私募股權投資中對賭協議的法律探析

曹金京

（海南大學 法學院，海口570228）

私募股權投資中對賭協議的法律探析

曹金京

（海南大學 法學院，海口570228）

隨著私募股權業的迅速發展，對賭協議越來越廣泛地被應用到投資領域。由于目前我國法律沒有對對賭協議作出明確的規定，使得對賭協議在實踐應用中引發一些糾紛。對賭協議作為股權投資協議的附屬協議，學界、司法實踐及監管部門對于其效力認定尚無定論。

私募股權投資；對賭協議；法理基礎；法律性質；法律效力

對賭協議又稱“估值調整協議”，是指由投資方與融資方在達成融資協議時，對企業未來價值的不確定性而達成的約定，其目的在于促使融資協議的達成。對賭協議主要包括兩種：一是投資方與融資企業之間簽訂的協議；一是投資方與企業原有股東之間簽訂的協議。即在簽訂融資協議時，雙方對于企業現有的價值暫擱置爭議，根據企業當前及未來的經營情況共同設定未來某段時間的業績目標，并依據企業運營的實際績效來確定企業的估值及雙方的權利義務。如果企業的實際業績未達到雙方約定的標準時，則投資方享有行使估值調整的權利，融資方應按照協議的約定向其支付相應的補償或轉讓股權，以補償因企業價值被高估投資方所受到的損失。如果企業的實際業績達到雙方約定的標準，則融資方享有要求投資方按照協議的約定出讓股權、二次出資等權利，以彌補企業價值被低估所承受的損失。

一、對賭協議的法理基礎

（一）對賭協議的法經濟學基礎

美國法經濟學者波斯納曾在《法律的經濟分析》一書中做了概括總結，認為“對于經濟效益的促進是法律的一個重要作用和目的，法律本身從其規范性和保障性的角度而言，對于經濟的促進作用是明顯的，這種發現是法經濟學的重要研究成果之一”。法律是經濟發展的基礎，法律對經濟的發展具有促進作用。法律通過制度的設計，規范和調整經濟行為，為經濟發展提供良好的法律環境，保障經濟的健康、穩定發展。對賭協議作為一種企業融資的重要工具，投資方與融資方簽訂對賭協議是為了達成融資協議。從其目的看，投資方是為了降低投資風險，并鼓勵企業經營者勤勉盡責，努力實現對賭目標，獲取投資收益。融資方則希望通過簽訂對賭協議，暫且擱置爭議，拓寬融資渠道，以較低的成本獲得企業所需要的資金，使企業做大做強，最終獲得上市。從法經濟學的角度看，對賭協議有其存在的法律價值、經濟價值。

（二）對賭協議的商法基礎

商法是指調整商事關系的法律規范的總稱，商事主體是指能以自己的名義獨立參加商事活動，享有商事權利并承擔商事義務的個人和組織。從對賭協議的訂立主體看，投資方主要是私募股權投資者，簽訂對賭協議是其商行為的表現形式之一。從對賭協議的內容看，投資方一般以股權、期權認購權、注資等作為對賭對象［1］。融資方則以股權、董事會席位、溢價收購等作為對賭對象。轉讓股權、注資、獲取董事會席位等都是商法特有的行為，受到商法的調整。商法是以效益為立法目的，營利乃是“商”本質，是商事主體進行商事活動的唯一動力，營利性是商法區別于其他法律的本質特征。投融資雙方設定對賭條款的目的是為了達成融資協議，使企業做大做強從而獲取利益，對賭協議體現了商法營利性的特點。因此，無論是從對賭協議的主體、內容，還是目的上看，簽訂對賭協議屬于商行為，屬于商法的調整范疇。

