屈宏斌 資金錯配影響實體經濟

張延陶

國家統計局發布的7月官方制造業PMI指數回升至50.3%，創下近兩個月新高。然而，匯豐PMI指數卻與之再次背離，7月的匯豐PMI終值為47.7，連續4個月下降，并且創下了11個月新低。

匯豐PMI指數更側重中小企業的現狀。匯豐PMI指數與官方制造業PMI的分歧，意味著多數中小企業面臨著比大企業更大的生存壓力。

GDP連續下滑，金融熱實體冷的情況愈演愈烈，甚至“中國式金融危機”的詰問也開始被更多人認同。中國經濟到底得了什么??？《英才》記者對話匯豐大中華區首席經濟學家屈宏斌，解讀中國經濟的病與方。

“下限”不穩固

《英才》：匯豐的PMI制造業數據反映了怎樣的宏觀經濟狀況？

屈宏斌：趨勢上，匯豐PMI指數的持續下滑，說明了中國的實體經濟在二季度GDP增速下滑到7.5%這一所謂的決策層下限后，仍然面臨較大的下行壓力。

在外需疲軟的同時，內需也不振。制造業投資同比增長嚴重縮水。由于受到訂單不足，制造業投資的同比增長幅度已經放緩到20%以下，這種情況是十分罕見的。消費方面，隨著投資的放緩，本來已經受到外需疲軟影響的企業，將會承受更大的下行壓力。

《英才》：匯豐PMI的數據為何與官方的采購經理人指數存在明顯的出入？

屈宏斌：7月匯豐PMI指數中的一些分類指數，產出訂單甚至就業分類指數都不甚樂觀。但是我們也注意到，官方最新的二季度制造業采購經理指數是有所企穩的。兩個數據之所以存在差異，主要是因為研究樣本各有側重。匯豐主要著重于中小企業。這樣的數字一定程度上反映了面臨下行壓力的企業的種類不同，下行壓力的程度也不同。匯豐的PMI指數比官方的更低一些可能更多地說明了，大多數中小企業在7月的實體經濟活動中，面臨的壓力比大企業更為嚴峻。目前在我國，中小企業涉及到70%以上的城鎮就業。從這一角度出發考慮，中小企業面臨的下行壓力，是不容忽視的。如果我們面臨客觀存在的下行壓力，仍然不能在短期內對需求進行一定的修正，對中小企業實施一些明顯的刺激措施，或者說已有的措施沒有顯現出效果，那么宏觀經濟仍然會繼續放緩。

《英才》：關注中小企業的匯豐PMI制造業數據持續下滑，然而上半年央企的利潤增速是18.2%，這種背離說明了什么？

屈宏斌：大企業的集中度高，占據了很多資源。這也使得這些大企業，特別是國企在經濟下行的時候，仍能比別人表現得更好。但中小企業才是最重要的，因為它創造著大部分的就業，關乎著民生問題。

這個問題隨著今后金融改革的加速或許會有所改善。隨著直接融資比例提高，一些大企業的項目都去通過債券融資了，銀行“傍大款”的行為可能就會有所改變，這樣就可以倒逼銀行更多地關注中小企業需求。

《英才》：是否需要一場“國退民進”？

屈宏斌：我覺得任何一種改革，特別這一輪的改革，政府都應該少干預，讓市場公平競爭。如果不打破壟斷，改革很難取得實質性的進展。無論你口號喊得多響，口號多大，最關鍵的還是看能不能真正做到有更多實際性的競爭。

《英才》：中國式金融危機是否即將到來？

屈宏斌：我覺得沒有那么悲觀，問題是有，但這些問題通過上述的改革路徑，還是可以解決的。只要政策的配合比較好，我們還是有空間將經濟增長速度維持到7%-8%。

資金配置效率低

《英才》：現在，我國的貨幣供應總量已經突破100萬億元，占GDP比例將近200%，外匯儲備也已經冠絕全球。但是6月底卻發生了錢荒危機，你怎么看？

屈宏斌：這種情況并不是整體的流動性不足，而是銀行間市場資金拆借方面出現了短期流動性的緊張。一方面，一些銀行的資產和負債之間出現了時間上的錯配，有一些銀行在大量地從短期市場籌措資金，去投資了比較長期的資產。隨著一些市場因素發生新的變化，比如說，當外匯流入、資金流入減少的情況下，資金緊張的情況就會出現；另一方面，這種現象從一定程度上也可以認為是監管機構有意而為之。它試圖通過“錢荒”，給銀行一些警示，迫使銀行主動去減低自己的杠桿，調整資產和負債的配置。

