貨幣政策、民營企業投資效率與現金持有變化

柳 瞳

（西南財經大學會計學院四川成都611130）

一、引言

貨幣政策是指政府或中央銀行為影響經濟活動所采取的措施，尤指控制貨幣供給以及調控利率的各項措施。在我國銀行資金是我國企業資金的最主要來源，而銀行信貸融資容易受宏觀調控影響。貨幣政策從緊時，企業的外部融資能力受到限制，企業增加現金持有量出于預防動機的關系。貨幣政策一旦寬松，企業的外部融資能力加強，企業會減少現金持有量，增加投資，獲得高報酬率。我國資本市場發展還不夠成熟，企業的外部融資約束較強。通過研究融資約束對企業現金持有的作用對于緩解企業融資約束有重要意義。本文利用中國人民銀行發布的“貨幣政策感受指數”，研究了貨幣政策對民營企業融資約束、投資效率、現金持有量變化影響。

二、研究設計

（一）研究假設 銀行業極其容易受到政策（貨幣政策）和管制的影響，當貨幣政策趨于緊縮時，信貸配給資源總量減少，民營企業外部融資成本將提高，民營企業獲得信貸可能性降低。當貨幣政策寬松時，由于信貸配給增加，從而降低了民營企業的融資約束。同時，由于民間信貸市場也受貨幣政策的影響，當貨幣政策緊縮時，民間資本的借貸利率將會上升，民營企業將不能通過民間資本來獲取所需資金，融資約束進一步惡化；當貨幣政策寬松時，民間借貸資本利率下降，企業能通過民間資本融資，從而減輕融資約束。如前所述，提出假設：

假設1：寬松的貨幣政策將會降低民營企業的融資約束

當具有較好的投資機會時，企業就會擴張，加大投資規模，此時就需要資金，內部融資并不能解決所有需求，當需要外部融資時，寬松的貨幣政策將可以提供充足的融資資源，企業將會更好的增長，從而提高投資效率。但是，當企業面臨較差的投資機會時，公司應當減小投資規模，此時寬松的貨幣政策將會給企業造成更多的冗余資本，如果將冗余資本投入盈利能力差的項目中，將會降低投資效率。綜上所述，提出假設：

假設2：當民營企業面臨較好的投資機會時，寬松的貨幣政策會提高民營企業的投資效率（投資與盈利敏感性更強）；當民營企業面臨較差的投資機會時，寬松的貨幣政策會降低民營企業的投資效率（投資與盈利敏感性更弱）

由于貨幣政策影響了企業的外部融資環境，尤其是寬松的貨幣政策為企業提供了充足的資本和資金來源。國家放寬貨幣政策是為了刺激投資。葉康濤、祝繼高（2008）銀根寬松階段，投資機會較好企業比投資機會較差的企業更容易獲得貸款；相反，在銀根緊縮時，為了防止過熱的投資，企業信貸大幅度下降，并且主要影響投資機會較好的企業。出于機會成本的考慮，在貨幣政策寬松時，高成長企業會降低現金的持有。然而投資機會較差的企業，因為比投資機會較好的企業更難獲得貸款，在寬松的貨幣政策環境下，投資機會較差的企業會處于預防性動機會增加現金持有。基于以上分析，提出假設：

假設3：民營企業投資機會較好的企業的將會降低現金持有；民營企業投資機會較差的企業的將會提高現金持有

（二）樣本選取和數據來源 本文以2004年至2011年滬深兩市A股民營上市公司為研究對象，選取季度數據為樣本。本文用中國人民銀行和國家統計局《銀行家問卷調查》提供的貨幣政策感受指數來度量貨幣政策的寬松程度。貨幣政策感受指數采用適度指標，這是因為從2006年開始，《銀行家問卷調查》停止提供寬松指標。銀行家認為貨幣政策適度的比率越高，貨幣政策越從寬。本文按照以下原則篩選樣本：（1）剔除金融類上市公司，因為金融類上市公司財務報表具有獨特性；（2）剔除總資產或者凈資產小于0的上市公司；（3）剔除數據缺失的公司。為了最大限度使用樣本數據，對分假說進行樣本篩選，其中假設1和假設2的樣本數為14814，假設3樣本數為11703.論文采用winsorization的方法對異常值進行處理，對所有小于1%分位數（大于99%分位數）的變量，令其值分別等于1%分位數（99%分位數）。財務數據來自CSMAR財務數據庫，來自中國人民銀行網站。

