重型汽車生產(chǎn)企業(yè)價值影響因素研究——以中國重汽為例

西北農林科技大學 武丹妮 李小健

一、引言

我國汽車行業(yè)起步于20世紀50年代，具有關聯(lián)性強、帶動作用大、經(jīng)濟效益高等特點，是我國的支柱產(chǎn)業(yè)，對于帶動關聯(lián)產(chǎn)業(yè)、發(fā)展國民經(jīng)濟具有重大作用。尤其是作為汽車行業(yè)重要組成部分的重型汽車，必然也具有以上特點。而且，重型汽車不是單純的消費品，它同時也具有生產(chǎn)資料的性質。當前，我國基礎設施不斷增加，道路交通條件不斷完善，重型汽車在運輸市場中的地位愈加突出，極大地推動了貨運物流業(yè)的發(fā)展，推動了對市場各種載重車輛的需求。截至2010年末，我國重型卡車年銷量突破了百萬輛大關，占世界重卡總銷量的一半以上，國內同比增長59.93%，增長速度也堪稱世界之最。雖然我國重型汽車產(chǎn)銷量呈增長趨勢，但是該行業(yè)也存在著產(chǎn)品需求市場具有限定性、研發(fā)能力不足、技術更新遲緩、知識產(chǎn)權保護意識弱、技術模仿泛濫等問題，抑制了我國重型汽車生產(chǎn)企業(yè)的價值，阻礙了重型汽車產(chǎn)業(yè)的快速健康發(fā)展。

二、企業(yè)價值的涵義及財務最優(yōu)目標

對企業(yè)價值的認識有兩種不同的觀點，一種觀點認為，企業(yè)價值是由人主觀判斷的，不同的人可能認為同一家企業(yè)的價值不同；另一種觀點則認為企業(yè)的價值是由客觀因素決定的，如產(chǎn)品的質量、企業(yè)員工的素質、企業(yè)文化、承擔的社會責任等。從衡量企業(yè)價值的角度定義，企業(yè)價值是企業(yè)未來獲利能力的現(xiàn)時的貨幣表現(xiàn)，它等于未來各個時期產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量的現(xiàn)值之和，它不僅注重企業(yè)現(xiàn)時的收益，更強調企業(yè)的持續(xù)發(fā)展能力及企業(yè)未來的獲利能力。

在傳統(tǒng)條件下，大多數(shù)企業(yè)是以利潤最大化作為該企業(yè)的財務管理目標，該目標可以使企業(yè)更加注重提高經(jīng)濟效益，因此企業(yè)會加強經(jīng)營管理管理，提高效率，降低成本，有效配置資源，但是該目標易導致企業(yè)產(chǎn)生較強的短視行為，只注重眼前利益，而忽視了企業(yè)的持續(xù)發(fā)展。在此條件下產(chǎn)生了另一種財務管理目標——股東價值最大化。該目標充分考慮了資金的時間價值和風險報酬，并在一定程度上克服了短視缺陷，促使股東注重長遠發(fā)展，但是該目標也存在一定的缺陷，如股價不能完全揭示企業(yè)的經(jīng)營獲利能力，而且對股東財富最大化的追求可能與經(jīng)營者和債權人等其他相關利益主體的利益發(fā)生沖突，不利于企業(yè)的穩(wěn)定和發(fā)展。當前，一種新的財務管理目標——企業(yè)價值最大化被逐漸運用到企業(yè)的理財當中。該目標不僅考慮了資金的時間價值和風險因素，還強調滿足各相關利益主體的利益要求，同時還注重承擔社會責任，因此，該目標更為科學、合理。

中國重型汽車集團公司（以下簡稱“中國重汽”）是我國最主要的幾家重型汽車生產(chǎn)企業(yè)之一，其財務目標已經(jīng)向企業(yè)價值最大化過渡，但是近幾年該企業(yè)的企業(yè)價值并沒有凸顯出優(yōu)勢，反而呈下降趨勢，嚴重影響了現(xiàn)有及潛在客戶對該企業(yè)的認可與信任，制約了產(chǎn)品銷量的增長與產(chǎn)品銷路的拓寬。因此，具體分析影響中國重汽企業(yè)價值的因素對于提升其企業(yè)價值具有重大意義，亦有助于促進我國重型汽車產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

