企業生命周期、債權人動態治理與代理成本

摘要：在不同的生命周期階段，公司往往會表現出差異化的治理特征，因此債權人設計有針對性的動態治理機制對于實現區域金融穩定和公司治理均衡顯得尤為重要。文章基于動態能力理論，利用上市公司面板數據，通過對企業生命周期進行系統劃分，探討了不同企業生命周期階段中債權人短期及長期借款對代理成本的動態影響。研究發現，上市公司代理成本在生命周期內具有顯著的波動特征；債權人短期借款對代理成本具有動態抑制作用，并且對衰退期代理成本的抑制效應最強；而長期借款能夠促進代理成本的提高，且促進效應具有邊際遞增的特征。

關鍵詞：生命周期；債權人；動態治理；代理成本

中圖分類號：F2765文獻標志碼：A文章編號：10085831（2013）05007907構建和完善公司外部治理機制，實現公司內部和外部的協同治理，是推進公司由行政型治理向經濟型治理成功轉型的關鍵。在公司的外部治理體系中，債權人是公司的重要融資來源，也是主要的利益主體和治理主體。債權人在為債務公司提供債權資本的同時，圍繞債權債務關系對上市公司開展的監督、干預等活動是約束經理人自利行為，緩解股東與經理之間的委托代理沖突，降低代理成本的有效機制。已有文獻大多圍繞負債融資與公司治理之間的關系展開研究，試圖通過分析負債規模、利率、期限結構等債券融資要素與自由現金流、非效率投資水平、代理成本等治理要素的關系，得出債權人治理的效應檢驗結果[1-3]。然而，現有研究仍停留在靜態層面，未能深層次剖析債權人治理的實質，缺乏從企業動態成長的視角研究債權人治理的差異化特征，使債權人治理的研究領域仍有較大的解釋空間。本文立足于動態視角，以生命周期理論和動態能力理論為支撐，根據企業不同生命階段的差異性特征[4-5]，嘗試探討以下幾個方面的問題：以代理成本為表征的中國上市公司治理狀態是否會在不同的生命階段表現出顯著差異？在不同的生命周期，利益保護導向下，債權人短期借款對代理成本的影響是否也會具有動態變化？債權人長期借款是否會對代理成本表現出動態治理效應？

本文的貢獻在于：第一，突破了以往“資本結構—公司績效”的債權人治理研究困境。資本結構選擇對公司財務績效的影響常被學者套用為研究債權人治理的邏輯主線[6-7]，該研究脈絡過于粗糙，無法細致地挖掘債權人治理的運行機制。本文選擇回歸Hart的經典研究思路[1]，圍繞債權人對股東與經理層之間代理沖突的影響這一核心問題，探索了中國上市公司債權人對第一類委托代理成本的作用實質；第二，將企業生命周期理論和動態能力理論引入研究范疇，拓展了債權人治理的靜態研究領域。黃文青、楊勇等、張兆國等相關研究往往采取截面或面板數據為研究對象[6，8-9]，易忽視不同企業生命周期階段為上市公司治理與債權融資帶來的差異化影響。本文立足于債權人動態治理能力視角，通過分析企業生命周期不同階段中，代理成本對短期和長期借款的敏感度的差異性，研究債權人對上市公司的動態治理作用，進而為全面和正確地理解中國上市公司債權人治理機制的運行提供參考。

一、理論分析與研究假設

（一）企業生命周期與代理成本

1重慶大學學報（社會科學版）2013年第19卷第5期

王旭企業生命周期、債權人動態治理與代理成本

企業在生命周期內演進的過程往往也是治理結構和委托代理問題由簡單到復雜的過程。即企業不僅僅在組織結構、管理風格、成長性等方面會發生顯著差異，其權力結構、治理質量、代理成本、利益相關者風險水平等治理要素也會表現出動態異質性。企業初創期，出資人和經理人的兩職合一使得代理成本處于較低的水平，但由于企業資金儲備有限，管理經驗不足，其應對風險的能力較低，債權人以及其他外部投資者往往具有審慎的態度，融資渠道也就相應較為閉塞。當不斷成長的企業規模使得企業組織結構變得復雜化，管理任務日益繁多時，原始出資人往往聘請職業經理人進入企業進行委托管理，經營權和所有權發生分離[10]。企業良好的發展前景吸引了債權人和投資者的關注，融資渠道被打開，利益相關者開始向多元化發展。經理人往往在企業成熟期獲得較多的可支配資源，充足的盈余資金能夠刺激經理人非效率投資、在職消費等行為的發生，這一方面損害了股東利益，另一方面可能會對公司的盈利能力和財務質量產生威脅，債權人的關注程度也相應提高。企業衰退期，經理人在職業防御心理、破產和接管風險等多重因素的影響下，會減少自利行為。債權人也會出于風險規避動機，加強對公司的監督干預，甚至啟動破產程序來抵御風險，經理人自利行為得到進一步約束。Anthony和Ramesh發現隨著企業從成長期向衰退期演變，以銷售收入增長刻畫的規模擴張速度對資本投資變化的響應系數具有顯著的下滑趨勢[11]，表明在成長期和衰退期，企業非效率投資現象較為普遍，從一定程度上映射出股東與經理的代理沖突在該階段較為明顯。

