債務融資與公司研發投資決策的關系探討

○王立國

（銅化集團宿松六國礦業有限公司 安徽 銅陵 244000）

一、債務融資現狀分析

1、債務融資的種類與特點

債務融資是指公司向機構或者個人提供債券或股票的形式獲得資金，并向出資人提供利息的融資方式。債務融資的種類很多、形式多樣，包括發行股票、發行債券、向銀行貸款，甚至租賃也是債務融資的一種。公司經常用到的債務融資方式主要是發行債券和向銀行借貸。債務融資的特點有以下幾方面：企業通過債務融資籌集資金，能夠獲得債權人提供資金的使用權，這就表明企業在取得資金時也要背負還本付息的壓力，導致財務風險的產生，對于公司的營運能力和償債能力是很高的要求。債務融資除了給公司帶來挑戰之外，在發揮財務杠桿效應方面也有益處，緩解了公司在財務上資金缺乏的壓力。此外，債務融資不會分散公司原股東的控制權，債權人只能給予企業管理上合理的建議，不能在實際權力上干涉公司的正常運營，有利于企業的持續的、正常的經營管理。

2、債務融資的現狀

（1）債務融資結構不合理。相對于發達國家偏好于通過債券市場進行融資，我國企業更傾向于從成本較低的股票市場上取得資金，債券市場因為其不發達性被廣大企業摒棄。公司的偏好促使股票市場越發的繁榮，債券市場越發的蕭條。因自身規模限制無法上市融資的公司則會選擇銀行借款進行融資。這就導致大多數公司的債務融資在結構上具有不合理性。由于我國的金融市場政策，從股票市場進行融資的低成本性，促使很多公司想盡辦法上市，擠進股票市場大規模高額的進行融資，這讓很多上市公司一心追求融資的數量而沒有正確合理的分配和利用這些資金。總而言之，我國公司債務融資的現狀不容樂觀，債務融資對公司經營方面起到的作用還不夠明顯。

（2）債務融資具有短期偏好。西方發達國家在資本市場上經過長時間的發展，利用債務進行融資的方式已經趨向成熟。以美國為例，有資料顯示美國企業通過債務融資取得的資金占到資金總額的比例高達50%。但在我國，這個比例僅僅只有10%。我國債務融資比例低、規模小，充分說明企業并沒有充分發揮債務融資在財務上的杠桿效應。雖然在資本結構上，我國企業的總體負債比例較低，但企業通常都存在較高份額的短期負債。公司之所以在債務融資的期限選擇上往往會傾向于短期負債而不是長期負債，這與公司的抗風險能力有很大關系。資本市場上普遍存在的信息不對稱使得債權人在讓渡資金使用權時，會對資金的回收情況作出評估。為了降低風險，減少公司的代理成本，顯然短期債務比長期債務更加符合他們的風險預期。從債務人角度出發，他們抗擊風險的能力不夠，風險信用體系的建設還不夠完善，出于無奈而選擇短期債務。

二、債務融資對公司研發投資決策的雙重影響及原因分析

當企業提高資產負債率進行研發投資時，商品市場上的同類產品就會發生激烈的價格競爭。這種現象將會產生兩種不同的情況。一種是面對如此激烈的競爭環境，企業預期整個行業的利潤出現下降趨勢，為了防止公司的財務出現困難，保持公司財務和經營管理上的安全性，公司會削減甚至中斷研發投資。另一種是企業看到研發投資有利可圖，紛紛進入這個市場，依靠充足的資金加大研發投入，以實現企業的利潤最大化。這兩種情況分別就是債務融資與公司研發投資決策的兩種相關性，即正相關性和負相關性。

