創(chuàng)投正逐漸走上轉(zhuǎn)型之路

For many venture capitals， last year was not so good. A-share IPO halted， the global economy was in turmoil， IPO markets including Hong Kong were also affected， and U.S. capital markets clamped down on Chinese concept stocks， resulting in de-listing and privatizing of Chinese companies， one after another. The uncertainty of the capital markets prompted VC to be more cautious.

對(duì)于許多創(chuàng)投來(lái)說(shuō)，2012年是非常不好的一年，A股IPO停擺；全球經(jīng)濟(jì)動(dòng)蕩不安，包括香港在內(nèi)的IPO市場(chǎng)也受到影響；美國(guó)資本市場(chǎng)更是全面封殺中國(guó)概念股，造成中資企業(yè)紛紛下市私有化。

資本市場(chǎng)的不確定性促使創(chuàng)投更加謹(jǐn)慎，投資之前詳細(xì)探討未來(lái)退出可能的路徑，如果有較佳的并購(gòu)的可能性，會(huì)增加投資人的信心。由于A股IPO已經(jīng)形成“堰塞湖”，A股以外其它資本市場(chǎng)的上市以及并購(gòu)成為PE/VC主要的退出方式。

在投資方向上，也有大幅的改變。消費(fèi)內(nèi)需雖然仍是PE/VC投資亮點(diǎn)，但是由于政府近期推行一系列“打奢華、反貪腐”的措施，相對(duì)地影響消費(fèi)類商品如白酒、高檔精品和百貨類的營(yíng)運(yùn)表現(xiàn)，整體來(lái)說(shuō)PE/VC對(duì)消費(fèi)類的興趣正在降溫，投資的市盈率也降到比較合理的水平。

在中國(guó)以外，全球的PE特別是大型并購(gòu)基金正經(jīng)歷前所未有的榮景，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇帶動(dòng)了許多行業(yè)成長(zhǎng)，大眾消費(fèi)的信心也不斷增加。美國(guó)頁(yè)巖氣技術(shù)的突破，將使美國(guó)未來(lái)在能源上從進(jìn)口國(guó)變成出口國(guó)，能源成本大幅降低，促使生產(chǎn)制造更有競(jìng)爭(zhēng)力，制造業(yè)也開(kāi)始回流美國(guó)，透過(guò)3D印刷等創(chuàng)新技術(shù)開(kāi)創(chuàng)了“美國(guó)制造”新模式。

全球大型PE在美國(guó)不僅在投資機(jī)會(huì)的尋找或項(xiàng)目的退出上都有可觀的進(jìn)展。根據(jù)倫敦《金融時(shí)報(bào)》報(bào)道，2013年以來(lái)，已有Esure、Seaworld、Pinnacle Foods和Moleskin等PE投資的公司上市，預(yù)計(jì)還有18家企業(yè)正在排隊(duì)等待上市，總金額高達(dá)50億美元。除了美國(guó)本土以外，大型PE也經(jīng)歷了在亞洲風(fēng)光的一年，KKR剛完成有史以來(lái)最大專門(mén)投資亞洲的基金募集，總金額高達(dá)60億美元，黑石也完成募集金額40億美元的亞洲房地產(chǎn)基金。CVC在印度尼西亞投資的百貨公司Matahari剛上市，集資金額14億美元，是印度尼西亞最大的IPO以及東南亞今年以來(lái)規(guī)模最大的IPO之一，麥格里（Macquarie）所投資的臺(tái)灣有線寬帶將以信托形式在新加坡上市，集資金額最高可達(dá)10億美元?；鹜顿Y項(xiàng)目的成功上市及退出可以快速提升基金的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，而后者又有助于新基金的募集，形成良性循環(huán)。但可惜的是，這只是美國(guó)基金及大型全球PE的現(xiàn)狀，中國(guó)大陸的PE和VC反而因?yàn)榻?jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的調(diào)整轉(zhuǎn)型以及資本市場(chǎng)集資功能的停滯，面臨了前所未有的瓶頸。

在這種狀況下，中國(guó)PE/VC第一個(gè)轉(zhuǎn)型的選項(xiàng)就是“走出去”，這包括到美國(guó)資本市場(chǎng)去尋找私有化的標(biāo)的，而且不限于中資背景的企業(yè)，以及將所投資的公司出售給外國(guó)的戰(zhàn)略投資人，或者是轉(zhuǎn)到國(guó)外交易所去上市?？偠灾?，整體外在環(huán)境的現(xiàn)實(shí)，讓中國(guó)PE/VC變得更加謙卑，更強(qiáng)調(diào)發(fā)掘獨(dú)特的投資價(jià)值以及創(chuàng)造自身對(duì)投資企業(yè)的附加價(jià)值。如果能夠藉由這個(gè)轉(zhuǎn)化的過(guò)程，讓中國(guó)PE/VC和企業(yè)更加國(guó)際化，更有世界級(jí)的經(jīng)營(yíng)能力，未嘗不是一件好事。

由于PE/VC退出的困難，2013年大行其道的一種基金是二級(jí)市場(chǎng)基金。二級(jí)市場(chǎng)講白了就是趁人之危，以較低的價(jià)格從其它PE/VC的手中接過(guò)他們想要賣(mài)卻賣(mài)不掉的股票。以前收購(gòu)不良債權(quán)的基金叫做AMC，二級(jí)市場(chǎng)基金是以收購(gòu)股權(quán)為主，有異曲同工之妙，收購(gòu)的股權(quán)其實(shí)不一定是經(jīng)營(yíng)不善的企業(yè)，更多的情形是基金已屆滿第四、第五年投資期限，但投資標(biāo)的仍未能上市，只好轉(zhuǎn)賣(mài)給二級(jí)市場(chǎng)基金。這個(gè)市場(chǎng)以前非常利基（niche），只有少數(shù)的從業(yè)者參與，但現(xiàn)在風(fēng)起云涌，許多人紛紛成立新的二級(jí)市場(chǎng)基金，如果說(shuō)有什么know-how那也未必，平均投資的價(jià)格甚至只有原先投資成本的四分之一。

