中概股企業(yè)私有化之憂

近幾年，既有美國(guó)資本市場(chǎng)分眾傳媒等中概股企業(yè)私有化浪潮涌動(dòng)，又有國(guó)內(nèi)港股企業(yè)阿里巴巴等私有化事件此起彼伏。究其原因，無(wú)論是遭遇信任危機(jī)，還是受到做空機(jī)構(gòu)的阻擊，以及企業(yè)自身原因所致，這一輪中概股企業(yè)私有化浪潮正愈演愈烈。中概股為什么要私有化？私有化會(huì)帶來(lái)哪些好處？又會(huì)遭遇哪些挑戰(zhàn)？有關(guān)這些疑問(wèn)，本期論壇特別邀請(qǐng)業(yè)內(nèi)專(zhuān)家為您一一解讀。

In recent years， there are surging waves of privatization of Chinese concept stocks in U.S. capital markets， and privatization of enterprises such as Alibaba and Focus Media inside China. Careful study reveals reasons such as encountering crises of confidence， or being blocked by work agencies， as well as enterprises’ own issues. This wave of privatization of Chinese concept stocks is intensifying.

嘉 賓：

史宣章 信永中和會(huì)計(jì)師事務(wù)所管理咨詢合伙人

胡如喬 和君集團(tuán)合伙人

張?jiān)妭?國(guó)楓凱文律師事務(wù)所合伙人

秦桂森 國(guó)浩律師（上海）事務(wù)所合伙人

中概股私有化浪潮背后 美國(guó)投行的影子

近期，在美國(guó)納斯達(dá)克上市的一些中國(guó)公司已經(jīng)或正在重新私有化。表面上看美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)起到很大的作用。中國(guó)在美國(guó)上市的企業(yè)，基本都是以協(xié)議控制模式（反向收購(gòu)）上市，這種模式成為當(dāng)前SEC對(duì)中國(guó)企業(yè)調(diào)查的重點(diǎn)。作為世界監(jiān)管最嚴(yán)格的證券監(jiān)管機(jī)構(gòu)，為何不在中國(guó)企業(yè)申請(qǐng)上市時(shí)予以否決？即便是納斯達(dá)克對(duì)企業(yè)要求比較寬松，SEC允許存在風(fēng)險(xiǎn)的中國(guó)企業(yè)上市那豈不是對(duì)所有投資者的一種欺詐？在中概股信任危機(jī)爆發(fā)時(shí)，SEC甚至直接警告投資者，中國(guó)反向收購(gòu)的企業(yè)存在財(cái)務(wù)欺詐以及嚴(yán)重管理問(wèn)題，直接把中國(guó)企業(yè)全盤(pán)否定，是中國(guó)企業(yè)股價(jià)大跌的一個(gè)重要原因。正如新東方，當(dāng)收到SEC對(duì)其協(xié)議控制模式調(diào)查通知時(shí)，其股價(jià)在隨后的交易日幾乎被攔腰斬。羅仕證券承銷(xiāo)發(fā)行了34家中國(guó)企業(yè)的股票，因?yàn)樨?cái)務(wù)問(wèn)題被質(zhì)疑、起訴和停牌的多達(dá)11家。

細(xì)細(xì)推敲，我們可以發(fā)現(xiàn)，美國(guó)的投行在其中扮演了某種角色。美國(guó)的投行將中國(guó)企業(yè)從上市到退市做成一條產(chǎn)業(yè)鏈，對(duì)中國(guó)企業(yè)不管好壞，來(lái)者不拒，把中國(guó)企業(yè)上市和退市變成賺錢(qián)的手段。