1、負相關性分析

相關研究表示當企業的財務環境處在良好態勢的時候，會促使公司開始研發投資，這個良好的財務環境就是指資產負債率較低，公司自己擁有或控制的資金較多。也就是說，在一個低水平的財務杠桿狀態下，公司會更加傾向于進行創新研發。而當公司擁有較高的債務水平之時，它們的選擇方向會偏向固定資產等容易監督管理的有形資產，無形資產的研發投資被選擇的概率通常很低。其中原因可以從以下幾方面來理解：當公司的負債率較高時，公司會選擇風險較高的項目進行投資，因為高風險意味著高回報。但是債權人本能選擇回避高風險項目，就算同意借出資金，也會提高利息，這無形中加大了公司融資的成本。這說明了較高的資產負債率對公司的研發投資決策是一種阻礙。

企業在進行負債融資進行研發投資時，債權人為了保障自己能及時收回借出去的債務，都會要求企業的研發投資項目具有較低的風險，或者要求獲得更高的利息補償以彌補風險。而企業研發投資的項目往往具有很大的不確定性，由于研發投資的期限較長，其成功與否很難在投入時就能看出。企業不能滿足債權人要求的高額利息，也就減少了研發投資的積極性和動力。由此可以看出，企業與債權人之間由于信息的不對稱性，導致債務融資與研發投資之間呈現負相關性。

在市場主導型的金融體系中，債務融資與研發投資決策是負相關的關系。金融體系由于市場主導，能充分獲取市場上所有企業的信息和情況，但由于渠道不暢通，對于研發投資方面的信息卻知之甚少。這主要與整個研發市場的大環境有關：為減少競爭者，企業通常不會充分披露自己公司的研發投資信息。市場沒有這方面的信息，公司債務融資的難度也會加大。而且研發投資作為企業的一項無形資產，其價值本就不能在市場上準確反映。這一系列的信息不對稱性讓公司債務融資與研發投資決策的關系呈現負相關性。

2、正相關性分析

正相關理論研究發現公司對無形資產的研發程度越高，債權人對公司的投資熱情也會越大，隨著而來的就是企業較高的資產負債率。公司對無形資產研發投資的重視程度會直接影響企業的聲譽和形象，這種研發行為會得到債權人的支持和認同，為公司在債務融資的市場上贏得競爭力。因此，公司的研發投資程度較高的時候，比較容易在債務市場上獲得研發資金。其可容忍的債務風險越大，負債率也越高。當公司的資產負債率較高的時候，會促使管理者在市場上尋求投資的機會和途徑，增加一系列無形資產的研發投入。

由于財務杠桿效應的存在，企業通常會選擇通過負債融資的方式來降低資金成本，而當公司債務融資的比例較高、數量較大時，治理層和管理層就會擁有更大的權力，在選擇研發投資的項目時，常常會選擇一些風險較高的投資項目。這是因為一旦投資成功，公司將會獲得巨大的、超出預期的投資回報。就算投資失敗，公司僅僅承擔有限的責任，大部分的責任都被轉移到債權人身上。債務水平作為企業向外界傳遞的一個財務信號，給外界的信息正是公司對于未來經營的強大信心而非壓力。從這個角度看問題，負債融資可以促進研發投資，它們之間呈現正相關性。另一方面，債權人期望的是自己的資金能應用于低風險的投資項目，債務人為獲得高收益通常會進行高風險的研發投資。所以債權人會委托金融機構對公司資金的運行活動進行監督。銀行等金融機構的參與一定程度上會防止債務人進行盲目、過度的投資。這種良性的監督也將會保障研發投資的順利進行。

三、公司通過債務融資進行研發投資決策方面的建議

債務融資會給公司的研發投資帶來促進和抑制兩種不同的結果。從促進方面來看，債務融資給公司帶來的充足資金會提高研發投資的積極性，讓企業有更雄厚的資本去開發新產品，改善新技術。從抑制方面來看，過高的資產負債率會給企業的生產經營造成風險，研發投入會導致資金回收風險的加大。因此，公司都會減少研發資金的投入。面對這兩種截然不同的結果，筆者希望公司能發揮債務融資的正相關性，從債務融資角度，合理利用公司的資產負債率和財務杠桿作用有效地促進研發投資的開發和進行。以下從公司債務融資與研發投資兩個方面提出意見。