表1 主要變量定義

（三）變量定義與模型建立 本文主要變量定義見表（1）。本文基于Fazzarietal.的研究模型，采用投資——現金流的敏感性衡量融資約束，使用以下模型對假設1和假設2進行檢驗。其中假設1的模型設計為：

INVi,t+1=α0+α1MCt+1+α2CFOi,t+α3CFOi,t*MCt+1+α4ROEi,t+α5SIZEi,t+α6LEVi,t+α7TQi,t+α8AGEi,t+行業效應+年度效應+季度效應+ε

為減少內生性，對以外的解釋變量做滯后一期處理。并考慮行業效應、年度效應、季度效應等因素的影響。α3是主要測試的變量，根據假設1的預期，α3應顯著為負，也就是說寬松的貨幣政策可以降低企業的融資約束。本文建立檢驗假設2的模型如下：

INVi,t+1=α0+α1MCt+1+α2ROEi,t+α3ROEi,t*MCt+1+α4CFOi,t+α5SIZEi,t+α6LEVi,t+α7TQi,t+α8AGEi,t+行業效應+年度效應+季度效應+ε

本文采用ROE作為衡量公司潛在投資機會的變量，其他解釋變量與假設1相同，α3是主要測試變量。依據假設2，本文將投資機會組（ROE）分為高、中、低三組，采用的方法是分季度分組，在同一季度將投資機會分為三組。預期在投資機會較低的樣本中α3顯著為負，在投資機會較高的樣本中α3顯著為正，對于在投資機會中等的樣本中α3不做預期。參照Dittmar等（2003）、Almeida等（2004）等的做法，本文采用貨幣資金加上短期投資衡量企業的現金持有水平。因為企業經營的周期性，企業的現金持有量具有季節性特征，因此采用用第t年i季度的現金減第t-1年i季度的現金衡量現金持有水平的變化。建立檢驗假設3的模型如下：

表2 主要描述性統計量

表3 按投資機會分組后的描述性統計量

DCASHi,t+1=α0+α1MCt+1+α2ROEi,t+α3ROEi,t*MCt+1+α4CFOi,t+α5SIZEi,t+α6LEVi,t+α7TQi,t+α8AGEi,t+行業效應+年度效應+季度效應+ε

依據假設3，預期投資機會較低樣本中α3為正，投資機會較高樣本中α3為負，投資機會中樣本中α3不做預期。

三、實證檢驗分析

表4 假設1的檢驗結果

表5 假設2的檢驗結果

（一）描述性統計 表（2）列示了主要的描述性統計變量。由表可知，樣本公司投資占總資產的平均比例為30.5%，而不同的公司投資規模有很大差異，投資規模最小的公司其投資額占總資產的比重為0.4%，投資規模最大的公司其投資額占總資產的比重為18.5%。現金持有變化占總資產的平均比例為0.4%，不同的公司現金持有水平有很大差異，現金持有變化占總資產比重最小的為-28.8%，現金持有變化占總資產比重最大的為39.8%。從表（3）可以看出投資機會較好的民營企業投資規模比投資機會較差的企業投資規模大。并且，投資機會教好的企業減少了現金的持有量，而投資機會較差的企業增加了現金持有。

（二）回歸分析 本文進行了如下回歸分析：（1）假設1檢驗。表（4）是對假設1的回歸檢驗結果，在單變量回歸和加入控制標量回歸后CFO的系數分別為0.632和0.676，并且顯著為正（T值分別為8.33，8.88，在1%的統計意義上顯著），貨幣政策（）與CFO的交叉乘積項系數分別為-0.341和-0.265，顯著為負（T值分別為-2.37和-1.98，在5%的統計意義上顯著），這與本文的假設一預期的結果一致，寬松的貨幣政策下，民營企業的融資約束降低。在加入控制變量的回歸中，可以發現公司獲利能力（ROE）、公司規模（SIZE）、Tobin-Q值和公司上市年齡與公司的投資成顯著正相關，而資產負債率（LEV）與公司投資成顯著負相關。