當(dāng)年在美國(guó)投行的游說(shuō)下，SEC對(duì)中國(guó)企業(yè)在NASDAQ上市采取了寬松政策，對(duì)當(dāng)時(shí)處于經(jīng)濟(jì)危機(jī)中的美國(guó)股市打入一針強(qiáng)心劑，利用這一契機(jī)，投行賺取了第一筆錢(qián)。當(dāng)美國(guó)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)后，投行又看到了做空中概股賺取第二筆錢(qián)的機(jī)會(huì)，剛好可以利用當(dāng)年中概股上市的缺陷，這個(gè)缺陷也是當(dāng)年投行們所清晰洞察，并刻意粉飾過(guò)的。協(xié)議控制本身就是投行的智慧結(jié)晶，而這就是SEC調(diào)查的重點(diǎn)。當(dāng)一些企業(yè)被要求退市，或者考慮退市時(shí)，大型投行又開(kāi)始進(jìn)行企業(yè)私有化游說(shuō)或二次包裝上市，開(kāi)發(fā)新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

不可否認(rèn)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的高PE值也是中概股退市的重要誘因，通過(guò)先私有化再包裝國(guó)內(nèi)上市。以分眾傳媒為例，根據(jù)摩根士丹利的一份研究報(bào)告顯示，分眾傳媒在2012年8月左右的PE市盈約為12倍。但是根據(jù)清科集團(tuán)創(chuàng)始人倪正東所說(shuō)，在A股市場(chǎng)的傳媒股甚至可以達(dá)到40倍，通常也會(huì)在20～30倍之間。也就是說(shuō)市值35億美元的分眾，約合200億元人民幣。如果在A股上市，市值很有可能達(dá)到600～800億元人民幣。這也就不難再次發(fā)現(xiàn)大型投行的新動(dòng)機(jī)。

私有化不是唯一途徑

美國(guó)上市的中概股私有化不是唯一的途徑。首先，練好企業(yè)內(nèi)功才是根本的途徑。從融資層面來(lái)看，美國(guó)資本市場(chǎng)的融資平臺(tái)比國(guó)內(nèi)更好，資金來(lái)源更多元。但是企業(yè)自身應(yīng)對(duì)財(cái)務(wù)報(bào)表真實(shí)性負(fù)責(zé)，遵循其批露制度，更好地從根本改善企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況。

另外，也有其他途徑。找不到合適融資，自身資金又不夠的企業(yè)，如果登記在冊(cè)的股東少于300人并符合其他一些條件的，可以暫時(shí)先考慮退市（即申請(qǐng)停止公告義務(wù)）；而有些無(wú)顯著盈利歷史、無(wú)優(yōu)良融資渠道、又無(wú)法在香港和大陸上市的科技板塊股票可以考慮繼續(xù)在美國(guó)堅(jiān)持。

私有化有哪些好處？

第一，“可以放開(kāi)手做布局”是多數(shù)業(yè)內(nèi)人士對(duì)主動(dòng)退市企業(yè)的愿景。例如，盛大網(wǎng)絡(luò)、阿里巴巴、分眾傳媒。在這一點(diǎn)上最鮮明的表現(xiàn)就是解放管理層和過(guò)多公眾股東的捆綁關(guān)系。從公司決策效率的角度考察，在非上市公司的組織形式下，決策程序可以更有效率。重要的新計(jì)劃不需要過(guò)于詳盡的研究，也不需要向董事會(huì)報(bào)告，可以更為迅速地采取行動(dòng)。這對(duì)一項(xiàng)需要迅速執(zhí)行的新投資計(jì)劃來(lái)說(shuō)是至關(guān)重要的。此外，公眾持股公司必須進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，而競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手可能從中獲取重要的與競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)的信息。

第二，雖然企業(yè)會(huì)為私有化付出一筆不菲的費(fèi)用，但此后就會(huì)少很多法律咨詢和審計(jì)等費(fèi)用。2007年Tom私有化退市后，時(shí)任CEO湯美娟就表示，私有化每年將為集團(tuán)節(jié)約4000萬(wàn)港元的行政費(fèi)用。

