我國新股發行“三高”現象形成原因及對策

○郁晨

（南京航空航天大學經濟與管理學院 江蘇 南京 211100）

新股發行“三高”現象，即高發行價、高市盈率、高額超募資金，既是新股發行市場化改革的產物，也是發行市場化改革繼續推行的一大障礙。為此，本文試從制度設計缺陷和外部市場環境來深刻剖析“三高”問題形成原因，并提出解決新股發行“三高”問題的事前、事中和事后對策。

一、新股發行“三高”現象普遍

1、高發行價

自2009年6月新股發行市場化改革開啟以來，新股高價發行屢見不鮮，以創業板和中小企業板為甚。據統計，A股市場發行價超過60元的就有30只IPO，創業板22只，中小板7只。2010年4月26日，海普瑞以148元/股在中小板發行，創造了A股IPO新紀錄，成為A股史上最貴IPO；同年12月5日，湯臣倍健以110元高發行價刷新創業板的發行價記錄；主板市場20年來發行價最高紀錄也在2011年1月5日被華銳風電以90元/股被打破。

2、高市盈率

A股市場首發市盈率有越發越高的趨勢，到2012年才有所緩解。Wind咨詢統計數據顯示，2006年新股首發市盈率普遍在30倍以下，到2007年開始突破30倍，這與當時固定市盈率與行政窗口指導定價有關。但在2009年IPO重啟后，短短半年時間就突破了40倍發行市盈率，2010年進一步攀升突破50倍，2011年創業板新股發行市盈率更是達到歷史最高的70.10倍。市盈率過百的新股就有17只，如發行市盈率最高的新研股份高達150.82倍。

3、高額超募資金

高發行價和高市盈率使得公司超募現象越來越普遍。Wind數據統計顯示，2010年滬深兩市超募2194億元，2011年滬深兩市276只IPO中就有260家上市公司超募，累計超募資金1278.15億元。華銳風電超募60.13億元，成為2011年超募資金最多的上市公司。其次是龐大集團超募41.89億元，森馬服飾超募26.34億元。在創業板公司中，超募比例最高的是天立環保，超募比例高達779%。國民技術、匯川技術、鐵漢生態等13家創業板上市公司的超募比例也均在400%以上。

二、新股發行“三高”問題形成原因

1、制度設計的缺陷催生新股發行“三高”現象

（1）發行制度未貫徹市場化原則。“三高”現象的根源在于新股發行制度并未真正以市場化理念運行，即在未實現發行方式市場化導致新股供求不均衡的前提下，放開對發行定價的管制，這勢必會被占據定價主導優勢的發行方所利用，進而敢以高價發行新股。發行制度未貫徹市場化原則主要體現在：新股發行核準制下，對新股上市資源的限制，使一級市場新股成為稀缺資源；新股的甄選仍屬壟斷行為，歷史上IPO重啟6次，計劃方式新股供應與市場化方式定價不相適應，造成定價機制嚴重扭曲。

（2）詢價制度不合理。詢價機構為“搶籌碼”非理性報價。由于詢價機構均希望能獲得相應比例的配售，而詢價機構報出高價并不違規，因此一方面為保證報價有效，怕失去有利的機會，另一方面創業板、中小板上市公司股本少，即便發行價過高，風險也有限，從而詢價機構可能與承銷商形成利益同盟，詢價機構通常會報出高價。

（3）保薦制度不合理。保薦機構為了在發行項目競爭中達到目的，就要盡可能地向發行人承諾高價發行；保薦人的保薦承銷收入又是與募集資金掛鉤的，尤其是超募資金部分其提取保薦承銷收入的比率，有的高達8%甚至9%以上；保薦制度允許券商“保薦+直投”，券商既當股東又做保薦，為了自身利益的最大化，保薦機構自然要大力推高新股發行，而且保薦機構不需承擔被保薦公司的后續風險。

