國外科技金融的研究及其對國內的啟示

徐璋勇　回廣睿

摘要：本文通過對近10年來國外關于科技金融問題研究文獻的收集，從金融對科技進步的影響以及科技發展對金融的作用兩個方面對國外科技金融相關問題的研究進展進行了綜述，對研究觀點進行了梳理，并結合國內科技金融的研究現狀，歸納總結了國外研究對國內的幾點啟示，旨在為研究科技金融問題的學者提供文獻輔助和研究參考。

關鍵詞：科技金融 文獻回顧 啟示與展望

在現代經濟中，科技與金融已經成為生產力中最活躍的因素，隨著科學技術的不斷進步，經濟全球化水平的不斷提高，金融與科技之間相互結合、互利互動的關系逐漸顯現出來。我國“十二五”規劃綱要中明確提出了加快轉變經濟發展方式，開創科技發展新局面的要求，而科技與金融作為經濟發展的兩大引擎，其作用不言而喻，如何做好科技與金融的結合已經成為我國經濟發展中亟待解決的問題。

一、金融對科技進步的影響

在推動科學技術不斷發展與進步的諸多因素中，資金以及與之相配套的金融服務扮演了不可替代的角色。就金融對研發、創新等科技進步的影響這一問題，國外學者的研究可歸納為以下幾個方面：

（一）融資約束與公司研發

Ari Hyytinen， Otto Toivanen（2005）借鑒了Rajan and Zingales （1998）提出的方法，從政府資助對芬蘭中小企業行為的影響這一角度進行了相關研究，結果顯示政府對于依靠外部融資的企業并沒有提供相應的資金支持，并得出了資本市場的缺陷會阻礙創新和增長，公共政策可以彌補資本市場不足的結論[1]。Anna Ilyina， Roberto Samaniego（2012）認為不同行業面臨的融資約束對其產業生產率增長的阻礙也不同，并通過對增長取決于國家金融發展和產業研發強度之間交互作用的產業進行了雙重差分分析，得出可以通過向存在快速擴展技術前沿的行業來配置資源這一新的融資方式來促進總增長的結論[2]。Paulo Ma？？s Nunes， Zélia Serrasqueiro， Jo？o Leit？o（2012）用兩步估計法，以制造行業內的中小企業作為樣本，對研發強度與高科技和非高科技中小企業之間的關系是否存在相似性進行了檢驗，認為與非高科技中小企業相比，融資約束對于高科技中小企業的增長更為重要[3]。

（二）銀行與公司產品及流程創新

Ana Maria Herrera， Raoul Minetti（2007） 使用意大利制造業公司的數據，研究了信息金融對技術變化的效應，發現公司主要貸款銀行的信息（以信貸關系存續時間為代表）促進創新，而且對產品創新的促進作用比對流程創新的作用更加顯著；但另一方面，關系銀行并不促進公司的內部研究，而只是為公司提供引進或購買新技術所需要的投資[4]。Luigi Benfratello， Fabio Schiantarelli， Alessandro Sembenelli（2008） 使用90年代意大利公司的大樣本數據研究了當地銀行發展對公司創新行為的影響，結果顯示，銀行業的發展對公司流程創新能力的影響要比對產品創新能力的影響大，而且銀行業的發展減少了固定資產投資支出的現金流敏感程度，增加了公司（特別是小型公司）投入研發的可能性[5]。Caterina Giannetti（2012）研究了公司與銀行間的密切關系程度對于公司發展創新和引入新產品的能力的影響，并對小公司和高科技公司的流程創新與產品創新進行了區分，認為銀行在小公司的創新發展階段所起到的作用不大，而在高科技公司的流程創新階段和新產品引入階段卻發揮了重要的作用[6]。

（三）風險投資與技術創新

Andy Lockett， Gordon Murray， Mike Wright （2002）將1999年針對60家風險投資公司的調查所獲得的結果與1991年進行了比對，分析了英國風險投資公司對科技型公司投資態度的變化，認為雖然從分析結果上來看風險投資公司對技術投資越來越重視，但偏見仍然阻礙風險投資參與到技術投資周期中最早階段（種子階段和啟動階段）[7]。John Callahan， Steven Muegge （2003）對風險投資在創新中扮演的角色和作用進行了分析，并描述了風險投資的作用過程以及它對創新過程發生作用的機制途徑[8]。Gil Avnimelech， Morris Teubal （2006） 基于以色列過去35年的經驗，提出了風險投資及與之相關的高科技公司的產業生命周期模型，認為如果提供適當的背景環境，風險投資可以成為高科技集群轉化的一個中心元素[9]。