第三，不必再受制于來(lái)自資本市場(chǎng)巨大的業(yè)績(jī)壓力，在經(jīng)營(yíng)上贏得了主動(dòng)權(quán)；利用股市低迷時(shí)回購(gòu)，價(jià)格與當(dāng)初的發(fā)行價(jià)相差無(wú)幾，相當(dāng)于在上市期間獲得了一筆低息甚至無(wú)息的運(yùn)營(yíng)資金；退市后經(jīng)過(guò)重組，還可以在給出更高估值的市場(chǎng)上市；可以改善現(xiàn)在股價(jià)低迷對(duì)公司形象造成的負(fù)面影響。

存在問(wèn)題

退市成本高昂。企業(yè)私有化由于是溢價(jià)收購(gòu)，財(cái)務(wù)成本高昂，所以企業(yè)必須得到銀行和PE支持。企業(yè)退市大部分通過(guò)投行和私募機(jī)構(gòu)募集資金，其間的中介費(fèi)不低，一般投行收取交易額的1%～3%作為傭金，同時(shí)支付給會(huì)計(jì)師、財(cái)務(wù)顧問(wèn)以及律師的費(fèi)用也相當(dāng)可觀。據(jù)中能集團(tuán)董事長(zhǎng)鄧天洲介紹中能集團(tuán)退市時(shí)所說(shuō)，“單中介服務(wù)這一項(xiàng)花費(fèi)，上市時(shí)我花了200萬(wàn)美元，退市同樣也花了200萬(wàn)美元。”

退市引發(fā)的訴訟。影響到退市時(shí)間長(zhǎng)短的另一大最重要問(wèn)題是訴訟。如果沒(méi)有訴訟，只需五六個(gè)月企業(yè)就能迅速退市。而一旦出現(xiàn)訴訟，企業(yè)退市時(shí)間至少要延長(zhǎng)3～6個(gè)月，其間的時(shí)間成本和機(jī)會(huì)成本也是很高的。

操作比較復(fù)雜。真正私有化要約提出之前，收購(gòu)方內(nèi)部應(yīng)該就許多不確定性的問(wèn)題進(jìn)行周全和充分的論證，包括價(jià)格評(píng)估、潛在的競(jìng)爭(zhēng)買(mǎi)家分析、融資成本、交易時(shí)間、具體的法規(guī)要求等，以協(xié)調(diào)各方的利益訴求。

風(fēng)險(xiǎn)和挑戰(zhàn)

溢價(jià)過(guò)高。從2011年成功的中概股私有化案例來(lái)看，一般是20%～30%的溢價(jià)。但是要約收購(gòu)的中國(guó)安防和經(jīng)緯國(guó)際分別給了59%和64%的溢價(jià)，而合并收購(gòu)的環(huán)球雅思給了105%的溢價(jià)。

私有化終止風(fēng)險(xiǎn)。例如，大股東反對(duì)，以及小股東的集體訴訟，企業(yè)私有化過(guò)程中的資金鏈斷裂，以及企業(yè)自身考量的終止交易。

再上市風(fēng)險(xiǎn)。雖然有H股和A股市場(chǎng)，但是退市后的再上市道路非常曲折。

退市會(huì)受到做空者猛烈的攻擊。公司私有化進(jìn)程存在不確定性，做空機(jī)構(gòu)存在撰寫(xiě)不實(shí)研究報(bào)告的可能，進(jìn)而影響到投資方，攪局私有化進(jìn)程。

“回歸”曲折

中概股回歸A股道路會(huì)比較曲折，主要有兩個(gè)方面：

首先，中國(guó)A股上市的公司只能是在中國(guó)設(shè)立的股份有限公司，但是退下來(lái)的美國(guó)上市企業(yè)大部分是離岸金融中心控股參股或是協(xié)議控制結(jié)構(gòu)。如果在A股上市必然要進(jìn)行大規(guī)模的股權(quán)重組，同時(shí)國(guó)內(nèi)對(duì)協(xié)議控制結(jié)構(gòu)沒(méi)有明確的說(shuō)法，在企業(yè)重組中更是困難重重。同時(shí)，公司將會(huì)涉及大量的關(guān)聯(lián)交易以及反避稅的問(wèn)題，但是根據(jù)相關(guān)規(guī)定，在此類(lèi)股權(quán)轉(zhuǎn)讓中，非居民企業(yè)將面臨5%～10%左右的預(yù)提所得稅，這是一筆不菲的成本。

