陣痛”。

三駕馬車拉不動

今年以來，中國的外貿增長率一直高于普遍預期，特別是前4個月，內港兩地雙邊貿易更是同比增長66%。但隨著海關對套利貿易行為的遏制，5月我國外貿增速大幅回落，進出口總值同比僅增長0.4%。其實，外需大不如前，才是更為合理的現象。放眼世界，歐洲經濟長期衰退，多國仍在債務和銀行危機中掙扎。美國經濟雖然在復蘇，但更多的是制造業復興，這也意味著對中國需求的下降。

自2001年“入世”以來，出口一直是中國經濟增長的重要驅動力。如今世界經濟仍不景氣，外需乏力，很多人又將目光放回國內。然而無論是投資還是消費，內需的拉動似乎也難以指望。因為最近五年，為應對世界經濟危機，中央政府已經推出了一輪又一輪經濟刺激計劃，使得如今投資占到GDP總額的40%左右，甚至遠超日本泡沫經濟破裂前30%的比例。長期過度投資造成產能過剩，這幾乎成為遍及全行業的問題。制造業投資回報率急劇下降，集中了銀行不良貸款的40%，在這種情況下，很少有企業愿意再投資擴大產能。而且繼續追加投資，刺激作用已然微乎其微，又會使中國經濟的結構性問題愈發嚴重，與飲鴆止渴無異，這也不是本屆中央政府所愿意看到的。

至于高消費，建立在國民高收入的基礎之上。過去十年間國進民退，收入分配不斷向政府和企業傾斜，于是居民消費占GDP的比重也從45%一路下滑到35%。央行今年第二季度儲戶調查報告顯示，較之“更多儲蓄”與“更多投資”的意愿，傾向于“更多消費”的居民僅占18.1%。

出口、投資、消費三駕馬車乏力，這已不是一朝一夕之事了。那么在“內憂外患”之下，一直以來超8%的經濟增長率又是如何實現的呢？法門便是，在制造業投資回報率急劇下降的同時，由于政府隱性擔保和地價房價不斷上漲，基建投資和房地產的回報率不僅穩定而且在上升。于是，在地方政府、商業銀行、國有企業各層各級都要求政績業績的背景下，信貸先投向制造業，再曲線投向基建投資和房地產便成為必然的選擇。這是“皆大歡喜”的局面，卻也是在妄圖用泡沫筑起通天塔。

“沒有一滴雨會認為自己造成了洪災”，但總要有人或筑壩或分洪以避免災禍。最近出現的“錢荒”局面，便是緣于中央政府筑壩和分洪的努力，至少是嘗試。

金融業隱憂

國家統計局宏觀經濟數據顯示，5月末，廣義貨幣（M2）余額達104.21萬億元，同比增長15.8%。然而在超百萬億的貨幣供給環境下，我們近來聽到最多的一個詞卻是“錢荒”。隔夜拆借利率大幅飆升，銀行股遭遇恐慌性拋售，滬指2000點失守，對貨幣流動性的悲觀預期在資本市場迅速蔓延。

“事實上，中國的流動性并不緊張，問題的實質是，央行釋放的流動性，很大一部分都沒有被真正地利用上，沒有進入實體經濟。”瑞信亞洲區首席經濟分析師陶冬說，中國的貨幣供給從2008年的18萬億元擴張到今天的100萬億元，這些流動性先后打造出產能過剩、房地產泡沫，以及地方債務泡沫。雖然信貸效用在下降，我國信貸總額卻在飛速增長。據摩根大通銀行估計，2013年頭四個月，包括非銀行貸款和銀行貸款在內的貸款總額達到近8萬億元人民幣，大大高于去年同期的4.85萬億元人民幣。目前，我國的信貸總量幾乎是國內生產總值的兩倍，其中很大一部分出自影子銀行體系。

控制信貸規模，堅持穩健的貨幣政策，這也是央行此次態度強硬的主要原因。但或許是為避免市場恐慌情緒發酵，引導市場利率在合理區間內運行，央行在25日晚間發布公告，稱已向部分金融機構提供流動性支持，今后也將視情況采取相應措施。雖然央行最終“心軟”，但此次翻臉的警示意義依然不可小覷。央行在公告中傳遞的信息很明確：商業銀行需要去杠桿化，改變對盈利肆無忌憚的追逐，調整資產負債結構，更審慎地對待風險控制、加強流動性管理，把資金引導到實體經濟上去。

金融體系本是為服務實體經濟而設立，但近年來我國資本市場與實體經濟背離之快、之大超乎想象。此次信貸收緊，顯示出中央政府調整宏觀經濟結構的意愿。試圖通過遏制資金流入國家龐大的影子銀行體系、房地產市場或是一些產能落后領域，將其引向更有效率的生產部門，構建起經濟增長的新模式。有人稱之為“戳泡泡”，有人稱之為“把金融機構收拾服帖，方便下半年配合工作”。但無論如何，此次經濟著陸必定不會輕松，企業倒閉、機構破產、員工失業、“政績”倒退，各方都需要做好傷筋動骨的心理準備。

流動性悖論

中國的流動性并不緊張，問題的實質是，央行釋放的流動性，很大一部分都沒有被真正地利用上，沒有進入實體經濟。這些流動性先后打造出產能過剩、房地產泡沫，以及地方債務泡沫。