瘋狂的手游

李文

隨著未來平臺建設日趨完善，整個手機游戲（以下簡稱“手游”）行業將面臨洗牌，上市公司投資能否最終成功有待觀察，失敗可能性很大，最終埋單的則是上市公司的投資者。

重組浪潮迭起，手游概念強勢上漲。截至9月上旬，歐比特、天舟文化、拓維信息漲停；北緯通信、美盛文化、天音控股漲幅超過中青寶等，漲幅居前。根據投中研究院統計，今年中國并購市場累計已宣布11起手游并購交易，其中8月就有7起。然而特別引人注目的是，不但一些主營業務涉及游戲的公司在業內展開并購，傳統媒體、車模公司等與游戲相關度較低的公司，都紛紛加入收購手游公司的行列。在這些并購重組當中，上市公司使用“圈來”的大量閑置資金，10倍以上的溢價收購手游公司，這對這些手游公司原股東產生了巨大的“造富效應”。不過“一夜暴富”并非沒有代價，如果在未來手游公司達不到業績要求，與收購方簽訂的大量對賭協議，將會觸發這些原來股東未來可能的賠償。

上市公司“風投”手游

7月初至今已發生10余起手游行業并購交易。據天舟文化披露的公告顯示，此次并購交易的標的資產神奇時代100%股權的評估值為125413.31萬元，增值率高達2101.12%。

而天舟文化2012年末的凈資產僅為53362.53萬元，約為其收購價格的42.55%。

要完成“蛇吞象”，公司只能采用發行股份和支付現金相結合的方式，收購神奇時代100%的股權。其中，公司通過發行股份購買資產部分為8.92億元，發行價12.74元/股，擬發行7000萬股；發行股份募集資金的發行底價為11.47元/股，擬發行不超過3644.29萬股，募資不超過4.18億元，主要用于支付本次收購的現金對價3.62億元。

同樣，神州泰岳收購交易的標的資產殼木軟件 100%股權的預估值約為 12.17億元，經交易各方協商，標的資產擬作價12.15億元，相比基準日（2013年6月30日）凈資產的增值率高達26.98 倍。若考慮到2013年6月30日凈資產的影響因素，該定價估值溢價率更是高達28.46 倍。

此前，鳳凰傳媒下屬子公司鳳凰數字傳媒擬以 31040 萬元認購上海慕和網絡科技有限公司64%的股權。經評估，其資產增值率也有1052.14%。華誼兄弟6.72億元收購國內第三大手游公司銀漢科技51%股權的交易溢價亦高達15.87倍。

不過，有券商行業研究員認為，在行業并購的“馬太效應”下，不是誰都可以成為Gung-Ho（日本一家迅速崛起的游戲公司，該公司股價一年之內就迅速增長了6000%以上），最后能成功的手游公司比例不超過10%。上市公司并購手游公司實際上是一場“風投游戲”，只不過創投公司是拿著合伙人的資金，即便虧損也有其他風投項目做對沖；而上市公司拿著股民的錢，一旦失敗，投資者將飽受損失。

實際上，統計數據表明，2013年第一季度，中國移動游戲市場銷售收入只有11億元，只占據整個游戲市場約5%。截至目前，A股手游公司的業務規模在TMT行業里也并不大，像中青寶這樣的純手游公司上半年的凈利潤同比增長66.5%，但凈利潤還不到2000萬元。

“美麗”的理論與事實依據

手游，之所以被市場視為移動互聯網細分市場的下一個“掘金地”，事實上是有其一定理論依據和事實依據的。

隨著市場競爭加劇，以往的頁游藍海早已經泛紅。相比之下，借助智能機換機風潮，手游市場規模正處于快速增長期。“我認為下一個時代，是輕游戲時代。”Forgame集團董事長兼CEO汪東風表示，首先應該是操作上面更輕，端應該更輕，你下載包的大小應該是更輕，消耗時間應該是更輕，更碎片一點。從資費上面、用戶消費上面應該更輕一些。易觀智庫產業數據庫最新發布的《2013年上半年中國移動游戲市場季度監測》數據顯示，2013年上半年，中國移動游戲市場整體規模達到50.13億元人民幣，增長率達到66.1%。而得益于智能手機的普及以及未來網絡資費的下調和WiFi熱點的進一步覆蓋，在業內看來，手機游戲用戶規模還將繼續擴大。

另外，在國務院新一輪簡政放權的政策中，針對動漫和網游等文化創意產業的審批程序將簡化，時間將大大縮短。進入移動互聯網時代，游戲消費終端從PC轉向智能手機。移動互聯網“人口紅利”為手游產業創造了旺盛需求。

不過，在多位業內人士看來，本輪手游并購潮除了有行業發展背景外，資本操作的因素也很大。在收購價格不斷走高的同時，手游股價也集體瘋漲。

記者梳理今年以來主要的手游并購案例發現，并購的主力并非游戲公司，而是傳媒股。如收購盛大旗下兩公司的浙報傳媒、收購漫游谷的博瑞傳播以及收購廣州銀漢的華誼兄弟等。

業內人士指出，對于上市公司而言，手游是熱門行業，往手游延伸不但可以引起新的概念，而且上市公司在二級市場以高市盈率高價融資，再到一級市場低價收購非上市公司企業，可保證上市公司未來業績高增長，進而提升股價。而一旦股價飛漲，上市公司又可以更好地、合理地尋找新的并購目標。以掌趣科技為例，當時是以近60倍市盈率定向增發股票，而收購動網先鋒的市盈率只有14倍。