其次，時(shí)間成本也是不得不考慮的問(wèn)題。根據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票管理辦法》第12條規(guī)定，發(fā)行人最近三年內(nèi)主營(yíng)業(yè)務(wù)和董事、高級(jí)管理人員應(yīng)沒(méi)有發(fā)生重大變化，實(shí)際控制人沒(méi)有發(fā)生變更。這對(duì)中概股是不可能的，同時(shí)排隊(duì)IPO時(shí)間也應(yīng)該在兩年以上。

但是，港股上市道路相對(duì)會(huì)比較順暢。已經(jīng)有像西部水泥（倫敦）和旺旺（新加坡）的成功案例。在香港公司上市的公司主體資格一般是在香港的公司、以及注冊(cè)在百慕大及開(kāi)曼群島的普通法管轄區(qū)的公司或中國(guó)股份有限公司，因此對(duì)于一些中概股退市企業(yè)的重組相對(duì)容易，同時(shí)港交所具有外資背景的私募基金進(jìn)入退出較容易。

中概股企業(yè)私有化的歷史必然性

近幾年來(lái)，美股市場(chǎng)上中國(guó)概念企業(yè)私有化浪潮涌動(dòng)，大有愈演愈烈之勢(shì)。普遍認(rèn)為的原因有以下幾點(diǎn)：美國(guó)市場(chǎng)估值不高；高昂的上市運(yùn)營(yíng)費(fèi)用；受到越來(lái)越大的外部壓力，比如證監(jiān)會(huì)、交易所愈加嚴(yán)格的監(jiān)管及要求、做空力量帶來(lái)的包括集體訴訟在內(nèi)的負(fù)面影響；公司戰(zhàn)略、架構(gòu)的調(diào)整與重構(gòu)；回歸A股或港股等高估值的市場(chǎng)。這里面既有市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)的因素，也有中美兩國(guó)文化、制度的差異等因素，更深層次的原因，筆者認(rèn)為與世界經(jīng)濟(jì)發(fā)展大勢(shì)及中美兩國(guó)的國(guó)勢(shì)發(fā)展有關(guān)。

股份公司產(chǎn)生于17世紀(jì)初荷蘭和英國(guó)成立的海外貿(mào)易公司。股票的出現(xiàn)，促使股票交易所產(chǎn)生。1611年，一些商人在荷蘭的阿姆斯特丹買(mǎi)賣(mài)海外貿(mào)易公司的股票，形成了股票交易所的雛形。1773年，在倫敦柴思胡同的約那森咖啡館正式成立了英國(guó)第一個(gè)證券交易所，以后演變?yōu)閭惗刈C券交易所。1792年，24名經(jīng)紀(jì)人在紐約華爾街的一棵梧桐樹(shù)下訂立協(xié)定，形成了經(jīng)紀(jì)人聯(lián)盟，它就是紐約證券交易所的前身。1878年，東京股票交易所正式創(chuàng)立，它是東京證券交易所的前身。1891年，香港成立了香港股票經(jīng)紀(jì)協(xié)會(huì)，后發(fā)展為香港證券交易所。由此可以得出結(jié)論：股票市場(chǎng)的興衰起落與其所在國(guó)家或地區(qū)的經(jīng)濟(jì)發(fā)展有極強(qiáng)的相關(guān)性。

而私有化帶來(lái)的好處也顯而易見(jiàn)：大幅降低運(yùn)營(yíng)成本；管理層可放下短期業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)壓力，更加專(zhuān)注于公司長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)；公司交易的自由度更大更靈活；簡(jiǎn)化公司治理結(jié)構(gòu)，大幅提升決策效率；擺脫信息披露要求，業(yè)務(wù)活動(dòng)的保密性更強(qiáng)。