（4）定價制度不合理。主承銷商主導定價權。雖然主承銷商先讓詢價機構報價，但是詢價區間是最終“根據詢價對象和配售對象的報價情況綜合判斷”進行制定，具體怎么定出來的沒有明確的信息披露；初步詢價的最后定價由發行人與主承銷商協商確定，機構詢價結果只是一個參考；而且網下的機構申購數量有限，一般按照最高的申購價格進行申購，這就無形中抬高發行價。

（5）退市制度不合理。創業板市場沿用主板退市規則使得投資者以購買ST股為榮、以狂炒新股為榮。《深圳證券交易所創業板股票上市規則》中規定上市場公司連續虧損三年才可能退市，但很多公司利用重組報表的方法來規避“連續三年虧損”這一標準。退市制度形同虛設，導致了證券市場只進不出、消化不良，沒有退市機制的結果是投資者以購買ST股為榮、以狂炒新股為榮。

（6）監管制度不合理。一級市場存在操縱，證監會對一級市場監管不力。證監會可以不干預發行價格，但必須監管發行程序是否公開公正合理，接受投資者和輿論的監督；高價發行的公司和承銷商必須對公眾投資者解釋原因和理由，證監會需要監督檢查詢價程序是否存在操縱價格和影響市場化定價的因素。

2、外部市場環境加劇新股發行“三高”現象

（1）宏觀經濟回暖，一級市場升溫。股票市場是宏觀經濟的晴雨表。我國經濟發展走出了2008年金融危機的陰影，2009年中國經濟成功“保八”，全年GDP同比增長8.7%，2010年GDP同比增長10.3%，2011年為9.2%，2012年有所回落至7.8%，CPI等多項指數都運行良好。同時，我國A股市場回暖，一級市場升溫也是自然的。

（2）產業結構升級，投資回報預期高。國家“十二五”規劃將培育戰略性新興產業和高科技術產業作為產業發展重點，以促進我國產業結構優化升級，對于這類產業，國家在資金和政策方面都給予重點扶持。我國創業板和中小企業板的上市公司，大多以高科技中小企業為主，符合國家產業政策標準和導向，公眾對高科技股高成長、高回報的預期使得新股發行價屢創新高。

（3）貨幣政策寬松，國內流動性充足。2009年以來，我國實施了適度寬松的貨幣政策和積極的財政政策，再加上國外對人民幣升值的預期，使得人民幣流動性充足，資金面寬裕，2009—2012年廣義貨幣供應量分別為60.6萬億元、72.6萬億元、85.2萬億元、97.42萬億元，M2每年以超過13%的速度增長，這也是我國新股發行“三高”現象的重要原因。

（4）打新資金規模巨大，投機氣氛濃重。中國股票市場有追“新”的傳統并且新股不敗的神話長期存在，許多機構和個人投資者源源不斷地加入到申購新股隊伍，中國打新資金規模巨大。新股申購資金通常在T+3日或T+4日解凍，這也制度性地降低了新股的供給。可見，在新股供不應求的背景下，占據定價主導優勢的主承銷商敢于以高價發行新股。

（5）二級市場泡沫推高一級市場定價。由于新股發行價通常是參照二級市場價格，二級市場的價格泡沫，進一步推高新股發行定價。按照行業規則高溢價發行，一方面，導致了許多公司超募現象嚴重，降低了資本市場的資金配置效率；另一方面，也為個股上市后的價值回歸走勢埋下伏筆，給投資者帶來巨大風險。

三、解決新股發行“三高”現象的對策

1、事前防范

（1）新股發行由核準制向注冊制轉變。建議由證監會發審委對企業的上市申請進行合規性審查，對符合上市條件的企業即予以注冊，由承銷商和上市公司自行決定上市的時間。一旦新股發行不再成為由行政壟斷的稀缺資源，新股發行才能真正成為市場化的行為。新股的發行規模、新股的定價乃至新股能否順利發出去也將逐步由市場供求關系所決定。

（2）引入做市商制度。在價格形成機制上應逐步引入證券商報價驅動制，并在其基礎上采取做市商制度。證券商報價驅動制度比較適合上市標準低，風險較大的中小企業；做市商交易制度能增加流動性，該制度也被新興市場所效仿，有效性也得到證實；也是發展我國多層次資本市場的需要。發展多層次的資本市場就必須發展多種交易制度，以適應不同功能、不同層次和不同特征的市場。