我認為，這次錢荒只是短期市場的資金緊張，并不是整體的資金流動性緊張。

《英才》：如果整體的流動性問題不足為慮，又為何出現金融熱、實體冷的情況？

屈宏斌：我覺得資金的錯配，比如說中小企業融資難是一個長期問題，尤其是在目前需求不足，經濟面臨通縮壓力情況下，這種困境尤為突出。為何我們整個經濟體系的資源配置效率相對來講比較低，有一些應該得到資金的實體企業并沒有得到很好的資金支持？

究其原因，一方面，整個金融體系相對實體經濟而言，發展比較滯后，金融體系的競爭不夠充分導致了資金配置的效率比較低。這種競爭不夠充分的一個主要原因就是準入限制的長期存在，比如長期以來民間資本進入金融領域的門檻問題。另一方面，資金的價格方面，比如說利率，也是被國家嚴格控制的。這樣一個金融抑制的環境，實際上就是政府管得太多，大家也已經意識到這一點。

金改不宜拖

《英才》：如何才能真正破解資金錯配、企業錢少的困局？

屈宏斌：金融行業和其他行業一樣，沒有競爭，就沒有效率。如何去解決，我覺得就是通過金融改革提高金融體系的整體效率，引進新的競爭，價格方面給予金融機構自主定價的空間，從而使這個行業更加有活力?？上驳氖牵覀兛吹揭恍└母锎胧┑耐瞥觯瑳Q策層顯然意識到了這一點。尤其是從今年3月以來，改革的雷聲很大，經常見到雨點的就是金融這方面。

《英才》：發展債券市場如何化解地方債問題？

屈宏斌：我認為，地方債問題的根源其實是兩方面的。第一，這些債務的期限都是短貸，但它所投資的項目多是長期的。這種短債長投，導致的一些短期內現金流不足以支持還本付息問題，就是所謂的債務風險；第二，地方債很難從總量上控制，因為它缺乏透明度，不夠公開。

通過債券市場的發展是可以解決以上兩個問題的。比如說一個城市需要建地鐵，更合理的融資方式應該是通過發一些比較長期的融資債，如20年、30年的，它的融資成本比較低，而且它的融資期限比較長，給足了償還債務的空間。另外，通過公開的債券市場來舉債，就像一個企業要通過股市來融資，它必須有一系列的資料公開，得到市場和廣大投資者的認可才可以舉債，這就約束了地方政府的借貸行為。這實際上就解決了第二個問題。

《英才》：如何看待金融開放存在的風險？

屈宏斌：很多人認為，金融改革的順序就是國內的金融改革應放在前面，金融開放應更加謹慎。我不大贊同這個觀點，我覺得二者可以并行不悖。比如，債券市場的發展可以通過兩種方式來實現。一個是閉門造車，建立自己市場的機制，培養自己的機構投資者。這種方法并非不可，但可能會耗費10—15年的時間。

如果用更開放的心態去做，進程可能會比較快。比如說通過現有的QFII機制，有選擇性地引入一些世界上最成熟的、有經驗的機構投資者，然后開放市場。借助外力加快市場引入新技術，從而使這個市場在較短時間走向成熟。

《英才》：人民幣國際化是否會使國內很多企業無法消化匯率風險？

屈宏斌：人民幣的國際化，實際上我們從2009年開始已經在做。這個進程已經超過了所有人的想象，進展非?？臁?/p>

對企業而言，人民幣國際化實際上有利于企業，因為過去沒有這個政策之前，企業是不允許通過人民幣來進行結算的，大部分的進出口都得用外幣來結算。這就使中間環節增加了一些沒有必要的外匯成本和風險。當人民幣可兌換后，人民幣匯率更加有彈性，可能會有上下波動的幅度，金融服務上就可以為企業提供相應的避險工具，為它們避險。