對賭協議控制投資風險的作用是商法維護交易安全原則、交易公平原則的體現，投資方以遠遠高出企業實際價值的價格向目標企業溢價投資，且由于雙方信息的不對稱性，使得投資方的投資存在很大風險，通過對賭協議設定雙方之間的權利和義務，維護交易公平、安全，以保障投資雙方的利益。商法具有規范商行為的功能，商事主體實施商行為不得損害社會公共利益，對賭協議作為一種商行為，不僅應顧及協議雙方當事人的利益，還應尊重公司、債權人和社會公共利益，不能盲目地為了追求商事利益的最大化而忽視公共利益。商法作為規范商行為的特別法，為商事活動的正常運行奠定了法律基礎，提供安全有序的法律秩序。

（三）對賭協議的委托代理理論基礎

在私募股權投資中，投資者一般不參與企業的經營管理，由融資企業的管理層對企業進行管理，出現所有權和經營權相分離的狀態，投資方與融資企業管理層之間就建立起了一種委托代理關系［2］。在委托代理中，由于投融資雙方之間存在嚴重的信息不對稱，可能產生委托代理風險。首先體現在投資者選擇目標企業上，由于存在信息不對稱，投資方很難從眾多企業中選擇出具有真實經營能力管理者的企業，而管理者的經營能力直接影響到對賭目標及投資目的的實現。對賭協議在一定程度上可以彌補投資者因企業管理層選擇不當所造成的損失。其次，根據委托代理理論，委托人與代理人的利益不完全一致，當代理人的利益與委托人的利益相左，代理人可能為了實現自身利益的最大化而損害委托人利益。對賭協議是雙贏或雙輸的協議，將投資者的利益和管理層的利益捆綁在一起，如果企業管理層不勤勉盡責，無法實現協議中約定的目標，則面臨著向投資者轉讓股權或作出補償的風險，對管理層具有約束作用，一定程度上可以避免管理層道德風險的出現。

二、對賭協議的法律性質

對于對賭協議的法律性質，目前學界尚未達成共識。主要有以下三種觀點：一種觀點認為對賭協議具有射幸性、不確定性，屬于射幸合同［3］；另一種觀點認為，對賭協議屬于附條件合同［4］；還有一種觀點認為，對賭協議是一種股票期權［5］。下面將從對賭協議與射幸合同、附條件合同及期權三方面來探討其性質。

（一）對賭協議與射幸合同

射幸合同是指在合同訂立時，合同的法律效果不能確定的合同，這種合同主觀上具有預判性和客觀上具有不確定性。射幸合同具有射幸性、等價有償的相對性等特點。筆者認為,對賭協議是由融資協議產生的從合同，具有射幸合同的特性，但不同于射幸合同。首先，對賭協議也具有射幸性，在簽訂對賭協議時企業是否能夠達到協議約定的業績不可知，企業的業績除了受管理層經營能力的影響外，還可能受到經濟形勢及國家政策的影響。其次，對賭協議具有等價有償的相對性，從對賭協議的內容看，協議雙方當事人都有可能獲取估值調整的權利，也有可能要承擔因對賭需履行的義務。有學者認為，在對賭協議中，無論企業是否達到約定的業績目標，投資者都能獲取利益，企業管理層則可能因完不成約定的業績目標，而失去部分股權或其他權利，因此說對賭協議違背了等價有償原則。事實并非如此，在股權投資中，投資者是以遠遠高于企業價值的價格溢價向企業投資，投資者承擔溢價投資及信息不對稱產生的風險，而企業的原有股東分享因投資者溢價投資帶來的收益。從投資協議的目的看，投資方的目的并非是為了贏得對賭從而獲得股權或補償，而是為了獲取投資回報，融資方是希望通過融資使企業做大做強，因此協議雙方當事人的最終目的是一致的。

（二）對賭協議與附條件合同

附條件合同是指當事人在合同中特別規定一定的條件，以條件是否成就來決定合同效力的發生或消滅的合同。在附條件合同中，條件的成就與否直接影響合同的效力，且所附的條件必須是將來發生的不確定的事實。對賭協議中，投資者與融資方之間通過對企業未來業績的估值，以企業是否能夠完成約定的業績目標來作為雙方享有估值調整權利或承擔義務的條件。但是這僅僅是合同雙方當事人權利義務實現的條件，并不影響協議的效力。對賭協議從屬于股權投資協議，作為從合同其效力從屬于主合同。股權投資協議在沒有特別約定的情況下，自協議成立時生效，至于對賭條款是否最終得到履行，并不影響協議的效力。另外，在我國，對賭協議所約定的一般是企業將來某一時段內的業績，業績是否達到具有不確定性，但是業績目標實現的不確定性并不影響對賭條款的履行，無論是否達到業績，投資雙方都要履行已經生效的對賭協議。因此，對賭協議與附條件合同具有本質的區別，不屬于附條件合同范疇。

