發(fā)行制度改革仍未觸及靈魂

鄭磊

市場(chǎng)被整肅之后，證監(jiān)會(huì)改實(shí)質(zhì)性審批為程序性審批，實(shí)行監(jiān)審分離，證監(jiān)會(huì)只審查發(fā)行和上市是否規(guī)范、是否有違規(guī)違法行為、是否有虛假陳述等，證監(jiān)會(huì)從一票決定權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橐黄狈駴Q權(quán)。我們?nèi)狈Φ牟皇钦_的方法論，而是難以斬?cái)喔鞣N利益糾葛，缺乏堅(jiān)定的改革立場(chǎng)和信心

中國(guó)證監(jiān)會(huì)年中正式出臺(tái)了新一輪A股發(fā)行制度改革的征求意見(jiàn)稿，內(nèi)中頗有亮點(diǎn)，但整體上看，仍沒(méi)有解決發(fā)行制度的審批制這個(gè)核心問(wèn)題。

審批制賦予了證監(jiān)會(huì)決定選擇哪家公司發(fā)行上市。然而，A股一向的問(wèn)題就是通道狹窄，各方博弈，采取各種手段以圖獲得首發(fā)批準(zhǔn)；監(jiān)管部門(mén)坐擁偌大權(quán)力，難免主動(dòng)或被動(dòng)地借審批制設(shè)租尋租。這樣的發(fā)行體制必然導(dǎo)致問(wèn)題叢生，利益群體關(guān)系錯(cuò)綜糾結(jié)，公平公正淪為空談。

要改變這種現(xiàn)狀，就需祛除造成這一腐敗機(jī)制的溫床審批制，讓市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)，存優(yōu)汰劣。然而事情又并非如此簡(jiǎn)單。A股的過(guò)度包裝和造假問(wèn)題已經(jīng)從潛規(guī)則變成了明規(guī)則——前陣子集中財(cái)務(wù)檢查就讓眾多裸泳者尷尬地浮出了水面；由于繼續(xù)造假成本巨大，一些公司在花費(fèi)了巨額“包裝”費(fèi)后，不得不放棄繼續(xù)排隊(duì)。所以，無(wú)論審批制還是備案制，重要的不是前端如何控制，而是對(duì)造假者要按照法律法規(guī)嚴(yán)厲懲罰，讓造假的公司、個(gè)人和中介機(jī)構(gòu)得不償失，讓威懾足以抑制造假動(dòng)機(jī)，這才是解決問(wèn)題的根本出路。

境外股市照樣存在造假，有句話說(shuō)香港股市上的騙子不比A股少，但為什么它們的市場(chǎng)就不會(huì)出現(xiàn)A股這樣混亂不堪的狀況呢？根源就在于既要事前事中嚴(yán)格預(yù)防、監(jiān)管，又要在事后對(duì)不法者施以嚴(yán)厲懲罰。讓造假的保薦人永遠(yuǎn)丟掉飯碗，讓涉事公司賠得關(guān)門(mén)倒閉，讓犯事者名譽(yù)掃地，讓觸犯刑法者失去自由。只有如此，才能讓市場(chǎng)恢復(fù)其自我糾錯(cuò)的功能。

以此為出發(fā)點(diǎn)，讓我們看看這次所謂的改革到底有多大的進(jìn)步。在此次改革方案中，屬于進(jìn)一步強(qiáng)化了發(fā)行人及相關(guān)中介機(jī)構(gòu)的責(zé)任及相關(guān)執(zhí)法力度的條款有這么一些：

招股說(shuō)明書(shū)預(yù)先披露后，發(fā)行人相關(guān)信息及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)不得隨意更改；發(fā)行人上市當(dāng)年?duì)I業(yè)利潤(rùn)比上年下滑50%以上或上市當(dāng)年即虧損的，證監(jiān)會(huì)將自確認(rèn)之日起即暫不受理相關(guān)保薦機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)，并移交稽查部門(mén)立案稽查。

