熱錢出逃對中國經濟的影響

李承煦

摘要：近期，已有多種跡象表明，熱錢在經歷十年的流入后，開始大幅撤離中國市場，如5月中國金融機構新增外匯占款大幅下降，6月中旬，銀行間突然出現的“錢荒”等等。雖然熱錢的涌入會給該國經濟帶來潛在泡沫以及通貨膨脹的壓力，但是若其大規模迅速流出，必然會引起泡沫破裂，資本市場大幅震蕩等，同樣對該國金融安全產生巨大的威脅。本文通過對中國十年來熱錢流入情況的分析入手，闡明熱錢流出對中國經濟帶來的影響以及對如何防范熱錢流出提出相關建議。

關鍵字：熱錢 流出 泡沫 金融安全

一、熱錢流入中國的原因

熱錢也被稱為國際游資，是指在一國金融市場上投機獲利的國際短期資本。對沖基金就是著名的熱錢持有機構，然而持有熱錢的除了對沖基金之外，還包括養老基金、商業銀行、投資銀行等機構投資者，以及外國居民甚至本國居民等個人投資者。隨著金融全球化的深化，熱錢的定義也不斷擴展。“熱錢”這一概念真正在中國廣為人知，是在2007年至2008年，在這兩年，熱錢快速流入中國。事實上，從2002年下半年開始，熱錢就已經開始流入中國，縱觀十年的發展，“熱錢”流入可以說是國內外因素相互作用的結果。

（一）國內經濟企穩吸引國際熱錢流入

我國良好的宏觀經濟基本面，比較完善的金融市場及良好經濟環境給熱錢提供了進入到我國經濟體的可能性。改革開放三十多年來，我國經濟一直持續平穩較快的發展，2000年以來，GDP始終以8%以上的速度增長，顯示了我國良好的宏觀經濟基本面，在全球經濟低迷時，我國經濟依然表現出色，這在增強國際社會對中國經濟信心的同時，也對熱錢形成了強大的吸引力。

（二）人民幣升值預期為國際熱錢提供了套匯空間

自2009年3月起，西方主要國家競相實施量化寬松貨幣政策，以刺激經濟早日復蘇。美國推出了新一輪的量化寬松貨幣政策，形成了人民幣兌美元的升值預期；日本由于經濟深陷通貨緊縮，也執意推行前所未有的高度寬松貨幣政策，日元兌美元持續貶值，更進而對人民幣貶值；歐元區除了德國以外，幾乎所有成員國都面臨日益上升的衰退壓力，也不得不實施寬松貨幣政策。西方國家向金融市場投放流動性的增加，造成市場投資者對美元、歐元及英鎊貶值的預期，這種貶值預期會使新興市場面臨資本回流壓力，也為人民幣的升值預期提供了外部資金基礎。

（三）中美利差倒掛為國際熱錢提供了套利機會

美國2013年1季度聯邦基金平均利率只有0.15%左右，商業銀行優惠貸款利率自2009年以來一直保持在3.25%。日本目前的基準利率隔夜無擔保拆款利率區間為0-0.10%（自2010年10月起施行），今年前4個月平均為0.074%；同期其長期貸款優惠利率為1.175%。歐洲央行5月3日剛把三大關鍵利率——主要再融資利率、邊際貸款利率和存款利率從12個月前的0.75%、1.5%和0下調至0.5%、1%和0，這些數據均表明中國和主要發達經濟體之間存在明顯的利差，這為國際熱錢提供了套利機會。

二、熱錢流入中國的規模

熱錢規模的估算，從目前文獻所做的相關研究來看有三種方法：第一種是錯誤和遺漏項法；第二種是殘差法；第三種是分渠道估算法。目前方法二是當前估算熱錢流入規模使用最為普遍的方法，即：熱錢=外匯儲備増加額-貿易順差-FDI。

然而這三種方法都有各自的局限性。本文在第二種方法的基礎上進行改良，將隱藏在貿易順差和FDI中的熱錢以及匯率引起外匯儲備變動的因素考慮在內，得出本文的測算公式：熱錢=外匯儲備増加額-（貿易順差-隱藏在貿易順差中的熱錢）-（FDI -隱藏在FDI中的熱錢）