（四）金融制度與技術進步

Colin Mayer（2002）研究了促進高科技發展的先決條件中的金融要素，認為國家間的不同科技水平與其制度結構之間存在密切的聯系，應該通過適當降低對投資者的保護并增加投資的多樣性來促進高科技產業的發展[10]。Sunil Mani（2004）從整體的政策框架、熟練勞動力的可獲得性以及金融工具（稅收優惠、研究資助、優惠貸款和風險投資）的角度，分析了印度政府對國內科技發展所提供的制度支持，認為政府應該從產業和貿易政策兩個角度來刺激創新需求[11]。Michael Peneder（2008） 認為知識在某種程度上具有的非競爭性和非排他性使新技術的定價與出售受限，從而導致了對用于創新的私人投資不足，并從知識的有效配置以及由資本市場的不完全所導致的獲取外部金融資源的有限性入手，對這一問題進行了回顧與研究，認為政府應該進行減稅和建立專項基金，并通過對高科技公司直接提供資金支持、對資本市場實行改革來促進用于研發的投資[12]。

（五）金融創新與技術創新

Kim Kaivanto， Paul Stoneman （2007）分析了銷售未定權益融資支持（sales contingent claim backed finance）這一融資方式的特點以及采用了該融資方式的公司的行為方式，認為政府應該為高科技型中小企業制定針對該融資方式的計劃并提供相應支持來彌補市場不足，從而進一步促進中小企業的增長和創新活動[13]。Antonio J. Verdu， Ignacio Tamayo， Antonia Ruiz-Moreno（2012）嘗試將實物期權理論應用于創新理論，并通過對歐盟內不同國家的技術型公司的研究構建了一個模型，認為實物期權可以促進產品和流程的技術創新，并且這種促進作用會隨著環境不確定性的增加而增加[14]。Lina Sonne（2012）討論了印度新興的具有替代效應的用于融資的金融創新，認為這些創新形成了一個為包容性創新和面臨融資困境的企業家提供支持的創新生態系統，并用兩個案例來進一步說明了創業孵化和風險投資這兩個工具是如何以一個“雙重底線”為包容性創新和社會企業家提供支持的[15]。

二、科技發展對金融的作用

金融為科技的進步和發展提供了必要的支撐與推動，同時技術進步也推動了金融服務的不斷發展。針對科技發展對金融的作用，國外學者從以下角度展開了相關研究：

（一）技術進步與銀行業發展

Michael K. Fung（2006） 通過研究發現銀行產出每一美元的平均勞動時間在1992至2002年之間下降超過了30%，而節約勞動力的新技術的廣泛應用是主要的原因之一[16]。Davide Consoli（2005） 將零售金融服務的演變過程與信息和通訊技術的應用與發展這一背景進行對比，對英國銀行業的長期變化過程進行了研究，認為銀行業的創新呈現出了分散化的特征，而技術開發人員、服務供應商和消費者在這一創新過程中都對銀行業結構的變化產生了影響[17]。

（二）技術創新與資本市場

Peter DeMarzo， Ron Kaniel， Ilan Kremer（2007） 構建了一個均衡模型，對為什么高風險的技術可以吸引過量而且經常是沒有回報的投資這一現象進行了研究，在此模型中，理性的、風險厭惡的代理人過度投資于風險技術，其預期回報很可能為負，并用此模型對技術創新促進投資泡沫的原因進行了解釋[18]。Po-Hsuan Hsu（2009）用總的專利數據和研發數據來衡量美國的技術創新，通過研究發現專利沖擊和研發沖擊對市場收益有正向的和不同的預期效應，從而認為技術創新可以在總體上增加預期的證券收益和溢價水平[19]。Po-Hsuan Hsu， Dayong Huang（2010） 用美國的專利影響作為衡量技術前景變化一個技術因素，發現這一因素可以解釋總消費的增長和幫助對證券組合進行定價，并有很高的風險溢價，認為技術前景的變化會影響總消費和公司的未來股息并導致系統技術風險[20]。