審核過(guò)程中，發(fā)現(xiàn)發(fā)行人申請(qǐng)材料中記載的信息自相矛盾、或就同一事實(shí)前后存在不同表述且有實(shí)質(zhì)性差異的，中國(guó)證監(jiān)會(huì)將中止審核，并在12個(gè)月內(nèi)不再受理相關(guān)保薦代表人推薦的發(fā)行申請(qǐng)。涉嫌虛假記載、誤導(dǎo)性陳述或重大遺漏的，移交稽查部門(mén)立案查處，暫停受理相關(guān)中介機(jī)構(gòu)推薦的發(fā)行申請(qǐng)；查證屬實(shí)的，自確認(rèn)之日起36個(gè)月內(nèi)不再受理該發(fā)行人的股票發(fā)行申請(qǐng)，并依法追究中介機(jī)構(gòu)及相關(guān)當(dāng)事人責(zé)任。

這些規(guī)定為懲戒中介機(jī)構(gòu)提供了依據(jù)，被處罰者至少業(yè)務(wù)會(huì)受到影響，但在懲罰尺度上沒(méi)有清晰的規(guī)定，實(shí)際執(zhí)行中松緊尺度難以掌握，難免使其淪為文字游戲和討價(jià)還價(jià)、甚至成為腐敗的利益交易工具。改革意見(jiàn)中的這類(lèi)提法不具有法律有效性，加之行政干預(yù)普遍存在，即便有法可依，仍不能保證執(zhí)法必嚴(yán)，違法必究。

A股的另一個(gè)問(wèn)題是“坐莊”，股價(jià)脫離企業(yè)基本面，這也和發(fā)行詢(xún)價(jià)、定價(jià)和股票分配有很大關(guān)系。

關(guān)于新股定價(jià)過(guò)高和投機(jī)炒新問(wèn)題，意見(jiàn)給出的解決方法仍給人隔靴搔癢、無(wú)濟(jì)于事的乏力感。意見(jiàn)傾向于提高新股定價(jià)的市場(chǎng)化程度并改革新股配售方式：發(fā)行價(jià)格由發(fā)行人與承銷(xiāo)的證券公司自行協(xié)商確定；發(fā)行人和主承銷(xiāo)商應(yīng)當(dāng)允許符合條件的個(gè)人投資者參與網(wǎng)下定價(jià)和網(wǎng)下配售；引入主承銷(xiāo)商自主配售機(jī)制；網(wǎng)下配售的新股中至少40%應(yīng)優(yōu)先向公募證券投資基金和由社保基金投資管理人管理的社會(huì)保障基金配售；網(wǎng)上配售的具體方式，由發(fā)行人和主承銷(xiāo)商協(xié)商確定。這些看似比較市場(chǎng)化的做法，實(shí)際上存在很多操縱和利益輸送空間。而監(jiān)管層出于維護(hù)價(jià)格的好意，又出臺(tái)了穩(wěn)定價(jià)格的種種“非市場(chǎng)化”干預(yù)措施，可以肯定地說(shuō)，其效果最終只能是“防不勝防”，被投機(jī)者聰明地鉆了空子。

我認(rèn)為，新股發(fā)行改革只需嚴(yán)格依序執(zhí)行兩件事。其一，將對(duì)發(fā)行人、中介機(jī)構(gòu)等相關(guān)利益群體的違規(guī)的懲戒列入法條，依法嚴(yán)格執(zhí)行。其二，市場(chǎng)被整肅之后，證監(jiān)會(huì)改實(shí)質(zhì)性審批為程序性審批，實(shí)行監(jiān)審分離，證監(jiān)會(huì)只審查發(fā)行和上市是否規(guī)范、是否有違規(guī)違法行為、是否有虛假陳述等，證監(jiān)會(huì)從一票決定權(quán)轉(zhuǎn)變?yōu)橐黄狈駴Q權(quán)。成熟的股市，如中國(guó)香港、歐美莫不如此。我們?nèi)狈Φ牟皇钦_的方法論，而是難以斬?cái)喔鞣N利益糾葛，缺乏堅(jiān)定的改革立場(chǎng)和信心。改革意見(jiàn)可以休矣，中國(guó)需要的是真正的改革行動(dòng)。