對貿易順差取數的修正從數據顯示，2005年起，我國貿易順差規模突然上升，很大程度上是在人民幣升值預期下，由貿易項下的熱錢流入導致的。本文采用社科院對“隱藏在貿易順差中的熱錢規模”研究方法， 計算扣除熱錢規模的貿易順差，即：（貿易順差-隱藏在貿易順差中的熱錢）的取值。

2005年之前，貿易順差占進出口總額的比例保持在一個較低水平，2005年～2009年，該比例大幅上升，2009年后，該比例又恢復到原來較低水平。從貿易順差增長率來看，只有2005年和2006年增長異常，雖然2007增幅也較大，但是主要原因是國際市場對中國產品的需求強勁。人民幣升值后出口企業要求提價，進口方也同意。中國出口商品單價上升，也是貿易順差增大的一個原因。如此分析，2007年48%的貿易順差增長率也屬于正常增長。從2002年～2012年貿易順差額的增長率來看，平均增長率為28%，因此考慮到人民幣升值造成的貿易順差的自然增長，將2005年、2006年貿易順差增長率調整為30%和35%。由此得出扣除熱錢的真實貿易順差值。

三、熱錢逃離中國的表象及原因

從測算表可以看出，2012年已有成規模的熱錢開始逃離中國，國家外匯管理局發布的《2012年中國跨境資金流動監測報告》中對資本流出風險做出預警：一是發達國家經濟復蘇企穩，信貸需求上升，利率回調，投資者調整投資策略，將一部分資金重新投放發達市場。二是遭遇新一輪危機，投資者避險情緒再次上升，將資金回撤至發達市場相對安全的資產上。

事實上，2013年前6月的相關數據已經證明，國際熱錢已經開始逐步撤離中國市場。《申銀萬國2013年5月外匯占款數據分析》顯示：5月新增外匯占款為668.62億元，環比大幅下降，而且低于1-4月月均新增外匯占款3774.4億元，其測算5月“熱錢”跨境流出298.36億美元，比上月大幅降低605.55億美元，資金連續4個月流入我國后再次流出。6月中旬，銀行又突然出現了“錢荒”現象，6月20日上海銀行間同業拆放利率達13.4440%，銀行間隔夜回購利率最高達30%，7天回購利率達28%，均創歷史新高；深市1天期國債逆回購最大年化利率達50%，滬市1天國債逆回購同樣大幅走高，最高年化利率達32%，中國銀行業正在面臨有史以來最嚴重的資金緊缺狀況。

根據當前國內外的金融環境分析，出現熱錢外流的主要原因有以下幾方面：一是美聯儲將提前退出量化寬松政策的預期增強。美國自進入2013年以來，GDP增長勢頭良好，從二季度以來，美國的居民消費、制造業、房地產市場和財政金融狀況更是持續向好，顯示出強勁的復蘇勢頭。另外在5月1日的FOMC議息會議聲明中增加了“委員會將根據勞動力市場或通脹前景的變化，來增加或減慢購債速度，保持合適的寬松程度”的表述，使得美聯儲退出量化寬松政策的預期再次升溫。二是美元走強，進一步加重了新興市場貨幣貶值的壓力，投資者避險情緒上升，誘發資金加速流出。三是以中國為代表的新興經濟體經濟增速放緩，對國際熱錢的新引力減弱。世界銀行在日前發布的最新報告中，將今年新興市場國家的經濟增長下調至5.1%，低于其年初5.5%的預期，其中中國經濟增速從1月的8.4%下調至7.7%，印度從6.1%下調至5.7%，巴西從3.4%下調至2.9%。此外，中國地方政府的債務風險、印度和巴西居高不下的通脹以及國際油價下行對俄羅斯經濟的沖擊等，都增加了投資者對新興市場國家未來經濟前景的擔憂。