但私有化同樣也有不可避免的弊端和風(fēng)險(xiǎn)：即，可能會(huì)引起集體訴訟；各方利益關(guān)系的協(xié)調(diào)非常復(fù)雜；企業(yè)私有化之后何去何從，依然困難重重。但總體看來(lái)，對(duì)于絕大部分中概股企業(yè)來(lái)說(shuō)，私有化依然是利大于弊，私有化依然是中概股企業(yè)較好的選擇之一。

中概股企業(yè)私有化并非一帆風(fēng)順

從2007年底開(kāi)始，在歐美經(jīng)濟(jì)不景氣與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)向好的鮮明對(duì)比下，美國(guó)資本市場(chǎng)興起了一股中概股熱潮。不少中國(guó)企業(yè)紛紛赴美上市，并于2010年達(dá)到高潮。然而就在2010年6月，做空機(jī)構(gòu)“渾水研究”發(fā)布針對(duì)東方紙業(yè)的做空?qǐng)?bào)告，隨后嘉林漢業(yè)、東南融通等被幾家著名的做空機(jī)構(gòu)連續(xù)攻擊，由此引爆了中概股財(cái)務(wù)危機(jī)，再加上2011年全球經(jīng)濟(jì)不景氣，中概股股價(jià)大跌，不少中概股企業(yè)開(kāi)始尋求回購(gòu)或者退市。2012年底，源于中美兩國(guó)關(guān)于會(huì)計(jì)監(jiān)管制度爭(zhēng)端的美國(guó)證券交易委員會(huì)SEC起訴五大會(huì)計(jì)師事務(wù)所的中國(guó)分公司，加深了中概股集體私有化的擔(dān)憂。

從集中上市到集中退市，中概股經(jīng)歷短短五年的大起大落。盡管每個(gè)選擇私有化的中概股企業(yè)都有各自不同的原因，但特性的背后仍有共性。美國(guó)維持上市成本高、中概股股價(jià)長(zhǎng)期低迷、遭遇做空機(jī)構(gòu)攻擊等因素或多或少體現(xiàn)了中概股私有化的共性。美國(guó)維持上市成本包括制備和提交定期報(bào)告以及其他監(jiān)管機(jī)構(gòu)要求的文件、進(jìn)行新聞發(fā)布、股東討論及投資者會(huì)議，以及法律和會(huì)計(jì)方面的費(fèi)用，這令部分業(yè)績(jī)本就不好的中概股企業(yè)不堪重負(fù)；美國(guó)股票市場(chǎng)投資者和中概股企業(yè)之間存在的隔閡使得雙方互相不理解，很多中概股并不為外國(guó)投資者所關(guān)注，導(dǎo)致投資者的投資興趣不高；中概股企業(yè)質(zhì)量參差不齊，不少企業(yè)存在會(huì)計(jì)數(shù)據(jù)造假，財(cái)務(wù)報(bào)告不符合監(jiān)管規(guī)定等問(wèn)題，不斷遭到做空機(jī)構(gòu)攻擊，一些財(cái)務(wù)狀況良好的中概股企業(yè)也“躺著中槍”，使得中概股信譽(yù)掃地。不少中概股企業(yè)不得不走上私有化的道路。

目前來(lái)看，除非美國(guó)投資者對(duì)中國(guó)企業(yè)及資本市場(chǎng)重新恢復(fù)信心，否則中概股私有化趨勢(shì)可能還將延續(xù)。

面對(duì)危機(jī)，中概股企業(yè)并不只有私有化這一條道路，也有公司選擇股票回購(gòu)、非交易性路演、邀請(qǐng)獨(dú)立調(diào)研機(jī)構(gòu)對(duì)公司財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)做全面調(diào)查等方式回應(yīng)質(zhì)疑，以期重建投資者信心。但相比較而言，選擇私有化的方式對(duì)于危機(jī)中的中概股企業(yè)可能更為有利。從降低成本的角度，由于私有化后企業(yè)不再需要按照SEC的要求進(jìn)行信息披露，相關(guān)的法律咨詢、審計(jì)費(fèi)用能夠大幅縮減，另外公司的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手也再不可能通過(guò)公司信息披露獲取敏感信息；更為重要的是，私有化后在非上市公司的組織形式下，公司管理層不再受公眾股東的約束，將明顯提高公司決策的效率、靈活性和執(zhí)行力，公司的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)也不必圍繞股價(jià)展開(kāi)，完全能夠依據(jù)公司經(jīng)營(yíng)狀況和發(fā)展戰(zhàn)略作出決策。