此外，37wan總裁李逸飛表示，對于一些業績不理想的上市公司而言，手游業績比較良性的游戲公司可以立刻拉動利潤、改善財報。

手游創業者“一夜暴富”

對手游公司原股東來說，通過相對于凈資產十倍以上的高溢價并購，使得他們搖身一變轉眼成為了“億萬富翁”。對收購方的上市公司而言，當初上市募集的大量資金并沒有什么太好的出路，于是也順理成章地投資手游公司，而這一切的埋單者，都是這些上市公司的股東。

以近來創業板屢創新高的龍頭股中青寶為例，8月14日其公告稱，將斥資4.4億元收購上海美峰數碼科技有限公司（下稱“上海美峰”）及深圳市蘇摩科技有限公司國內兩家游戲公司各51%的股份，收購價格分別為3.57億元和8746.5萬元。其中上海美峰2013年6月底的凈資產為1433.66萬元，而中青寶的收購價為3.57億元，也就是說中青寶收購價格對凈資產溢價近50倍。上海美峰2012年度營業收入1987萬元，虧損-987.89萬元，2013年上半年營業收入達到4032萬元，利潤950萬元。上海美峰原股東郭瑜、李德新和鐘松在扭虧為盈的第一個半年就瞬間暴富，成為億萬富翁。

另有鳳凰傳媒公告稱，下屬子公司鳳凰數字傳媒擬以3.1億元認購上海慕和網絡科技有限公司（下稱“慕和網絡”）新增注冊資本355.56萬元，從而持有慕和網絡64%的股權，收購價相對凈資產有超過10倍的溢價。

此外，華誼兄弟6.72億元收購國內第三大手游公司銀漢科技51%股權的交易相對凈資產溢價高達近16倍，而星輝車模對暢娛天下的收購溢價也達8倍。

一位傳媒行業分析師對記者稱，由于試錯成本不高，手游新進入者大量涌入，一些大公司帶著資金和技術資源也紛紛進入手游領域，使得手游行業的競爭更為激烈，隨著未來平臺建設日趨完善議價能力提高，發行商的議價能力將逐步下降，整個手游行業也可能面臨洗牌，上述上市公司的投資能否最終成功有待觀察，失敗可能性很大，最終埋單的則是上市公司的投資者。

業績對賭暗示風險

行業火爆的背后，手游公司業績持續高增長的擔心也開始凸顯，收購協議中利潤對賭逐漸浮出水面。傳媒行業分析師認為，在手游并購當中的對賭協議也會對相關上市公司產生巨大風險，即使是可能獲得原來股東的賠償，也未必能完全執行。

投中集團分析師萬格認為，手游行業尚處于上升發展期、行業集中度較低，研發運營成本低、聯運為主的模式對行業巨頭介入抵抗能力較強，行業盈利空間可期等優勢是此前手游行業成為收購標的的主要原因。然而，行業集中度較低導致的優秀公司尚少、單款游戲成功率低、游戲玩家喜好轉變率高、新游戲推出數量和頻率居高、行業競爭激烈等特點，使得買家尤其上市公司通過對賭協議來降低對行業的預期風險。

中青寶就與美峰簽訂了業績要求較高的對賭協議。中青寶要求上海美峰在2013年、2014年、2015年的凈利潤分別為4500萬元、8000萬元、11000萬元。假如2013年全年美峰的凈利潤達到4500萬元，中青寶就應該收購美峰剩余49%的股份。

在鳳凰傳媒收購慕和網絡當中，原股東承諾，慕和網絡2014年度經審計的凈利潤不低于5291萬元，2015年度經審計的凈利潤不低于6349萬元，如果達不到則對鳳凰傳媒進行補償。

另外，星輝車模收購暢娛天下、博瑞傳播收購漫游谷、掌趣科技收購動網先鋒等交易背后都有對賭協議，對標的公司未來3年利潤均有所預期。

美國眾達律師事務所并購業務合伙人廖彥銘對本報記者稱，相對來說國外的法規通常比較有彈性，更傾向由買賣兩方自行協議并發揮市場作用。一般來說，類似國內手游行業的對賭條款大多出現在風險投資和財務投資當中，以保障投資者獲利，但這種做法在國外的100%并購交易中并不常見。

國外并購協議中更多使用的是盈利能力支付計劃（earn-outagreement）或其他延遲付款（deferred payment）的機制，即并購方根據被并購方未來一定時期內的業績表現進行支付的交易模式。

雖然時下手游領域并購火爆，但投中集團分析師萬格在接受記者采訪時指出，游戲行業整體格局正從端游-頁游-手游轉變，并且手游行業尚處于上升發展期。他預計未來一段時間內手游業的并購將成趨緩。

（資料來源：《深圳商報》《第一財經日報》《21世紀經濟報道》《新快報》）

金融學上，對沖（hedge）指特意減低另一項投資風險的投資。它是一種在減低商業風險的同時仍然能在投資中獲利的手法。一般對沖是同時進行兩筆行情相關、方向相反、數量相當、盈虧相抵的交易。

TMT，是電信、媒體和科技（Telecommunication，Media，Technology）三個英文單詞的首字母，整合在一起，實際是未來電信、媒體＼科技（互聯網）、信息技術的融合趨勢所產生的。TMT這三個字后面隱含著非常豐富的意思，TMT中的技術更多是以IT為主，Media更多是以互聯、固定互聯網、移動互聯網為代表的新媒體。