我國A股市場的盈余公告后漂移現象研究

段瑾怡　王滿倉

摘要：盈余公告后漂移現象是金融學和會計學所關注的熱點問題之一，本文基于我國弱有效市場的條件運用Fama-French三因素模型證明我國A股市場上PEAD存在性，進一步考察了流動性是引起PEAD現象最關鍵的因素，并研究發現高未預期盈余組即好消息組合比低未預期盈余組即壞消息組合的流動性強，對盈余消息更加敏感。

關鍵詞：盈余公告后漂移；三因素模型；流動性

一、引言

隨著對證券價格與反應其價格信息之間關系的研究的深入，國內外學者提出了各種理論假設并對其進行實證檢驗來說明價格和信息之間是如何相互作用，盈余公告后漂移現象是股票市場存在的一種特殊的異象。我國的證券市場發展時間短，發展不規范的新興市場，市場中存在大量的投機炒作現象，然而，我國的證券市場也處于不斷改革的過程中，我國A股股票市場也可能存在這種“漂移”現象，本文的創新點在于通過Fama-French 三因素模型[1]，在弱有效市場條件下，探究形成盈余公告后漂移現象的動因以及這些因素對PEAD現象的影響程度。

（一）PEAD存在性的證明

國外學者包括Ball and Brown（1968）[2] 于1968年首次發現了盈余公告后漂移現象，指出出股價的變動方向與未預期盈余的變動方向呈現顯著的正相關，也即證明得出了盈余公告后漂移現象。Beaver（1973）[3]證明了公司在年報上的年度盈余公告發布后的一周內，股票價格會隨著所公布的未預期信息發生相應的變化，同樣證明了PEAD現象的存在。Beaver，Clarke，and Wright（1979）[4]證明了未預期盈余與股價變動不僅在方向變動上是同比例的并且在變動的數量上也是同比例的。國內學者包括趙宇龍（1998）[5]得出了在盈余公告發布的前后8周中的未預期盈余與股價的正相關關系。陳曉、陳小悅和劉釗（1999）[6]證實了盈余報告在我國A股市場的有用性，盈余信息具有很強的信息含量最主要的就是可以影響股票價格。

（二）PEAD的成因分析

一種是堅持市場是有效的，之所以會出現價格漂移的異象的原因是在體系的內部或者是模型設定上的缺陷，Ball（1968）[7]提出即使在有效市場也會出現價格漂移的現象，主要的原因是CAPM在計算超額收益時的參數的估計錯誤。

另一種是指出市場的非有效性，譚偉強（2008）[8]將未預期盈余分為15組構造出好消息組合和壞消息組合，并通過CAPM和三因子模型對這兩個組合的風險收益進行調整得出流動性是產生PEAD現象的重要原因，并得出好消息組合對流動性更敏感。孔民東（2008）[9]認為市場具有套利局限，得出套利風險與PEAD現象有著顯著的正向關系，套利風險的增加是使PEAD現象持續的重要原因。

綜上所述，國內外盈余公告后漂移現象都是被證明普遍存在的，并從多個角度研究了PEAD現象的成因，本文通過Fama-French 三因素模型，在弱有效市場條件下，探究形成盈余公告后漂移現象的動因以及這些因素對PEAD現象的影響程度研究。

二、研究的數據來源

本研究的數據全部來源于色諾芬數據庫（ccer），以在上海證券交易所交易的上市公司的季度數據來研究盈余公告后漂移現象，研究的樣本為滬市的A股股票，由于考慮到數據的實效性和可獲得性，本文的樣本選取的時間范圍為2008-2012年。

（一）被解釋變量

本文的被解釋變量是異常收益率AR與累計超常收益CAR在計算異常收益率時采用同規模組合收益率來進行調整，即公司i在第d個交易日的異常收益率為

（二）解釋變量

本文的解釋變量是標準化的未預期盈余，計算公式如下所示：

為收入增長率的標準差。

（三）控制變量

1. 流動性指標

我們給出衡量流動性指標，用換手率對資產價格的影響來衡量，公式如下：

其中，Pn是該股票的當期價格，Pn-1是該股票上一期的價格，可以看出，分子是對數收益率，而分母實際上就是換手率。

2. 交易成本（Vol）

借鑒Bartov， Radharkrishman和Krinsky（2000） [10]，以交易金額作為交易成本的代理變量是符合現實的。計算公式如下：

Vol=NP，其中，N為公司在t季度的交易股數，P為公司在P季度的成交價格。

3. 套利風險（ArbRisk）

根據Wurgler和Zhuravskaya（2002）[11]以資產收益對它的替代品進行回歸來計算公司的套利風險，在本文中，通過計算t-1季度的樣本日收益率對 市場收益率進行回歸的殘差平方和作為套利風險的代理變量。

4. 換手率（Turn）

換手率可以衡量投資者對股票的關注程度，可以衡量投資者由于反應不足和反應過度等原因所造成的PEAD現象 ，借鑒Loh（2009）用季度盈余公告發布日前的3個月的平均換手率作為其代理變量來檢驗。