當(dāng)然，中概股企業(yè)私有化進(jìn)程也并非一帆風(fēng)順。高昂的成本是中概股企業(yè)私有化必須解決的首要問(wèn)題。私有化的成本主要由以下兩個(gè)方面構(gòu)成，一是需要向中小股東提供基于當(dāng)期股價(jià)的必要溢價(jià)，否則很難從公眾股東回購(gòu)股權(quán)；二是需要支付大筆中介費(fèi)用，包括律師費(fèi)、會(huì)計(jì)師費(fèi)、財(cái)務(wù)顧問(wèn)費(fèi)用、交易的融資費(fèi)用以及潛在的訴訟費(fèi)等。大量的資金需求是很多企業(yè)私有化夭折的核心問(wèn)題，2011年泛華保險(xiǎn)即因?yàn)槭召?gòu)價(jià)格問(wèn)題取消了私有化計(jì)劃。中概股私有化可能需要面對(duì)的另一重要問(wèn)題是訴訟，如果私有化價(jià)格并不如投資者的預(yù)期，就會(huì)招致公眾股東的非議乃至訴訟。2012年飛鴿乳業(yè)私有化被股東以收購(gòu)價(jià)格過(guò)低，涉嫌損害股東利益起訴至加州洛杉磯法院。盡管訴訟可能并不能對(duì)中概股企業(yè)私有化造成實(shí)質(zhì)影響，但一旦涉及訴訟，私有化進(jìn)程可能會(huì)延緩3～6個(gè)月。因此，中概股企業(yè)私有化除了關(guān)注資金需求，也應(yīng)關(guān)注如何避免或者降低訴訟的可能性，例如可以通過(guò)選擇公平、獨(dú)立的第三方專(zhuān)業(yè)評(píng)估機(jī)構(gòu)對(duì)目標(biāo)公司作出評(píng)估后提出一個(gè)較為合理的收購(gòu)價(jià)格，盡可能降低公眾股東對(duì)收購(gòu)價(jià)格的非議。

至于中概股企業(yè)成功私有化之后是否能夠回歸A股市場(chǎng)或港股市場(chǎng)，并不在于路徑是否順暢，關(guān)鍵是中概股企業(yè)自身是否滿足A股或港股的上市要求。特別是A股的發(fā)行上市的特有要求，比如A股首發(fā)上市必須先進(jìn)行股改設(shè)立股份公司并穩(wěn)定運(yùn)行一年，A股對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況、股權(quán)結(jié)構(gòu)和公司治理有著更嚴(yán)格的要求，A股發(fā)行審核更為嚴(yán)格，周期更長(zhǎng)，這可能是中概股企業(yè)回歸需要重點(diǎn)關(guān)注的。目前中概股企業(yè)鮮有回歸成功的案例，但也應(yīng)看到港股市場(chǎng)估值水平正在縮小與美國(guó)市場(chǎng)的差距，融資成本低，資金流動(dòng)性充沛；而國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板的開(kāi)閘、新三板的試行以及國(guó)際板計(jì)劃的推出，也使國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)逐漸完善。總體而言，上述因素未來(lái)將有助于中概股私有化的回歸。

中概股企業(yè)私有化相關(guān)問(wèn)題

數(shù)據(jù)顯示，2010年4月至2012年11月，美國(guó)股票市場(chǎng)有大量的中國(guó)公司提出過(guò)或者完成私有化，形成了一波中概股私有化熱潮，同期香港股票市場(chǎng)、新加坡股票市場(chǎng)也均有中國(guó)公司完成私有化的案例出現(xiàn)。

