中國(guó)金融“影憂(yōu)”

殷劍峰

關(guān)于“影子銀行”，一個(gè)公認(rèn)的定義是：向企業(yè)、居民和其他金融機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性、期限配合和提高杠桿率等服務(wù)，從而在不同程度上替代商業(yè)銀行核心功能的那些工具、結(jié)構(gòu)、企業(yè)或市場(chǎng)。商業(yè)銀行體系的核心功能無(wú)非兩個(gè)：第一，創(chuàng)造貨幣，為經(jīng)濟(jì)提供流動(dòng)性；第二，發(fā)放信貸，為經(jīng)濟(jì)創(chuàng)造信用。由于商業(yè)銀行在擔(dān)負(fù)這兩個(gè)核心功能的同時(shí)，面臨著內(nèi)在的脆弱性和外在的嚴(yán)格監(jiān)管，因此，“影子銀行”對(duì)正規(guī)商業(yè)銀行體系的替代既是金融體系自身發(fā)展、強(qiáng)化的過(guò)程，又反映了逃避管制乃是金融創(chuàng)新的主要目的之一。

在我國(guó)，逃避管制的金融創(chuàng)新除了“影子銀行”之外，還有“銀行的影子”：在銀行資產(chǎn)負(fù)債表上不被統(tǒng)計(jì)為信貸的信用創(chuàng)造活動(dòng)。無(wú)論是“影子銀行”，還是“銀行的影子”，都是要替代正規(guī)銀行體系的兩個(gè)核心功能。不過(guò)，從金融體系的結(jié)構(gòu)演化看，“影子銀行”是“直接融資”的自然延伸，反映了市場(chǎng)主導(dǎo)的金融體系的發(fā)展；而“銀行的影子”則是“間接融資”的進(jìn)一步演化，反映了銀行主導(dǎo)的金融體系的變化。

近些年，“影子銀行”和“銀行的影子”在我國(guó)得到了迅速的發(fā)展，金融創(chuàng)新的速度和程度已經(jīng)超過(guò)了很多人的想象。金融體系已經(jīng)從傳統(tǒng)的以“間接融資”為主導(dǎo)的簡(jiǎn)單金融體系演變?yōu)橐糟y行為主導(dǎo)的復(fù)雜金融體系，在這種體系中，貸款在信用創(chuàng)造中的地位正在顯著下降，“銀行的影子”和“影子銀行”的地位正在顯著上升，而“銀行的影子”依然是金融創(chuàng)新的主導(dǎo)。這種變化意味著，我們需要關(guān)注M2/GDP 上升所造成的通貨膨脹壓力，但更需要警惕這種上升背后的信用膨脹、高杠桿和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

毫無(wú)疑問(wèn)，與高的M2/GDP 隱含的通貨膨脹壓力相比，信用膨脹導(dǎo)致的總杠桿率的上升更加令人擔(dān)心。次貸危機(jī)前的美國(guó)如是，依然陷入泥沼中的歐元區(qū)也如是。從2005 年到2009 年歐元區(qū)危機(jī)觸發(fā)，“歐豬五國(guó)”的杠桿率都出現(xiàn)了顯著的上升，這與德國(guó)杠桿率的下降形成鮮明的對(duì)比。雖然我國(guó)總體的杠桿率僅與危機(jī)前的德國(guó)接近，尚低于危機(jī)前的“歐豬五國(guó)”，但從歷史比較看，我國(guó)的杠桿已經(jīng)超過(guò)了亞洲金融危機(jī)期間。我國(guó)的貸款/資本形成在2009 年已達(dá)70%，遠(yuǎn)超亞洲金融危機(jī)前的52%。如果不考慮其中可能存在的統(tǒng)計(jì)誤差，意味著2009 年的投資中，經(jīng)濟(jì)總體的自有資本金只有30%。同期，貸款/增加值在2009 年為35%，高于亞洲金融危機(jī)前的21%。

無(wú)論是“影子銀行”，還是“銀行的影子”，如果只是推高了經(jīng)濟(jì)總體的杠桿，而沒(méi)有在經(jīng)濟(jì)中挖掘出新的生產(chǎn)力的話(huà)，其結(jié)果必然是危機(jī)。就此，不妨回顧一下馬克思早期的論述（《資本論》第一卷第30 章）：“只要再生產(chǎn)過(guò)程順暢地進(jìn)行，從而資本回流確有保障，這種信用就會(huì)持續(xù)下去和擴(kuò)大起來(lái)，并且它的擴(kuò)大是以再生產(chǎn)過(guò)程本身的擴(kuò)大為基礎(chǔ)的。一旦由于回流延遲……信用將會(huì)收縮。”信用收縮的極致便是生產(chǎn)過(guò)剩的危機(jī)（《資本論》第一卷第30 章）：“只要再生產(chǎn)過(guò)程的這種擴(kuò)大受到破壞，或者哪怕是再生產(chǎn)過(guò)程的正常緊張狀態(tài)受到破壞，信用就會(huì)減少。通過(guò)信用來(lái)獲得商品就比較困難。要求現(xiàn)金支付，對(duì)賒售小心謹(jǐn)慎，是產(chǎn)業(yè)周期中緊接著崩潰之后的那個(gè)階段所特有的現(xiàn)象。”

我們認(rèn)為，金融創(chuàng)新在任何時(shí)候都須以實(shí)體經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展為基礎(chǔ)，信用的擴(kuò)張必須以實(shí)體經(jīng)濟(jì)再生產(chǎn)的持續(xù)擴(kuò)大為前提。這就要求實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制改革應(yīng)該先于以放松管制和自由化為主要內(nèi)容的金融改革，而對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的體制改革，其要旨又是去除經(jīng)濟(jì)中普遍的軟預(yù)算約束和道德風(fēng)險(xiǎn)。