5. 賬面價值比B/M

本文運用賬面價值比因素作為解釋異常收益的控制變量。其計算公式如下：

賬面價值比=資產賬面余額-資產折舊或攤銷-資產減值準備

6. 公司規模（Size）

對于公司規模的界定，我們借鑒大多數學者用年末市值作為公司規模的代理變量。

（四）研究設計及研究假設

第一步，提出假設一：在我國A股市場上存在PEAD現象。運用面板數據和三因素模型對PEAD現象進行調整。并加入在弱有效市場下的代理變量包括流動性、交易成本、套利風險、換手率，進行線性回歸考察結果是否顯著。

第二步，提出假設二并證明：流動性是在弱有效市場條件下造成PEAD現象最關鍵的因素。

三、實證結果及結論

（一）實證結果

1. 基于Fama-French三因素模型調整回歸

Fama and French在1993提出了三因素模型，認為在影響金融資產價格的多種因素中，除了最基本的系統性風險β外，還需要加入規模因素（size）和賬面價值比因素（B/M），用這兩個指標來衡量上市公司的盈利能力的差異。

從表二的回歸結果可以看出，模型一在沒有加入三因素模型中的控制變量時，其P值為0.354，AR與SUE回歸的結果是不顯著的，而模型二加入規模因素（size）和賬面價值比因素（B/M）后，其P值為0.285，結果仍然是不顯著的，因此在經過三因素模型對規模、賬面價值比和系統性風險調整后的意外盈余仍然存在，P值減小說明三因素模型對PEAD現象有一定解釋力，但不能完全解釋未預期盈余與股價變動之間的關系。這與Fama-French的三因素模型并不能很好的解釋盈余公告后漂移現象的結論是相一致的。

2. 加入弱有效市場條件下的控制變量調整回歸

根據之前的論述在弱有效市場條件下的控制變量包括：流動性（L）、交易成本（Vol）、套利風險（Arb）和換手率（Turn）。

從表二的分布回歸結果顯示，模型三加入了控制變量后擬合優度提高，說明在弱有效市場條件下的控制變量可以對SUE的收益率產生影響。各個變量的顯著性水平明顯增加，SUE的P值為0.036在5%的置信水平下顯著，并且回歸系數為正，說明SUE與AR具有正相關關系，即在公司的盈余公告發布后，股票價格將會隨著未預期盈余的方向變動即證明了盈余公告后漂移現象的存在。這樣，證明了假說一，即在我國的證券市場上盈余公告后漂移現象是顯著存在的。

表二 模型回歸結果

注：檢驗值***、**、*分別表示P值在1%、5%、10%的置信水平下顯著。

進一步，通過比較回歸系數的大小可以得到在解釋變量中流動性L的系數最大為0.0088，因此證明了假說二，即流動性是在弱有效市場條件下造成PEAD現象最關鍵的原因。

（二）結論

本文以2008年至2012年上交所A股股票的季度數據為研究對象，運用Fama and French的三因素模型，實證研究加入市場、賬面價值比和規模三個因素對我國A股市場上PEAD現象的影響，并結合我國市場的弱有效性的特征證明了我國A股市場上存在PEAD現象，通過對弱有效市場條件下的各個影響因素進行多元線性回歸，驗證了流動性、交易成本、套利風險和換手率都是引起PEAD現象的影響因素，比較其回歸系數得出流動性是引起PEAD現象最關鍵的因素。

參考文獻：

[1] Fama， E， and French，1993，Common risk factors in the returns on stocks and bonds [J]，Journal of Financial Economics 33：3-56.

[2]Ball， R， Brown， P. An Empirical Evaluation of Accounting Income Numbers. Journal of Accounting Research， 1968，（6）：159-178.

[3]Beaver，W，Dukes .1973.Interperiod Tax Allocation，Earnings Expectations and patterns in stocnouncements，The Accounting Review，75：43-63.

[4]Beaver， W .H ，R. Clark， and W. Wright. 1979. The association Between Unsystematic Security Returns and the Magnitude of Earnings Forecast Errors， Journal of Accounting and Economics，Vol.17（2）：316-340.

[5] 趙宇龍.會計盈余披露的信息含量——來自上海股市的經驗證據[J].經濟研究，7：42-50.

[6] 陳曉，陳小悅，劉釗.A股盈余報告的有用性研究——來自上海、深圳股市的實證證據[J].經濟研究，1999，6：21-28.

[7]Ball， R. Anomalies in Relationships Between Securities Yields and Surro-gates.Journal of Financial Economics， 1978，（6）：103-126

[8]譚偉強.流動性與盈余公告后價格漂移研究，《證券市場導報》，2008，（9）：30-37

[9]孔民東.有限套利與公告后價格漂移[J].工作論文，2006.

[10] Bartov， E， S.Radhakrishnan， and I.Krinsky. Investor Sophistication and Patterns in Stock Returns after Earnings Announcements Timeliness of Earnings[J].Journal of Accounting and Economics， 2000，（24）： 3-37.

[11]Wurgler， J.， and K. Zhuravskaya. Does ArbitrageFlatten Demand Curves for Stocks[J].Journal of Bus-iness， 2002（75）： 583–608.

基金項目：陜西省重點學科“國民經濟學”和陜西省“三秦學者”崗位研究計劃資助