2013年，中概股企業(yè)私有化熱潮再度涌現(xiàn)。就美國(guó)股票市場(chǎng)而言，從五年前的集中上市到現(xiàn)在的集中退市，主要有以下幾個(gè)原因：美國(guó)做空機(jī)構(gòu)對(duì)中概股的做空，導(dǎo)致公司股價(jià)長(zhǎng)期處于較低水平，觸發(fā)“1美元退市規(guī)則”；股價(jià)低迷導(dǎo)致公司市值大幅下降，影響大股東套現(xiàn)及公司后續(xù)融資能力；集體訴訟及中美審計(jì)監(jiān)管的博弈導(dǎo)致美國(guó)投資者對(duì)中概股喪失信心；美國(guó)股票市場(chǎng)較高的維護(hù)成本及公司價(jià)值嚴(yán)重被低估與A股較低的維護(hù)成本及較高的發(fā)行市盈率所帶來(lái)的高估值、高融資額的差異。

就目前而言，美國(guó)投資者對(duì)中概股信心的恢復(fù)尚需時(shí)日，部分公司價(jià)值仍會(huì)處于嚴(yán)重被低估的狀態(tài)，對(duì)于這部分企業(yè)來(lái)說(shuō)，如需要融資又找得到估值較好的融資渠道的，應(yīng)該考慮PPP（Public—Private—Public，即上市、退市、再上市），從低迷的海外市場(chǎng)退市，回到估值較高的國(guó)內(nèi)或者其他市場(chǎng)重新上市。

公司私有化后除可以重新尋找美國(guó)股市之外的融資途徑，進(jìn)而重估公司價(jià)值外，還存在如下優(yōu)點(diǎn)：一是可讓公司依據(jù)現(xiàn)金流等因素而不再以股價(jià)為考量因素在股市外其他市場(chǎng)進(jìn)行融資；二是可以不再按照SEC的要求來(lái)做定期信息披露，不再進(jìn)行財(cái)務(wù)報(bào)告審計(jì)及內(nèi)部控制審計(jì)等，減少上市維持成本；三是可提高公司決策效率及更好的推行公司中長(zhǎng)期戰(zhàn)略運(yùn)營(yíng)，而不再為短期符合市場(chǎng)預(yù)期而煩惱；四是避免進(jìn)行詳細(xì)的信息披露，競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手不再能據(jù)此獲取重要的與競(jìng)爭(zhēng)相關(guān)的信息。

眾所周知，去年分眾傳媒的私有化過(guò)程并不順利，在提出私有化要約之后遭遇包括復(fù)新集團(tuán)在內(nèi)的大股東質(zhì)疑。此后，曾計(jì)劃投資2億美元的鼎暉投資退出聯(lián)合財(cái)團(tuán)，引發(fā)外界對(duì)于該私有化進(jìn)程的擔(dān)憂。從該案例思考，企業(yè)順利完成私有化的過(guò)程中，需要關(guān)注的問(wèn)題主要有：

第一，私有化方案的通過(guò)。私有化方案均需股東大會(huì)投票，有的公司會(huì)要求少數(shù)股東里的多數(shù)通過(guò)，有的只要求簡(jiǎn)單多數(shù)，這跟每個(gè)公司注冊(cè)地、公司章程和特別委員會(huì)的要求有關(guān)系。企業(yè)欲尋求私有化，必須向中小股東提供基于當(dāng)期股價(jià)的溢價(jià)，溢價(jià)越高，私有化動(dòng)議被通過(guò)的可能性就越大。從已經(jīng)成功的中概股私有化案例來(lái)看，要約收購(gòu)的中國(guó)安防和經(jīng)緯國(guó)際分別給了59%和64%的溢價(jià)，而合并收購(gòu)的環(huán)球雅思給了105%的溢價(jià)。而前面提及的分眾傳媒私有化要約收購(gòu)價(jià)格較前一收盤(pán)日溢價(jià)低于20%，當(dāng)時(shí)就被部分市場(chǎng)人士認(rèn)為“偏低”、“不排除未來(lái)在談判環(huán)節(jié)中董事會(huì)提高報(bào)價(jià)的可能性”，但這將導(dǎo)致整個(gè)私有化過(guò)程被延長(zhǎng)，也可能因定價(jià)分歧嚴(yán)重而導(dǎo)致私有化進(jìn)程推進(jìn)延緩，甚至夭折。這可能是鼎暉投資退出聯(lián)合財(cái)團(tuán)的主要原因，因?yàn)樗接谢^(guò)程的延長(zhǎng)將對(duì)其投資回報(bào)率造成重大影響。