2、事中防范

（1）針對發行市盈率必要行政限制。現階段，我國股票發行核準制和網上發行的方式嚴重限制了發行市場上的競爭，使股票供不應求，在管制了供求的前提下，僅僅放開發行市盈率無法與市場化的改革對接。目前發行定價權又被券商和發行人所壟斷，所以有必要在現階段對發行市盈率進行行政限制，以保證發行價格處于合理范圍，緩和一、二級市場的矛盾。

（2）發行定價方式多元化。傳統、單一的市盈率定價法本身存在很多缺陷，如很難找到可比較的同行業上市公司、未考慮公司未來預期現金流等，它不能對創業板和中小板高成長性的科技股進行準確估值，因此建議使用多種方法確定擬上市企業股票價格，如現金流貼現法、經濟收益附加值法、實物期權法，做到定價因板塊、行業、個股股性而異，單只股票采用多種定價方法對比評優。

（3）證監會審批權力下放，集中行使市場監管權。衡量中國股市的市場化改革成敗的關鍵，是看在改革進程中權力在這個市場的尋租空間是擴大了還是縮小了。IPO的高發行價、高超募資金不是基于發行企業的內在價值，而是基于一個極端扭曲的市場估值體系。有學者建議：首先將新股發行、上市審批權由證監會下放至交易所，使發行審批權與市場監管權相分離，證監會集中精力行使市場監管權。

3、事后防范

（1）優化配置超募資金。我們建議上市企業獲得的超募資金，應由第三方存款機構進行托管，上市公司對這筆超募資金只享有20%的優先使用權，使用超募資金應向證監會提出申請并核準資金使用用途；剩下的80%可在需要資金的企業間進行中短期拆借，拆借利率在存款利率和貸款利率之間浮動，并要有資產抵押或質押，只能用于生產建設。拆借資金的收益按比例分配給認購新股的投資者。該方案的好處是將超募資金最大化利用，既可以滿足上市公司自身的資金需求，還能為資金短缺的其他企業提供資金，達到資本的最優配置；另外投資者也可以從中獲得超過存款利息的投資回報。

（2）建立投資者利益保護機制。由于信息不對稱，在發行過程中，投資者的知情權和表決權不受保護，另外我國A股市場上市公司分紅意識淡薄，投資者投資回報少，因此很有必要建立相應的投資者利益保護機制。建議借鑒美國等成熟資本市場的經驗，引入集體訴訟制，對于新股發行過程中故意哄抬發行價格、虛假陳述或者違規信息披露給投資者造成損失的，投資者可以通過集體訴訟要求發行人或保薦機構賠償，從而有效地維護自己的合法權益；建立穩定的分紅政策，逐漸樹立價值投資的理念，從而使新股發行“三高“失去賴以生存的土壤。

（3）建立嚴格的市場退市機制。目前我國證券市場的退市機制如同虛設，并沒有發揮其應有的功能，建議進一步明確和細化退市標準（尤其是數量標準），對于不符合上市標準的上市公司直接快速退出資本市場，同時完善三板市場，以解決退市企業后續流通問題。有進有出、優勝劣汰的機制，讓整個證券市場達到一種良性循環，從而有利于解決“三高”問題。

[1]吳曉求：中國創業板市場：成長與風險[M].中國人民大學出版社，2011.

[2]尹中立：創業板市場“三高”的成因[J].中國金融，2012（23）.

[3]張玉梅、王子柱：新股發行“三高”現象成因及破解對策[J].新金融，2011（6）.

[4]耿建新、張弛：IPO定價與詢價機制反思[J].證券市場導報，2013（3）.

[5]王瑋：我國證券投資者保護存在的制度問題及對策研究[J].金融縱橫，2013（2）.

[6]岑健：新股發行制度改革的反思和政策建議[J].新金融，2011（1）.