債務問題還未不可收拾

徐莎

目前A股非金融類上市公司較高的債務負擔，是受政策刺激帶來的企業投資增長與受融資環境限制的雙方面作用結果

2011年GDP增速回落預示著由“4萬億計劃”所帶來的危機后高速增長階段已結束，國民經濟開始趨于穩步增長狀態。然而，受政策刺激驅動的企業投資增長卻未能及時對經濟形勢的這一變化做出恰當的反應，為滿足投資需求而進行的企業借貸仍在繼續。以2009年底已上市的1972家A股非金融類上市公司為統計基礎，2012年上述公司負債總額較2011年上升15.54%，而利潤總額卻下降了9.11%。缺乏收益的負債上升，不僅無法讓企業享受到財務杠桿帶來的額外收益，反而會使利潤受到債務成本的侵蝕。這種上市公司負債與收益間的不匹配狀況，帶來了后危機時代上市公司發展的新困局。

滿足金融危機后的企業投資擴張需求，是上市公司負債總額增加的直接原因。2008年底經濟刺激計劃的推出，2009、2010年間良好的宏觀經濟形勢，帶動了企業投資擴張的熱情。2009-2011年上述上市公司平均資本支出增幅達到28.98%，受到“4萬億”支持的電子、社會服務、傳播與文化、食品飲料、醫藥生物、機械設備儀表等行業，2011年資本支出較2009年的增幅更是達到90%以上。

大規模的投資活動離不開巨額資金的支持，然而，2009年以來全球經濟放緩導致國內企業出口增量大幅下滑，國際大宗商品價格的持續波動與國內通貨膨脹水平的居高不下帶來企業成本增加，進一步擠占利潤，使得內源融資可提供的資金支持十分有限。

長期以來，股權融資一直為上市公司所偏愛。A股市場普遍存在的不分配或低股利現象以及投資者對股票投資的熱情，使得上市公司可以從股票市場中獲得低廉的資金，而不必考慮投資者回報，較低的融資成本與外部約束機制的欠缺，是上市公司偏好股權融資的重要原因。不過，2009年以來A股市場的持續震蕩與長期低迷，令投資者對股票熱情驟減，增發股破發事件屢有發生，股權再融資成本上升。此外，證監會對上市公司股權再融資方案審批的收緊，尤其對房地產等行業的暫停審批，更使得通過股市再融資方式獲取的資金十分有限。

在內部融資、股權再融資受限的情形下，2009年后寬松的信貸環境帶來的債務融資便利性，促使上市公司更多地通過銀行借款與發行債券等債務融資方式來滿足資金需求。尤其是2010年末以來證監會對公司債市的政策性推動，促使公司債市場得到進一步的擴張。根據相關數據統計，2012年我國公司債發行總額達5964.58億元，約為2010年的5.38倍。債務融資渠道的擴寬，在一定程度上推動了上市公司整體負債的增長。可以說，目前A股非金融類上市公司較高的債務負擔，是受政策刺激帶來的企業投資增長與受融資環境限制雙方面作用的結果。

在宏觀經濟放緩、企業利潤下滑的現實背景下，目前上市公司的債務負擔水平無疑是過高的。過高的企業債務帶來的直接后果是財務費用的高企。在未來信貸環境緊張的條件下，高額的債務償還壓力或將成為拖垮企業的導火線。

盡管債務的過多增長給上市公司帶來了新的發展難題，但所幸這一問題并非十分嚴重。通過企業轉型、尋找新的利潤增長點等方式，來利用與消化已有負債，更科學、謹慎地衡量投資機會的可行性，保持投資規模的適當性，是控制上市公司債務風險的有效途徑之一。而此輪公司債務的增長，也給企業提供了更廣泛的融資渠道，為企業改善資本結構提供了機遇，有助于改變過去企業融資對股票市場與銀行貸款的過度依賴。

在經濟增長欠佳的環境下，面對新的投資機會帶來的融資需求，上市公司應該依照自身條件與投資項目特點，來選擇適當的融資方式。無論選擇何種融資方式，企業的融資決策必須以一定的未來盈利可得性為基礎，避免盲目的投資擴張。