（三）對賭協議與股票期權

股票期權是指公司給予其經營者在一定期限內按照某個既定的價格購買一定公司股票的權利。股票期權是一種選擇性的權利，這種權利具有很強的時間性及權利、義務的不對等性。從股票期權的定義可知，股票期權是公司給予其經營者的一種期權，是否實現股票期權是由經營者決定的，公司無權拒絕履行，雙方之間的權利、義務不對等。而對賭協議的雙方主體是投資者與公司、原有股東。對于投資者與公司之間的對賭協議，由于投資者并非公司的經營者，并不符合股票期權的主體要件。對于投資者與原有股東之間的對賭協議，此時公司不是協議的主體，在原有股東輸掉對賭協議時，由原有股東向投資者進行補償，公司不承擔責任。對賭協議以誠實信用原則為基礎，獲得對賭估值調整權利的一方可以選擇放棄其權利，雙方都有選擇權，因此這種選擇權不同于股票期權的選擇權。從股票期權的作用看，公司給予經營者股權期權的主要目的是激勵經營者勤勉盡責，為公司創造最大化的利益。對賭協議中的投資者并不參與公司的經營管理，反而在公司經營業績不能達到標準時，從公司或原有股東處受讓股權、獲得補償等，股權的激勵作用并不發揮作用。從另一方面看投資者給予公司、原有股東的股權激勵，正好與股票期權的作用相反，是股東對公司的激勵。綜上，對賭協議不屬于股票期權。

三、對賭協議的法律效力

（一）學界對于“對賭協議”效力的分析

目前我國法律沒有對對賭協議的效力作出規定，對賭協議作為投資協議的附屬協議，考察其效力問題，主要從當事人主體是否適格、意思表示是否真實、內容是否適法及是否違背社會公共利益等方面進行分析。學界對于該問題也存在爭議，目前主流的觀點認為，對賭協議合法有效［6］。劉俊海教授認為，認定“對賭協議”的效力，應甄別法律行政法規中的強制性規范和效力性規范，違反強制性規范的對賭協議并不一定是無效的，只有違反強制性規范中的效力性規范的“對賭協議”無效。

筆者認為，對賭協議的主體雙方是私募股權投資機構和公司或原有股東，雙方都是享有民事權利、能夠獨立承擔民事責任的主體，屬于適格的合同主體。對賭協議是雙方為了達成共贏的目標，自愿達成的協議，體現了雙方真實的意思表示。對賭協議內容的適法與否，成為認定對賭協議效力的關鍵。商法注重的是交易的迅捷及效益，投資者與公司之間簽訂的對賭協議正是商法的高效、迅捷原則的體現。除外，如果原有股東通過不斷努力，不能實現協議約定的條件時，原股東用自己所持有的公司股權或財產對投資者進行補償，這并不會損害公司和債權人的利益，也不損害社會公共利益。另外，對賭協議體現了投資方與融資方之間利益的平衡，在簽訂協議時，如果雙方遵循誠實信用原則，且不違反法律法規的強制性、禁止性規定，則該對賭協議合法有效。雖然我國法律目前尚未對對賭協議的效力作出明確規定，但其在私募股權投資實踐中已被廣泛地應用，承認對賭協議的效力，尊重合同當事人的意思自治，有利于維護股權投資市場秩序，促進經濟的發展。