（三）新技術與金融發展

Anthony F Herbst（2001）研究了電子金融的現狀及其在發展中遇到的問題，發現電子金融的創新與增長在總體上滯后于電子商務的發展，認為政府在政策制定時，應充分考慮稅收對互聯網行業的影響、互聯網發展帶來的司法管轄權界定、以及互聯網交易對貨幣流通速度和通貨膨脹的影響等幾方面因素[21]。Danny Cassimon， Peter-Jan Engelen（2005）認為信息與通訊技術環境是所有行業特別是新經濟行業發展中所潛在的重要障礙，并強調了信息與通訊技術環境對于資產結構、金融結構以及公司增長的重要性[22]。Javelin Strategy & Research（2012）的一份研究報告認為，一半的商業銀行客戶將很可能把是否具有可靠的身份驗證技術作為選擇銀行的標準，金融機構也將在2013年逐漸開始采用生物識別技術來用于網絡銀行用戶的身份驗證，而語音和面部識別技術將推動通過手機等設備來開展銀行業務的移動金融的發展[23]。

三、對國內研究的啟示

筆者此前曾對我國近10年來關于科技金融問題的研究文獻進行了收集，對有關研究進行了觀點梳理，本次在對國外科技金融相關文獻的整理與歸納時發現，雖然國內外針對科技金融的研究存在著一定的差異，但國外的相關研究在角度、思路與方法上都對國內研究有著相當的借鑒意義與啟示作用。

（一）科技金融內涵的相關研究

對任何一個領域的研究，都應該從其內涵界定著手。在國內，趙昌文等（2009）最早對科技金融做了一個非常寬泛的定義：科技金融是促進科技開發、成果轉化和高新技術產業發展的一系列金融工具、金融制度、金融政策與金融服務的系統性、創新性安排，是由為科學和技術創新活動提供金融資源的政府、企業、市場、社會中介機構等各種主體及其在科技創新融資過程中的行為活動共同組成的一個體系，是國家科技創新體系和金融體系的重要組成部分[24]。雖然針對科技金融的內涵不少學者從不同角度進行了定義，但究竟科技金融是指促進科技發展的金融工具與政策服務，還是指科技進步所帶來的金融創新，抑或是兩者交互下形成的一個動態體系，目前仍沒有形成一個權威的共識，相關研究的進一步開展很有必要，因為這直接關系到科技金融問題研究的范圍及范式。

（二）科技金融理論的相關研究

從整體上來看，科技金融的相關研究仍然缺乏有力的理論支撐。金融發展理論[25，26]認為，金融體系最主要的功能是在一個不確定的環境中，便利資源在時間和空間上的配置。金融體系功能通過資本積累和技術創新兩個渠道來推動經濟發展。在科技不斷發展進步的當下，有關科技與金融之間的相互關系以及作用的機理一直沒有形成一個權威的理論體系，而且無論從國外還是國內來看，此前的研究大多集中在金融發展對科技進步的影響方面，而忽視了科技進步對金融發展的推動作用，特別是互聯網及移動終端等新技術的出現已經極大的改變了金融服務的形式與特點，并將進一步改變金融機構的經營方式和盈利模式，因此，強化科技金融的理論研究很有必要。

（三）科技金融實證的相關研究

國內科技金融的相關研究多以現象描述和規范研究為主，由于缺乏必要數據的有力支撐，在實際具體問題的研究上仍存在一定的空白，比如在中國現有的金融體制下如何構建科學的科技金融指標體系、如何對科技金融發展水平及其效益進行評價、如何進一步提高中國的科技金融發展水平等。因此，如何借鑒國外的研究視角和方法，從融資約束、銀行、風險投資、金融制度和創新等方面對中國科技與金融的關系問題進行系統分析，對科技金融發展的水平與效率進行科學評價，都有待于研究者的進一步努力。

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基金項目：教育部人文社會科學研究青年項目（10YJC790126）；陜西省重點學科“國民經濟學”、“世界經濟與貿易”專項資金資助。