第二，中介費(fèi)的考量。私有化需要大量的資金，因而大部分企業(yè)需要通過(guò)私募機(jī)構(gòu)募集資金來(lái)退市。如參與分眾傳媒私有化的財(cái)團(tuán)就包括凱雷亞洲基金、方源資本中國(guó)成長(zhǎng)基金、中信資本、中國(guó)光大控股有限公司等。但上述私募機(jī)構(gòu)承擔(dān)私有化資金及中介費(fèi)用時(shí)，會(huì)充分考量投資回報(bào)率，提出私有化的一方應(yīng)充分考量，確保使私募機(jī)構(gòu)確認(rèn)該項(xiàng)投資可以帶來(lái)優(yōu)厚回報(bào)。

第三，其他費(fèi)用的支出。通過(guò)借殼上市的公司均注冊(cè)在美國(guó)境內(nèi)，因此在私有化時(shí)應(yīng)測(cè)算資本利得稅等費(fèi)用支出，部分州可能征收較高的資本利得稅。

第四，相關(guān)事項(xiàng)對(duì)退市時(shí)間的影響。如果特別委員會(huì)對(duì)私有化提出反對(duì)意見(jiàn)，企業(yè)退市將面臨較大困難。另外，出具公平意見(jiàn)書(shū)的財(cái)務(wù)顧問(wèn)要對(duì)中國(guó)公司的全面情況做評(píng)估調(diào)查，應(yīng)避免中美兩國(guó)的評(píng)估調(diào)查的銜接影響退市時(shí)間。訴訟事項(xiàng)也是影響退市時(shí)間的一個(gè)重要因素，對(duì)于以Cayman或BVI公司為主體上市的公司在退市過(guò)程中一般都不會(huì)存在訴訟，因?yàn)樵贑ayman或BVI法律下，董事的盡責(zé)義務(wù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于美國(guó)公司的標(biāo)準(zhǔn)，但借殼上市的公司均注冊(cè)在美國(guó)境內(nèi)，因此董事所承擔(dān)的誠(chéng)信義務(wù)要更高，一般在私有化過(guò)程中均會(huì)存在訴訟。如果私有化過(guò)程沒(méi)有訴訟，一般僅需6個(gè)月左右就能迅速退市。而一旦出現(xiàn)訴訟，企業(yè)退市時(shí)間至少要延長(zhǎng)3～6個(gè)月。

從現(xiàn)在情況看，中概股企業(yè)私有化后“回歸”A股或轉(zhuǎn)入港交所上市的路徑較為清晰，如從新加坡市場(chǎng)退市的南都電源已經(jīng)順利完成在A股的上市。而在港交所上市，則因?yàn)橹懈殴晒揪嬖诤Ｍ饧軜?gòu)，因此以紅籌方式實(shí)現(xiàn)在香港上市不存在法律障礙；如完全拆除境外架構(gòu)，則因H股上市已經(jīng)取消“四五六”標(biāo)準(zhǔn)，通過(guò)H股方式在香港上市，同時(shí)在政策出臺(tái)后向證監(jiān)會(huì)國(guó)際部申請(qǐng)全流通，也不存在法律障礙。值得注意的是，上述回歸A股或轉(zhuǎn)入港交所上市均應(yīng)充分關(guān)注企業(yè)當(dāng)時(shí)海外上市時(shí)資產(chǎn)和外匯出境的合法性。