A股公司“龐氏”運(yùn)營(yíng)或“斷鏈”

何志聰

中國(guó)企業(yè)的債務(wù)危機(jī)和簡(jiǎn)單粗放的增長(zhǎng)方式有不可分割的關(guān)系，上市公司大多是勞動(dòng)力密集型或資金密集型企業(yè)，商業(yè)發(fā)展模式以收取“加工費(fèi)”、“過路費(fèi)”居多，不具備核心競(jìng)爭(zhēng)力，抵御債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的能力很低。

今年我們看到很多怪現(xiàn)象：先是上半年上市公司非公開發(fā)行融資額度創(chuàng)新高，后是擬上市排隊(duì)企業(yè)紛紛被并購(gòu)，再是不斷有新上市企業(yè)拿錢去購(gòu)買理財(cái)產(chǎn)品。這些現(xiàn)象向市場(chǎng)釋放出一個(gè)非常明確的信號(hào)：中國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)很缺錢，中國(guó)的上市公司更缺錢。我們不禁要問，上市本身就是解決融資問題的利器，中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展了這么多年，A股資產(chǎn)總額已經(jīng)接近120萬億元，為什么資本市場(chǎng)最基本的融資功能，得不到正常發(fā)揮？

中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展這么多年，很多摸爬滾打的企業(yè)家可能還沒意識(shí)到，“上市夢(mèng)”的背后有一個(gè)上市“陷阱”，這個(gè)“陷阱”在企業(yè)立志上市的那一刻起就已經(jīng)預(yù)埋了。在企業(yè)上市過程中，從最開始的PE引進(jìn)，幾乎所有的“對(duì)賭”條款，都在談收入、談利潤(rùn)，很少有跟企業(yè)家談技術(shù)創(chuàng)新、談競(jìng)爭(zhēng)力升級(jí)；從企業(yè)上市那一刻起，表現(xiàn)更為突出的是，所有的企業(yè)經(jīng)營(yíng)都在圍繞同一個(gè)詞，叫“股價(jià)”（被包裝成市值管理）。股權(quán)多元化之后，很多企業(yè)按照以往經(jīng)營(yíng)管理的老路去走，就覺得很不適應(yīng)，他們除了實(shí)體經(jīng)營(yíng)之外，還需要花費(fèi)很大精力去做投資者關(guān)系經(jīng)營(yíng)，而且投資者關(guān)系變得愈發(fā)復(fù)雜和敏感。企業(yè)不僅要面對(duì)眾多中小股民對(duì)“短期收益”追逐的壓力，還必須面對(duì)一些基金機(jī)構(gòu)的“逼宮”，比如去年港股雷士照明的股東之爭(zhēng)，今年A股華銳風(fēng)電的人事變動(dòng)，都在反映短期利益與長(zhǎng)期利益之間的博弈。上市等同于企業(yè)家上“賊船”，這種上市“陷阱”在當(dāng)下中國(guó)不成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境（投資者以短期收益為主），特別是在過去五年中，表現(xiàn)尤為明顯。

短期利益驅(qū)動(dòng)或脅迫下，企業(yè)不得不選擇短期行為，這對(duì)上市公司的危害很大。在中國(guó)資本市場(chǎng)中，上市公司大多是勞動(dòng)力密集型或資金密集型企業(yè)，從行業(yè)來看，以加工制造、貿(mào)易類、消費(fèi)類為主，商業(yè)發(fā)展模式以收取“加工費(fèi)”、“過路費(fèi)”居多，較少具有核心競(jìng)爭(zhēng)力或者技術(shù)門檻，很多企業(yè)不具備“走出國(guó)門”的條件。這些企業(yè)上市募集資金后，感知到外部資本市場(chǎng)的壓力（同時(shí)，手頭現(xiàn)金也比較寬裕），很容易有兩種擴(kuò)張沖動(dòng)：一是簡(jiǎn)單的重復(fù)再生產(chǎn)，擴(kuò)展生產(chǎn)線、擴(kuò)張門店，跨行業(yè)投資，出手闊綽，體量巨大；另一種是大手筆的資產(chǎn)收購(gòu)，上演“大魚吃小魚”的游戲，一個(gè)行業(yè)中一旦有上市成功的公司，整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)都被破壞掉。在經(jīng)濟(jì)處于上升期時(shí)，各種矛盾都能被掩蓋，而且“膽子”越大的企業(yè)，盈利水平越高，越容易成為“牛股”，但一旦宏觀經(jīng)濟(jì)形式反轉(zhuǎn)，“裸泳”現(xiàn)象就屢見不鮮，縱觀2012年以來業(yè)績(jī)巨幅下滑、股價(jià)腰斬的造船、光伏、服裝、餐飲等行業(yè)，都有這樣的特點(diǎn)。

從微觀上看，依靠簡(jiǎn)單粗放的擴(kuò)張，企業(yè)僅僅是外強(qiáng)中干，大而不實(shí)。一旦市場(chǎng)上的產(chǎn)品同質(zhì)化程度變高后，產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)很容易演變?yōu)閮r(jià)格競(jìng)爭(zhēng)，并最終演變?yōu)橘Y金實(shí)力的競(jìng)爭(zhēng)，隨之而來的是采購(gòu)商的還款期限被不斷延長(zhǎng)，墊資情況司空見慣。因此，在后經(jīng)濟(jì)危機(jī)時(shí)代，帶有“龐氏騙局”味道的經(jīng)營(yíng)手段就一再上演，依靠收老賬，來支持企業(yè)放“新賬”（還包括供應(yīng)商欠款、銀行借貸），賬期可控是重中之重。但從數(shù)據(jù)上看，2012年上市公司整體應(yīng)收賬款開始大幅增加，應(yīng)收賬款均值從2010年的5.28億，攀升至2012年底的8.06億，增幅達(dá)52.54%。更可怕的是，存貨量也在大幅增加，從14.18億至21.15億元，增長(zhǎng)了49.21%，這說明通過“老賬”支持“新賬”從而良性循環(huán)的方式已經(jīng)日漸“斷鏈”，不堪重負(fù)，這就是實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)錢荒的根本原因。

很多企業(yè)家是在上市之后才真正體驗(yàn)資本市場(chǎng)所帶來的外在壓力。因此，他們需要深刻理解上市僅僅是促進(jìn)企業(yè)發(fā)展的一種工具，僅僅是企業(yè)發(fā)展的一個(gè)階段。企業(yè)家應(yīng)調(diào)整心態(tài)、更新理念，專注于企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展，從根本上杜絕以短期利益為主導(dǎo)的成長(zhǎng)模式，真正理性地構(gòu)建“上市夢(mèng)”。