（二）債權人動態治理的生成

1.債權人治理機制

債權人治理的目標在于降低資本風險，實現借貸資本的增值，因此，治理機制的運行主要以負債融資特征以及債權人對公司采取的監督和干預行為為基礎。在借貸行為發生后，為降低資金風險，債權人通常采取干預和監督企業的方式來保障其償債能力不受威脅。債權人引致的償債壓力以及監督干預行為能夠通過種種傳導機制對公司經理層的行為選擇產生影響，進而發揮治理作用。自由現金流假說認為，償債壓力能夠削弱公司的經營管理層自由支配現金流的能力和動機，使得經理的自利行為得到約束，進而降低代理成本[12]。再者，作為中國上市公司的主要債權人，銀行具有相應的人才優勢和信息優勢對公司進行監督和干預，進而降低其資金風險。Dewatripont認為，銀行所擁有的人才優勢及其與債務公司所簽訂的嚴厲的債務條款均加強了其監督公司業務的有效性[13]。因此，債權人治理效應是由于償債壓力以及其監督干預行為對經理層決策產生影響，使得公司的股東與經理的目標函數發生趨同而產生的。

2.債權人動態治理的內在邏輯

資源是企業存在和發展的重要因素，動態能力理論認為動態能力是企業可以獲取、維系和創造持續競爭能力的前提和根基[14-15]。Teece將企業動態能力分析框架細化為“感知（Sensing）”、“攫取（Seizing）”和“轉化（Transforming）”三種能力維度[16]。感知能力能夠使企業在快速變化的環境中，迅速對市場機會和信息進行搜尋、掃描、定位、識別、確認和修正。企業捕捉到外部環境中技術創新、客戶動態、供應商行為或債務人財務狀況等先關信息后，能夠運用企業內部的慣例（Routine）、流程（Process）以及企業生態系統（Ecosystem）等機制進行攫取（Seizing），隨后通過轉化機制（Transforming）將搜集到的信息進行整合與吸收，并據此調整相關戰略，研發新產品，開拓新市場，創新業務流程，進而提高盈利能力。因此，在企業動態能力構架中，對于外部信息和機遇的感知能力和攫取能力是決定動態能力機制能夠有效運行的根源和關鍵[17]。

在生命周期不同階段，由于上市公司所表現出的盈利能力、融資特征、治理結構具有鮮明的差異，信息不對稱程度也會發生變化，因此債權人會在構建動態能力的基礎上，根據不同的生命周期特征，做出差異化的監督管理措施。在公司成熟期和衰退期，債權人能夠提高對債務公司的監管力度，及時“感知”和“攫取”與債務公司的償債能力、盈利能力以及財務質量變化相關的信息，優化監管措施，進而實現對上市公司的動態治理。銀行債權人通常有短期借款和長期借款兩類放貸模式。銀行借款規模越大，其相應面臨的資金風險越高，銀行更有動機去關注債務公司的資金配置效率。因此，借款規模能夠在一定程度上反映債權人的治理力度。然而，由于短期借款為上市公司引致的償債壓力較為顯著，經理層受到自由現金流的約束效應較強，加之銀行對上市公司的監督和干預行為，因此短期借款在企業生命周期中能夠有效抑制代理陳本，進而實現對經理層的動態治理。相較而言，長期借款通常具有較長的償債時間，為上市公司帶來了較為寬松的償債條件。另外，長期借款往往會提高銀行債權人對上市公司的監督成本，同時大規模的長期借款擴充了經理人員的可支配資源，刺激了其在職消費等自利行為的動機，導致動態治理失效。綜上，本文提出如下假設。

H1：在生命周期各階段內，上市公司短期借款能夠有效抑制代理成本的增加，進而表現出動態治理效應。

H2：在生命周期各階段內，上市公司長期借款無法顯著抑制代理成本，反而能夠促進代理成本的增加。

二、實證設計

（一） 樣本選擇與數據來源

鑒于民營上市公司對生命周期的敏感性較強，本文以在深圳證券交易所上市的919家中小上市公司為研究樣本，選取2007-2011年為研究期間，對樣本指標數據進行連續5年的持續觀測，并執行如下篩選程序：（1）剔除實際控制人屬性是非自然人的上市公司；（2）剔除金融類上市公司；（3）剔除ST類公司；（4）剔除主要變量缺失的公司；（5）剔除樣本期間內未持續經營的公司。共得到民營上市公司722家。全部指標數據來源于國泰安CSMAR數據庫。