1、對公司債務融資角度的建議

（1）制定正確的資金籌集方案。公司首先應該制定一個正確的資金籌集方案，按照最優的資本結構進行債務融資。債務融資對于企業來說有利也有弊，它因為具有稅負抵減作用，可以減少企業的稅負負擔。對企業的成本的降低具有重要作用。但是公司債務融資的增多，對企業的挑戰也就越大，它要求企業具有良好的償債能力，加大了公司的經營風險。公司應結合自身情況和行業特點，結合產品質量和銷路好壞，合理確定債務融資數量。只有如此，才能最大程度發揮資金的效用，降低公司的風險。

（2）拓寬融資渠道。在不斷發展的資本市場進程中，由于企業本身處在弱勢狀態，對控制風險和資金的合理分配上能力本來就有欠缺，在選擇融資渠道上往往都不具有長遠的眼光，只是從較容易取得資金的渠道進行融資。事實上，通過信貸取得資金僅僅是融資方式中的一部分，發行股權、債券的方式進行也是融資的重要渠道。他們是現代企業和經濟的產物，對籌措社會上的閑置資金，優化配置資源具有重要的作用。所以，公司應該積極尋找機會去拓寬融資渠道，改變單一的融資方式。

（3）完善風險預警系統。公司在面對復雜多變的市場之時，不僅僅要看到目前的經營活動中存在的風險，還要用發展的眼光預測未來道路上的困難，建立風險預警系統十分必要。這就需要公司在日常的經營管理過程中，廣泛、及時地搜集關于財務方面的信息，對潛在風險進行分析和預測。當債務融資的比率超過風險可接受的范圍時，能夠提出風險預警。公司根據這些報告可以及時調整融資方案，最大程度減少風險發生的可能性。同時，公司也能依靠風險預警體系對債務融資的清償問題進行有效的管理，便于及時償還債務。

2、對公司研發投資決策的建議

（1）慎重選擇研發投資項目。在全社會都在廣泛開發研發投資的市場之時，公司應該保持冷靜的態度，找到符合自己的投資項目，不盲目跟風。在投資項目的選擇上，公司應該結合自身的特點，選擇差異化的投資項目；選擇國家政策扶持的重點項目，以便取得政府支持而降低風險。慎重選擇投資項目是研發投資決策的第一步，它的正確與否直接關系到研發投資回報率的高低。

（2）加強研發投資項目的管理。巨額的資金投入，使得研發投資項目的管理工作非常重要，不僅關系到研發項目的成功與否，對企業的生存也是一個很大的挑戰。研發投資的科學有效管理要求公司在研發投資的過程中明確每個過程和步驟。嚴格管理資金，讓資金的運行過程變得合理有序。對研發人員采取必要的激勵制度，在加強團隊合作精神的基礎下提高其研發積極性。產品研發過程中還要經常性地進行市場調研，及時了解消費者需求，根據市場的變化及時調整策略。對研發投資的跟蹤管理可以保證研發項目的效率，大大提高了研發成果的成功率。在研發投資過程中，管理到位將會使公司的研發項目朝設定的目標走去，很好地解決了研發項目進行過程中的后顧之憂。

（3）完善研發費用的披露機制。根據會計法相關規定，研發費用在研究階段是歸集到費用化支出，而在開發階段對其符合資本化要求的費用可以計入到無形資產的成本之中。因此，對于研發費用的披露將直接關系到其資本化亦或者是費用化的問題。另外，公司及時地對外披露研發費用的信息，將會有助于減少內外信息不對稱引發的問題，有利于外界認識公司的研發進程。這對于公司進行融資也會是一個很大的幫助。公司完善研發費用的披露機制，可以為公司樹立一個負責任的企業形象，避免了外界猜測而引發的對于公司研發項目的不真實報道。

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