四、熱錢流出對中國金融安全的影響

隨著美國經濟復蘇，美聯儲退出量化寬松（QE）的預期日益強烈，國際熱錢開始大規模撤出新興市場，首先反映在包括日本、韓國、新加坡等在內的國家股市暴跌，同時包括中國在內的新興經濟體的貨幣也紛紛出現貶值。一旦熱錢大規模撤離中國市場，將會誘發各種經濟風險，如銀行體系的穩定受到威脅，資本市場出現大幅震蕩，房地產泡沫被刺破等，中國金融體系將面臨巨大考驗。

（一）熱錢流出對銀行體系的沖擊

熱錢無論進入資本市場、房地產市場或是其他場所，最終都會以某種形式體現在國內銀行賬面上，一旦熱錢大規模撤離，遭受沖擊的首當其沖是銀行體系。熱錢迅速流出造成對銀行提現的壓力，使銀行陷入流動性困境；銀行為了保持必要的流動性而采取的重要措施之一是控制貸款投放量，企業再融資難度加大，因此企業難以維持正常的經營，商業銀行不良資產規模隨之上升。

（二）熱錢流出對中國資本市場的沖擊

1、對中國股票市場的影響

熱錢進入中國的重要目標之一就是股市，有研究表明，自2007年起，股指的每次階段性漲跌，都和熱錢流動有密切的關系。由于熱錢的存量和流量都相當巨大，每當熱錢的階段性進入和流出，往往都會帶來股市的暴漲暴跌，對我國金融系統產生嚴重影響。

2、對中國房地產市場的影響

我國房地產市場是境外熱錢在中國存在的一種重要形式。大量熱錢流入房地產市場就會造成房價不斷上漲，導致房地產市場產生泡沫。 一旦熱錢流出，被熱錢追捧的房地產失去烘托其上升的持續動力，房地產泡沫必然破裂 。房地產泡沫破裂后，不僅使中國房地產業陷入低迷，更嚴重的后果是進一步加大銀行呆壞賬規模，對金融和經濟穩定性產生極大的負面影響。

（三）熱錢流出對中國宏觀經濟的影響

1、對貨幣政策的影響。

熱錢的大規模撤出首先會加大央行操控貨幣政策難度。熱錢撤出會使得一國外匯儲備增速放緩甚至減少，基礎貨幣中的外匯占款減少，迫使該國流動性降低，從而引起通貨緊縮。央行為抑制貨幣緊縮而降低利率時，熱錢進一步大規模撤離，抵消相關貨幣政策的效應。我國央行對利率的調整所引起的熱錢流動與貨幣政策目標不一致，降低了貨幣政策的獨立性，加大了央行操控貨幣政策難度。

2、引發人民幣匯率貶值

熱錢流出預示人民幣升值預期減弱，人民幣的“外升內貶”導致熱錢出逃。在人民幣升值期間，國內出現明顯通貨膨脹，引發人民幣對內貶值。在人民幣“外升內貶”的情況下，國際資本選擇將人民幣兌換成美元等資產，逃離我國以獲取最大利益。進而導致外匯市場上的美元資產供不應求，人民幣貶值壓力進一步加大。

五、防范熱錢集中大規模撤離，保障中國金融安全的政策建議

熱錢最大的危害，不是在于流入一國給該國經濟帶來潛在泡沫，而是在其快進快出的高度流動性對一國金融系統的沖擊。無論是1994年至1995年的墨西哥金融危機，還是1997年至1998年的東南亞金融危機，都證明這一點。因此中國有關政府部門需警惕熱錢流出，積極做好應急預案。

（一）央行實行寬松政策對沖流動性縮緊

央行可以通過逆回購操作向一級交易商購買有價證券，向市場投放流動性。央行也可以通過降低商業銀行的存款準備金率，讓商業銀行擁有更多的資金進行放貸。另外，降息可以直接降低企業單位的貸款成本，增加收益。

（二）加強熱錢流通渠道的監管

相對于熱錢流入渠道，流出渠道會更隱蔽，因此在做好對熱錢流入渠道管制的同時，更要做好對熱錢流出渠道的監管。比如在經常項目貿易渠道方面，要核實合同和關聯企業的動向，經常項目下非貿易渠道應限制攜帶額度，資本項目應監管金融機構并對其進行審計審查，對地下錢莊應制定相關法律，加強對地下錢莊的審計。

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