做空國資背后的邏輯

張博

不少職業投資人對國資懷有本能的芥蒂，即便是遇到不錯的國資背景上市公司，

在投資前也會追加審查程序。

在A股幾大重要指數中，上證綜指走得最弱。6月底，上證綜指創下四年半以來的新低，與金融海嘯的最低點只有一個停牌的距離。央企和地方國資背景的上市公司構成上證綜指成分股的主體。

過去多年來，國資公司由于背后的政府信用，在融資、土地和配套政策上占盡優勢。2012年前11個月，央企整體的總資產收益率只有2.7%。如果沒有低成本信貸等相關傾斜，央企整體事實上處于虧損狀態。而相對于地方國資，央企的運營質量還算好的。

可以說，國資的競爭力就是一系列生產要素的拼接。當6月底階段性“錢荒”來臨的時候，資產負債率高、有息債務高的上市公司首當其沖，靠銀行低成本輸血生存的國企成了重災區。利率市場化后融資利率上升的擔憂霎時間籠罩了國資。

主要生產要素享受超市場主體待遇，國資的優勢就體現在投資上。當投資的邊際收益率遞減，整個國家從投資驅動往消費拉動轉型，在創意和服務起更大作用的第三產業，慣以規模取勝的國資越來越顯得力不從心。

中國現在的產能過剩，集中體現就是重化工業的供給過剩，而這恰恰就是國資所在的關鍵領域。像中國建材這樣靠收購堆砌產能的國資上市公司，產能過剩帶來的利潤下滑正醞釀著一場債務危機。

資本市場更為詬病的是國資的公司治理，這是老生常談的問題。各級國資委并不是解決出資人監管缺位的藥方。共和國的“長子”們也接納了開國功臣的后代，位子之爭司空見慣。一紙任命就可以讓上市公司董事長出任封疆大吏，高管層在經營決策的時候，很難不受這一因素的擾動。當高管層試圖把運營企業當作步入仕途的跳板時，賭博性做大規模就顯得順理成章。沒有競爭力的規模擴張通常伴隨的是經營危機。

中國遠洋和中國鋁業兩大央企背景的上市公司給投資者帶來的刺痛太深，二者目前的市值只有其高峰期的約5%。很難想象這兩家一度全球排名三甲的行業巨子，幾乎是在一夜之間，就陷入巨額虧損的泥潭。

中鋁的沉淪是必然的，它是一系列國資產能擴張失敗的樣本。它先借助政策獲得氧化鋁的話語權，繼而在電解鋁和下游鋁加工擴充產能。金融海嘯前，還因為一樁并不成功的對國際礦業巨頭力拓的收購，成為民族英雄，被視為中國開拓國際疆土的急先鋒。

行業景氣周期的激進擴張斷送了中鋁，但在國資的現行體制下，這無法避免。在鋁行業淪陷后，中鋁又謀求在銅、稀土等行業東山再起——典型的鋪攤子擴張的樣本。

中國遠洋的故事里并不全是輸家，大股東遠洋總公司賺得盆滿缽滿。它先后分拆碼頭（中遠太平洋）、集裝箱運輸（中遠集運）和干散貨（運輸）在滬港兩地上市，套現數百億元，實現國有資本的極大增值。因為采購油料、船舶和勞務，中國遠洋每年向遠洋總公司支付數百億元，外部投資者無從判斷關聯交易價格是否公允。但投資者看到的是，中國遠洋連續榮膺A股“虧損王”，遠洋總公司的財務表現要出挑得多。

像中國遠洋一樣，絕大多數國資上市公司都是二元制結構。在上市公司之上，還有一家運作同行業業務的大股東。在國資保值增值的考核中，這些資產會拆散打零，逐步向上市公司出售。和二級市場股東博弈，大股東的優勢太大了。而且，低買高賣的關聯交易頻繁發生，加大了對國資上市公司利潤追蹤的難？度。

上海國資委每年都有證券化率指標，伴隨的是頻繁的資產拆分、重組和股價異動。其實，好資產都靚女先嫁了，待售的資產都賣相不足。其他地方的國資委更是視上海為國資上市的標兵。在大股東和上市公司二元結構下，這意味著持續向市場注水，國資上市公司的吸引力會越來越低。

（作者為資深財經媒體人）