面臨這種不安定的市場(chǎng)氛圍，PE/VC正走向“兩極化”發(fā)展，一來(lái)“大者恒大，強(qiáng)者恒強(qiáng)”，那些有品牌的全球基金（如KKR、凱雷）及國(guó)內(nèi)基金（如弘毅、紅杉）對(duì)于新基金募集仍然毫無(wú)問(wèn)題，很快就可以籌募完成，但是缺乏知名度的大部分PE/VC業(yè)者就相當(dāng)辛苦了，退出的困難造成投資人的退縮，甚至有LP無(wú)法履行原先的投資承諾，投資的熱度可以說(shuō)是冰冷到極點(diǎn)。許多PE找不到足夠pre-IPO的成長(zhǎng)型投資項(xiàng)目，只能寄望找到一炮而紅的案子，所以產(chǎn)業(yè)變成兩頭（大型PE并購(gòu)基金和有特色的創(chuàng)投基金）發(fā)展活絡(luò)，但是中間（pre-IPO成長(zhǎng)型基金）消沉萎縮的奇怪現(xiàn)象。

另外一個(gè)現(xiàn)象是創(chuàng)投的操作手法越來(lái)越類似并購(gòu)基金。以往創(chuàng)投只有在被投資公司占少數(shù)股權(quán) （10%～15%），不一定擁有董事席位，但是現(xiàn)在由于上市和退出方式不確定，創(chuàng)投希望對(duì)被投資公司有更大的主導(dǎo)權(quán)或話語(yǔ)權(quán)，不僅會(huì)增加投資比例，也會(huì)積極介入經(jīng)營(yíng)管理。美國(guó)啟明創(chuàng)投于2010年投資了一個(gè)案子，找臺(tái)灣以云吞聞名的花蓮香扁食，另外再找了一組在中國(guó)大陸有80年以上連鎖餐廳管理經(jīng)驗(yàn)的團(tuán)隊(duì)，成立一家新公司——心品印象，公司并創(chuàng)造一個(gè)新的品牌“云吞小蒔”，以臺(tái)灣風(fēng)味的休閑餐廳和小吃為主，從2010年至今已有三輪融資，總共募集了5000萬(wàn)美元。這是一個(gè)相對(duì)較小的項(xiàng)目，但是啟明創(chuàng)投卻花了很大的功夫去組合品牌、人才、專業(yè)團(tuán)隊(duì)和資金，這是一般并購(gòu)型基金才會(huì)使用的手法。這說(shuō)明了現(xiàn)在要尋找那種又好又美又可以馬上IPO套現(xiàn)的項(xiàng)目已經(jīng)不可能了，即使有，恐怕也要付出很高的代價(jià)，所以PE/VC必須自己卷起袖子將各種元素組合起來(lái)，才能創(chuàng)造更高的經(jīng)營(yíng)管理價(jià)值。

臺(tái)灣代表了另一個(gè)中國(guó)大陸PE/VC可以探索轉(zhuǎn)型的新方向。臺(tái)灣許多企業(yè)有不錯(cuò)的人才、管理、技術(shù)和商業(yè)模式，但大多只專注臺(tái)灣市場(chǎng)，尚未與中國(guó)大陸接軌，以致限制了他們的成長(zhǎng)潛力。這些企業(yè)的估值并不高，對(duì)于中國(guó)大陸PE/ VC來(lái)說(shuō)物美價(jià)廉，如果能夠好好利用這些人才，將來(lái)不僅有助于拓展中國(guó)市場(chǎng)，還可以兩岸攜手一起“走出去”開(kāi)發(fā)全球市場(chǎng)。

另一方面，許多中國(guó)大陸PE/VC也對(duì)在臺(tái)灣借殼上市或以外國(guó)公司（F公司）形式上市表現(xiàn)了高度興趣。在臺(tái)灣買(mǎi)殼相對(duì)于香港要便宜許多，臺(tái)灣有1400多家上市企業(yè)，不少公司由于經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的關(guān)系，主營(yíng)業(yè)務(wù)大幅萎縮，如果能夠注入新業(yè)務(wù)，將能獲得再生，臺(tái)灣投資人又非常偏好中國(guó)概念股，因此最近已有中資企業(yè)積極探討在臺(tái)借殼上市的可行性，其中不僅有因?yàn)樵诖箨懮鲜胁灰锥?jì)劃轉(zhuǎn)往海外上市的企業(yè)，也有已經(jīng)上市但希望在臺(tái)灣再打造一個(gè)兩岸投融資平臺(tái)的大型民企集團(tuán)，未來(lái)計(jì)劃利用臺(tái)灣平臺(tái)再進(jìn)行全球布局。

整體來(lái)說(shuō)，現(xiàn)在對(duì)PE/VC來(lái)說(shuō)是最壞的時(shí)候，卻是最好的轉(zhuǎn)機(jī)，哪些機(jī)構(gòu)能夠脫穎而出，就看這二三年的轉(zhuǎn)型是否能夠成功。