三、主成分分析及綜合評價

（一）指標選取 現(xiàn)實中可以從很多方面來反映企業(yè)價值，各個方面的表現(xiàn)指標也有許多。但是有些指標不可量化，有些指標雖可以量化，但其數(shù)據(jù)來源不準確、不可信，還有一些指標相類似，本文只選其一，因此，剔除了不可取指標和類似指標后，本文從中國重汽2005年至2011年財務報告中實際選取了以下指標：資產(chǎn)負債率（X1）、主營業(yè)務利潤率（X2）、存貨周轉率（X3）、速動比率（X4）、銷售凈利率（X5）、前兩大股東持股比率（X6）、權益凈利率（X7）、前三大股東持股比率（X8）、每股收益（X9）。這些指標從不同方面反映了企業(yè)價值，彼此之間且還存有內在聯(lián)系，以此為基礎可以很好地對企業(yè)價值的影響因素進行主成分分析。表1即為所選的財務指標及數(shù)據(jù)。

（二）主成分分析及綜合評價模型 從表2可以看出，銷售凈利率（X5）和每股收益（X9）之間、前兩大股東持股比例（X6）與前三大股東持股比例（X8）之間存在著極其顯著的關系，主營業(yè)務利潤率（X2）與權益凈利率（X7）之間存在著顯著關系，可見一些變量之間相關性較強，存在著信息上的重疊。

表2 相關系數(shù)矩陣（相關矩陣a）

主成分個數(shù)提取原則為主成分對應的特征值大于1且主成分累計貢獻率≥85%前m個主成分。通過表3可知，提取了三個成分，即 m=3，分別表示為 F1、F2、F3。從表 4可知，X2、X5、X7、X9在第一個主成分F1上有較高載荷，說明F1主要反映了這四個指標的信息。主營業(yè)務利潤率、銷售凈利率、權益凈利率及每股收益反映的是企業(yè)的獲利能力，所以，為F1命名為“獲利能力”因子。X6和X8重點反映的是企業(yè)的股權結構，它們在F2上有較高載荷，所以，為F2命名“股權結構”因子。而第三個主成分基本反映了償債能力指標，即速動比率X2的信息，故給F3命名“償債能力”因子。根據(jù)表3可知，這三個主成分的累計貢獻率達到了91.713%，基本可以反映全部指標的信息，可以用這三個綜合因子來代替原來的9個指標。

表3 方差分解主成分提取分析表

表4 主成分載荷矩陣

用表4中的數(shù)據(jù)除以所對應的特征值（分別為4.160、2.751及1.343）開平方根得到提取的三個主成分中每個指標所對應的系數(shù),將得到的系數(shù)與標準化后的數(shù)據(jù)相乘，即可得到主成分表達式。如下所示：

F1=-0.289ZX1+0.447ZX2+0.370ZX3-0.054ZX4+0.466ZX5+0.037ZX6+0.398ZX7+0.097ZX8+0.437ZX9

F2=0.408ZX1+0.023ZX2+0.063ZX3-0.095ZX4-0.064ZX5+0.597ZX6+0.312ZX7+0.564ZX8-0.210ZX9

F3=-0.223ZX1-0.217ZX2+0.431ZX3+0.793ZX4+0.039ZX5+0.055ZX6-0.116ZX7+0.200ZX8-0.176ZX9

其中，ZX1至ZX9是選取指標經(jīng)過標準化之后的數(shù)值。

以主成分所對應的特征值占所提取的主成分總的特征值之和的比例作為權重計算主成分綜合模型，即用第一主成分F1中每個指標所對應的系數(shù)乘上第一主成分F1所對應的特征值再除以所提取的三個主成分的特征值之和，然后加上第二主成分F2中每個指標所對應的系數(shù)乘上F2對應的特征值再除以所提取的三個主成分的特征值之和，再加上第三主成分F3中每個指標所對應的系數(shù)乘上F3對應的特征值再除以所提取的三個主成分的特征值之和，即可得到綜合得分模型：

