并購退出未必成為主流

In the light of the over 50% proportion of MA exits in foreign private equity funds， some view that MA exits have even gradually become the mainstream exit method for private equity funds in the future. In the short-term， MA exits indeed can be considered as enrichment and supplement to the previous IPO exits. However， the increase in the number does not necessarily represent the inevitability that MA exits can become mainstream.

根據普華永道2012年中國地區企業并購回顧中的分析，2012年私募基金非IPO退出的數量（70宗）和比例（42%）均居過去三年以來的最高。這種趨勢一直持續到了2013年第一季度，根據CVSource統計顯示，2013年一季度創投共實現40筆并購退出，總計獲得賬面退出回報26.4億美元，平均賬面回報率為1.67倍。相比去年同期25筆退出及2.3億美元的賬面退出回報。僅從數據來分析來看，在當前IPO退出受阻的形勢下，并購退出已成為創投和私募基金主要選擇的退出方式。

特別值得關注的是，近期一些金融機構和地方紛紛組建成立以并購基金為名義的私募基金，這些更加明確了未來從并購交易的方向，預計并購退出將會成為IPO方式以外的重要退出方式。有觀點認為，比照國外私募基金超過50%以上并購退出的比例，并購退出甚至正在逐漸成為未來私募基金主流的退出方式。

為何并購退出增多

并購退出相比于IPO退出而言，是向機構投資者出售股權實現退出的方式。近年來并購退出更多的原因主要有以下幾個方面：

A股首次公開募股（IPO）停滯，中國概念股表現不佳，美股市場IPO窗口持續關閉，IPO退出渠道不暢。

與此同時，隨著IPO財務核查“風暴”的推進，進入“終止審查”名單的公司明顯增多，這些企業背后的股東中不乏創投和私募基金，走IPO退出這個渠道以后會越來越艱難。

前幾年私募基金投資高峰期，積累了相當多的待退出企業，而一些私募基金的周期已到，有限合伙人希望收回投資。

被投資的企業短期并不具備上市條件或對賭失敗。

以上分析可以看出，由于這些原因導致的并購退出大多數是比較被動的。相比于國外私募基金并購退出的模式即通過投后管理和持有股權待企業價值提升后出售股權退出的方式還是有一定區別的。

某種意義上說，近年并購退出看起來逐步增多的一部分原因是由于前幾年IPO退出過于集中。因此，短期來看并購退出確實可以視為對以往IPO退出方式的豐富和補充，但是數量的增多并不代表其必然成為主流。

首先，主流應該是主動的行為而不是被動的。目前并購退出同樣面臨一定的問題：

并購退出要求的交易金額大，則國內杠桿收購機制并不成熟，自身資金壓力大。

并購退出往往得不到預期的回報。首先，并購退出回報一般低于IPO退出。被動的并購退出題材如果不預備十足的市場吸引力，接手方可能將面臨出手方同樣的問題，很難找交易對象。由于原本預期通過IPO退出，創投和私募基金投資往往是小股權性質，導致對企業的日常經營參與比較少，退出時對企業價值沒有掌握。

并購退出的交易進程并不簡單，比如需要做其他股東特別是大股東的工作，原來和其他股東約定的優先受讓、贖回、同比例減持等條款都可能成為并購退出的障礙或導致其他利益相關方的不配合。

并購退出面臨挑戰

私募基金（特別是并購基金）如果要認真考慮并購退出作為主要退出方式則需要從自身進行改變，包括交易方式、自身團隊建設和投資后管理等幾個方面。歷史上的私募基金出于追求IPO退出的超高回報，不愿意承擔歷史遺留問題和無力參與日常企業經營等原因，通常只考慮投資小股權，沒有足夠的話語權而且沒有管理能力，導致對被投企業監管不夠，過多依賴原企業創業者或者大股東，造成企業價值流失。

并購退出要求私募基金做深入的行業研究，獨具慧眼地發現投資行業和對象。敢于尋求更多的股權以獲得被投企業更多的話語權。更加嚴格地進行前期盡職調查，不僅要發現交易風險和價值，同時要通過盡職調查發現投資企業的日后業務提升的要點和重點監管環節；制定并完善投后治理和監管的措施，積極實施和參與企業的日常管理。只有真正地提升了企業價值，才有可能制造出被市場追捧的并購題材，獲取交易價值。有時上市不成而被動退出甚至有可能導致打折退出。砸在手里的二手貨和收藏品的價值有天壤之別。

進行并購退出也必須面臨一些外部的挑戰，比如說如果能為私募基金提供可利用的更加便利的杠桿工具，可以不完全用自有資金進行交易，將極大地提升私募資金的運轉效率。更加嚴格地篩選被投企業，深入投后管理勢必造成交易過程延長甚至失去交易機會，在當前資金募集同樣面臨困難的情況下，有限合伙人是否能接受和有耐心？被投企業和原股東是否配合等等？這些問題都比較現實而且有待解答。

目前，私募基金手中準備退出的企業大部分還是原計劃通過IPO退出時的小股權投資。盡管并購退出案例的數量增多，但大多數私募基金仍然期待IPO市場升溫后繼續沖刺IPO。并購退出面臨的另一個問題是，一些企業漫天要價使得收購方的成本壓力增大，交易難度增加。

有一個不得不說的話題就是和中國企業的“走出去”相關。相比中國國內的私募基金而言，國外私募在并購交易的把握方面更專業也更有經驗。同前些年的“危機年”和“退休年”相比，未來兩年是一些國外私募基金的“退出年”，在一些國外私募基金的退出案例中不乏中國買家的身影。

近年來，中國企業海外投資是國際并購市場的一大熱點，在中國企業剛剛開始嘗試海外并購之初，就有一些國外私募基金提出和中國企業合作，收購國外企業整合后再賣給中國企業。這種合作模式由于種種原因并未實現。中國的私募基金可以在從事并購交易方面多多借鑒國外私募基金的經驗，目前也出現了中國私募基金和中國企業聯手探索共同發展海外投資的合作新模式，這應該是中國私募基金轉型并購交易的有益嘗試。