（二）實踐中對“對賭協議”效力的認定

1.司法機構對于“對賭協議”效力的認定。目前我國還沒有關于對賭協議的明確法律規定，在實踐中因對賭協議引發了一些糾紛，司法機關對于對賭協議的處理不一致。被稱為我國對賭協議“第一案”的海富投資與甘肅世恒公司之間的投資糾紛案，作為少有的訴諸法院解決的對賭協議案件，因涉及對賭協議效力問題引起了廣泛關注。一審法院以雙方簽訂的“對賭協議”違反法律、法規的強制性規定，判定對賭協議無效。二審法院認為海富投資與世恒公司之間的對賭協議違反了投資領域風險共擔的原則，應認定無效。

最高人民法院根據案件的實際情況，作出再審判決。最高人民法院再審判決明確認定投資者與目標公司之間的對賭協議因會損害公司和其他債權人的利益，違反了法律、法規的強制性規定，因而無效。另外，最高人民法院肯定了投資者與目標公司原有股東之間達成的對賭協議的效力，認為這種協議并不會損害公司及債權人的利益，不違背法律、法規的強制性規定，且是雙方當事人之間的真實意思表示。可以看出，最高人民法院的判決是在綜合考慮到協議當事人意思自治，公司、股東及債權人等各方之間利益平衡的基礎上，肯定了對賭協議自身存在的合理性、合法性。我國法律對于“對賭協議”的效力及合法性沒有作出明確的規定，最高人民法院對于“中國對賭協議第一案”的判決，對以后司法實踐具有重要的指導意義。

2.監管部門對于“對賭協議”的態度。目前，我國的監管層對于對賭協議效力的認定并不是一刀切。股權分置改革中、上市公司增發過程中的對賭協議已經得到監管機構的認可，且在企業重組中，對賭協議也得到廣泛的運用。但是在企業IPO審核中，監管機構關于對賭協議的態度則比較謹慎。

根據《首次公開發行股票并上市管理辦法》第13條：發行人的股權清晰，控股股東和受控股股東、實際控制人支配的股東持有的發行人股份不存在重大權屬糾紛。對于存在股份轉讓約定的對賭協議，可能使公司股權結構發生重大變化和存在不確定性，也可能導致公司控制權的變化。對于存在現金補償的對賭協議，監管部門擔心融資企業在完成上市后，融資方將募集到的資金用于作為對賭協議約定的補償款給了私募股權投資機構，從而損害其他股東的利益和社會公共利益。因此，雖然我國法律對于對賭協議尚沒有作出明確的禁止性規定，法律也沒有明確規定企業上市不能有對賭協議，但因對賭協議本身具有的不確定性，監管部門從保護中小股東的利益和維護社會公共利益出發，要求在發行人申報上市前，終止存在的對賭協議，以確保股權的相對穩定性和確定性。

［1］謝海霞.對賭協議的法律性質探析［J］.法學雜志，2010，（1）.

［2］姚磊.私募股權投資中的對賭協議研究［D］.上海:華東政法大學，2012.

［3］李巖.對賭協議法律屬性之探討［J］.金融法苑，2009，（11）.

［4］曲雪峰.私募股權投資中對賭協議的法律研究——以法律性質及實踐應用為視角［D］.上海:華東政法大學，2012.

［5］趙晉.股權融資中對賭協議法律性質初探［J］.中國商界，2010，（7）.

［6］司鯤.論私募股權投資對賭協議在我國法律框架下的應用［D］.上海:上海交通大學，2012.

[責任編輯：劉曉慧]

The Legal Analysis of Valuation Adjustment Mechanism in Private Equity Investment

CAOJin-jing

With the rapid development of the private equity industry,Valuation Adjustment Mechanism has been using more widely on the field of investment. As the current law does not explicitly provide for such a Valuation Adjustment Mechanism,disputes produced in our life. And it also makes some other problems. Valuation Adjustment Mechanism is a part of the investment agreement.As its effectiveness, academia, the judiciary and regulator have not research consensus..

Private Equity;Valuation Adjustment Mechanism;Basis of Jurisprudence;Legal Nature;Effectiveness

DF411.91

A

1008-7966(2013)05-0090-03

2013-06-11

曹金京(1987-)，女，江西贛州人，2011級民商法學專業碩士研究生。