F=-0.046ZX1+0.198ZX2+0.277ZX3+0.070ZX4+0.220ZX5+0.227ZX6+0.286ZX7+0.270ZX8+0.121ZX9

利用SPSS19.0對表1中的數(shù)據(jù)進行標準化，將標準化后的數(shù)據(jù)分別代入F1、F2、F3和F，計算出綜合主成分值，并根據(jù)其分值進行排序，結果見如下表5：

表5 中國重汽2005至2011年企業(yè)價值綜合評價表

根據(jù)表5，F(xiàn)主成分值的均值幾乎為零，因此可以把F=0看作是中國重汽近七年的企業(yè)價值的平均水平。由表中數(shù)據(jù)可知，2005年至2008年中國重汽的企業(yè)價值高于平均水平，其中，2007年最高，而自2009年開始中國重汽的企業(yè)價值呈連續(xù)下降趨勢，且2010年和2011年明顯低于平均水平，說明中國重汽近幾年財務狀況并不樂觀。

由F綜合得分模型系數(shù)可知，X7、X3、X8是影響企業(yè)價值的主要因素，其次分別為 X6、X5、X2、X9，它們分別反映了企業(yè)的獲利能力、資產(chǎn)管理能力、股權結構。值得注意的是，資產(chǎn)負債率（X4）在F綜合得分模型中的系數(shù)僅為0.070，說明中國重汽的資本結構對企業(yè)價值的影響是很小的，而速動比率（X1）的系數(shù)為-0.046，說明中國重汽的償債能力不強，抑制了企業(yè)價值的提升。

（三）研究結論 第一，通過主成分分析及綜合評價模型可知，影響中國重汽企業(yè)價值的濃縮因子主要有三個，由強到弱依次為：獲利能力、股權結構及償債能力，其累計貢獻率為91.713%，說明通過對這三個因子的分析可以很大程度地解釋企業(yè)價值，其中償債能力對企業(yè)價值的提升起副作用。此外，企業(yè)的資本結構及資產(chǎn)管理能力也在一定程度上影響著企業(yè)價值。第二，2007年，中國重汽的企業(yè)價值最大，從2009年開始企業(yè)價值均為負，且連續(xù)三年呈下降趨勢，說明中國重汽在價值提升方面存在較大問題，采取措施提升企業(yè)價值已迫在眉睫。

四、重型汽車生產(chǎn)企業(yè)價值影響因子分析

（一）獲利能力因子分析 獲利是所有盈利機構最本質的屬性和目標，是企業(yè)各利益相關方關注的核心問題。反映獲利能力的指標有許多，如主營業(yè)務利潤率、銷售凈利率、權益凈利率及每股收益等。從表4可知，主營業(yè)務利潤率在主成分1中所占的比重最大，為0.912，說明中國重汽的主營業(yè)務經(jīng)營不善，在很大程度上抑制了其企業(yè)價值的提升。觀察表1，中國重汽的主營業(yè)務利潤率僅在2006年和2007年超過了10%，其余年份大多維持在8%左右。隨著市場競爭的加劇，由于同行業(yè)競爭的緣故，抑或由于該企業(yè)缺乏創(chuàng)新，使得主營產(chǎn)品銷售量下降，利潤不高。同時，也發(fā)現(xiàn)權益凈利率總體上呈下降趨勢，進一步說明了企業(yè)的凈利潤不高。