（二）變量測量（表1）

1.代理成本

由于經理人員在職消費支出往往出自管理費用，大多文獻選取管理費用率刻畫上市公司股東與經理人之間的代理成本來測量公司治理效應[18]。依照會計分錄準則，管理費用除了包括能夠產生在職消費的差旅費、會議費、招待費、辦公費等明細科目外，還包括社會保險費、公積金、教育經費等一系列維系公司正常運作的合理開支。因此利用管理費用的全額度量代理成本勢必會放大代理成本，造成研究偏誤。本文認為行業管理費用均值為合理的管理費用向代理成本轉變的閾值，因此本文運用行業均值調整后的管理費用與營業收入之比來衡量代理成本。

2.生命周期變量表1變量定義變量類型1變量名稱1變量代碼1變量說明解釋變量1銀行借款1短期1Sdbt長期1Ldbt1短期借款與長期借款分別與總資產的比值企業生命周期1Lcy1依照行業特征調整后的指標綜合分值，最高的1/3為成長期，最低的1/3為衰退期，中間部分為成熟期被解釋變量1代理成本1Agco1管理費用率，行業調整后的管理費用與年末營業收入的比值控制變量1公司規模1Size1年末資產總額自然對數財務杠桿1Debt1年末債務與資產總額額比值股權集中度1Cocn1年末第一大股東持股比例行業效應1Indu1行業虛擬變量本文將企業生命周期劃分為成長期、成熟期和衰退期三個階段。目前，針對企業生命周期的劃分有多種方法，Anthony和Ramesh對企業的股利支付、銷售收入增長、資本支出以及企業年齡等指標進行綜合打分以獲得生命階段的評價標準[11]。Bens，Nagar和Wong利用企業的科技研發投入、銷售收入增長率、資本支出率、市賬比等指標來對生命周期進行劃分[19]。也有學者利用留存收益與總股本的比例作為企業生命周期的主要劃分依據[20]。我們認為，在中國特有的法律和制度環境下，部分指標不宜成為中國上市公司生命周期各階段的劃分依據。例如，中國上市公司派發股利具有較強的不規律性，同時很多上市公司傾向于不支付股利；再者，很多上市公司對于留存收益的使用并不存在階段性特征，所以運用股利支付和留存收益作為劃分中國上市公司生命周期的指標具有局限性。另外，盡管企業年齡屬于非財務指標，具備一定客觀性，但是企業年齡不存在上限限制，進而無法依據企業年齡來判別生命周期階段。

結合已有文獻相關研究和中國的特殊背景，本文選取銷售收入增長率、總資產增長率和凈利潤增長率三個指標來刻畫企業生命周期的不同階段。隨著企業的成長，銷售規模以及資產規模不斷擴張，凈利潤不斷攀升，使得企業規模和盈利能力在成熟期達到頂峰。但由于成熟期企業的成長動力不足，銷售規模、資產規模和凈利潤的增長率均表現出“疲軟”的現象，并開始衰減，三項指標隨著企業進入衰退期而迅速下降。因此選取該三項指標來刻畫企業生命周期具備一定的合理性。結合打分法與產業經濟方法，考慮到行業特征的差異，本文首先按行業將樣本公司進行分類，將每家公司各指標每年的數據取均值。各行業內，依照三個指標從低到高的方法進行打分賦值，最高的1/3為成長期，賦值3分；最低的1/3為衰退期，賦值1分；中間部分為成熟期，賦值2分。將各企業的總分匯總整理，并仍然按照同樣的方法將總分進一步劃分，得分最高的1/3企業為成長期企業，成熟期、衰退期次之。最后把行業分類的結果進行匯總，得到全樣本上市公司的生命周期分類結果。本文最終獲得成長期樣本公司189家，成熟期316家，衰退期217家。

3.銀行借款變量及控制變量

由于借款規模與債權人的治理力度具有同向變動關系，因此選取銀行借款與總資產的比值作為衡量債權人治理工具的指標。一方面，銀行借款規模越高，對上市公司形成的償債壓力越大，股東和經理層的行為響應越敏感。另一方面，由于大規模的貸款，出于風險防御的動機，銀行能夠對上市公司進行積極的監督和干預，進而所表現出的外部性治理效應也相應較為顯著。為區別不同期限的銀行借款的不同治理效應，本文將其細分為短期借款和長期借款兩個子指標。

考慮到公司規模、財務杠桿、股權集中度以及行業效應能夠對樣本公司的治理效應產生影響，因此將上述變量納入研究的控制變量組。具體變量定義見表1。

（三）模型設計

Agco=a0+a1Sdbt+λj∑n1j=1Controlj，it+ξ（M1）

Agco=a0+a1Ldbt+λj∑n1j=1Controlj，it+ξ（M2）

模型1與模型2用來檢驗在不同的生命周期階段，債權人長短期借款對上市公司代理成本的影響，進而檢驗債權人是否能夠圍繞長短期借款展開對上市公司的動態治理。本文預期，不同的生命周期中，短期借款變量的回歸系數為負，而長期借款變量回歸系數為正。模型中，Control為控制變量組，ξ為殘差項。

三、實證結果