（二）股權結構因子分析 股權結構是指不同性質的股份在股份公司總股本中所占的比重及其相互關系，它是公司治理結構的基礎，對公司治理模式的形成和運作有重大影響。不同的股權結構決定了不同的企業(yè)組織結構，從而決定了不同的企業(yè)治理結構，最終決定了企業(yè)的行為和績效。如表4所示，中國重汽的前兩大股東持股比率與前三大股東持股比率在主成分2中所占的比重均超過了0.9，由此可見，中國重汽的股權結構亟需調整。從中國重汽的財務報告中，發(fā)現(xiàn)中國重汽的前十大股東中，第一大股東——中國重汽（香港）有限公司的持股比例持續(xù)維持在63.78%，而其他股東的持股比例很小，且差別不明顯，說明企業(yè)的控股股東的地位是固定的，監(jiān)督力度及效果欠佳，抑制了企業(yè)價值的提升。

（三）償債能力因子分析 負債經(jīng)營優(yōu)劣并存。適度的負債經(jīng)營會使企業(yè)充分利用外來資金，發(fā)揮財務杠桿效用，但如果負債過多，則會導致企業(yè)產(chǎn)生償債風險，降低營業(yè)利潤。一旦企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營環(huán)節(jié)出現(xiàn)脫節(jié)，資金回收遇到障礙，將會使企業(yè)陷入困境，甚至倒閉。一般情況下，速動比率維持在1較為正常。從表1可以看出，中國重汽的速動比率不穩(wěn)定，最高是2009年為0.93，最低為2010年是0.61。由此可見，中國重汽償債能力的不穩(wěn)定對企業(yè)價值的提升有一定程度的影響。

五、重型汽車生產(chǎn)企業(yè)價值提升建議

（一）注重研發(fā)創(chuàng)新，拓展市場領域 當今市場競爭愈加激烈，企業(yè)生存與發(fā)展必須依靠科技創(chuàng)新。重型汽車生產(chǎn)企業(yè)不應依賴于傳統(tǒng)技術及普遍存在的技術，提高自身研發(fā)能力、利用核心技術生產(chǎn)更為先進、更能滿足顧客的產(chǎn)品才是企業(yè)生存發(fā)展之道。此外，也應注意拓展汽車后市場。所謂汽車后市場，指在汽車銷售前后，一切圍繞汽車、汽車使用者以及相應的社會公民所產(chǎn)生的服務行為，如向顧客提供汽車信貸、保險、保養(yǎng)、用車指導、汽車的技術升級、二手車的評估和轉讓等服務。這樣就不會把獲利的途徑和市場僅僅局限于傳統(tǒng)技術和傳統(tǒng)市場，提高盈利能力勢在必得。

（二）改善股權結構，提高企業(yè)治理效果 控股股東對企業(yè)的監(jiān)管在很大程度上影響著企業(yè)的運轉效果。如果股東對董事會和經(jīng)理層進行有效監(jiān)管，企業(yè)績效便會提高，反之，若股東失去監(jiān)督控制的動力，而管理層以個人利益最大化為目標，則會導致企業(yè)狀況惡化。根據(jù)中國重汽財務報告，第一大股東的持股比例維持不變，控股股東的地位和收益基本穩(wěn)定，這可能會導致大股東失去有效監(jiān)管的動力，中國重汽股東大會和董事會應采取適當?shù)募畲胧└纳片F(xiàn)狀。

（三）充分利用企業(yè)資產(chǎn)，提高償債能力 從速動比率來看，中國重汽的償債能力不穩(wěn)定。除了要完善償債相關制度及規(guī)定外，還要關注企業(yè)資本的運用與周轉，以保證償債能力。企業(yè)的資本是企業(yè)運營、獲利、償債的基礎和前提，資本運用的越充分，帶給企業(yè)的效益就越大，償債能力就越強，促使企業(yè)良性運轉，企業(yè)價值提升得到保障。

［1］祁麗媛：《論我國重型汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展中存在的問題》，《經(jīng)管空間》2011年第6期。

［2］陳集立、徐穎濤：《企業(yè)價值及其影響因素淺析》，《集團經(jīng)濟研究》2007年第28期。