（2）假設2檢驗。表（5）是假設2的回歸檢驗結果。回歸結果顯示，貨幣政策對投資效率的影響不是線性的，在投資機會較低的樣本中，投資機會（ROE）與的交叉項的系數為-1.664，符號顯著為負（T值-3.42，P值為0.001，1%的統計意義上顯著為負）；在投資機會中等的樣本中，投資機會（ROE）與的交叉項的系數為-0.912，符號顯著為負（T值-2.31，P值為0.021，5%的統計意義上顯著為負）；在投資機會較高的樣本中，投資機會（ROE）與的交叉項的系數為2.058，符號顯著為正（T值，P值為0.021，5%的統計意義上顯著為負）。這表明，在寬松的貨幣政策環境下，資本逐利規律將被扭曲，投資機會較低或者中等的樣本中寬松的貨幣政策將會降低投資效率；而當公司具有較高的投資機會時，寬松的貨幣政策環境下，民營企業可得到更多的資金，從而增加投資，提高其投資效率。

（3）假設3檢驗。表（6）是假設3的回歸檢驗結果。回歸結果顯示，貨幣政策對現金持有變化的影響不是線性的，在投資機會較低的樣本中，投資機會（ROE）與貨幣適度指數的交叉項的系數為0.948，符號顯著為正（T值1.91，P值為0.057，10%的統計意義上顯著為負）；在投資機會中等的樣本中，投資機會（ROE）與貨幣適度指數的交叉項的系數為0.529，符號顯著為正（T值2.22，P值為0.026，5%的統計意義上顯著為負）；在投資機會較高的樣本中，投資機會（ROE）與貨幣適度指數的交叉項的系數為-0.346，符號顯著為負（T值2.36，P值為0.018，5%的統計意義上顯著為負）。在三個樣本中，其他控制變量對現金持有變化的影響均顯著。這與假設3的預期結果一致。在寬松的貨幣政策下，出于機會成本的考慮，投資機會較好的民營企業會降低現金的持有。然而投資機會較差的企業，因為比投資機會較好的企業更難獲得貸款，投資機會較差的企業會出于預防性動機會增加現金持有。

（三）穩健性檢驗 為檢驗結果的穩健性，做了如下敏感性測試。利用投資—現金流的敏感性來衡量公司的融資約束，用營業利潤與總資產的比例（ROA）衡量公司盈利能力（投資機會）；利用行業調整Tobin Q值衡量公司投資機會；股東權益市場價值是指12月末的股票市場價值（股東權益市場價值=流通股股數×12月的收盤價＋非流通股股數×每股凈資產），若股東權益市場價值=個股的總股數×12月的收盤價；上述穩健性檢驗，結論基本不變。

四、結論

本文研究發現，寬松的貨幣政策可以降低企業的融資約束。當民營企業面臨較好的投資機會時，寬松的貨幣政策會提高民營企業的投資效率；當民營企業面臨較差或者中等的投資機會時寬松的貨幣政策會降低投資企業的投資效率。寬松的貨幣政策為公司提供了良好的外部融資環境，使得公司能夠通過分析投資機會做出投資決策，從而更好地引導資本的流向，提高資本配置效率。民營企業的現金持有量隨著貨幣政策變化而變化，而且企業面臨的投資機會也影響著企業現金的持有，貨幣政策和投資機會共同作用使企業的現金持有不是簡單的線性變化。當貨幣政策趨于寬松時，投資機會較好或者中等的民營企業的現金持有量將會降低，而投資機會較差的民營企業將會降低現金的持有。在寬松的貨幣政策下，企業更能獲得信貸，投資機會較好的企業處于機會成本的考慮，會降低現金的持有量。而投資機會較差的企業，獲得信貸的能力比投資機會較好的企業差，所以處于預防性動機，會增加現金的持有量。

表6 假設3的檢驗結果

［1］靳慶魯、薛爽、郭春生：《市場化進程影響公司的增長與清算價值嗎？》，《經濟學季刊》2010年第4期。

［2］靳慶魯、孔祥、侯青川：《貨幣政策、民營企業投資效率與公司清算價值》，《經濟研究》2012年第5期。

［3］葉康濤、祝繼高：《銀根緊縮與信貸資源配置》，《管理世界》2009年第1期。

［4］祝繼高、陸正飛：《貨幣政策、企業成長與現金持有變化》，《管理世界》2009年第3期。

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［7］Chen，S.，Z. Sun，S. Tang，and D. Wu，Government Intervention and Investment Efficiency：Evidence from China，Journal ofCorporate Finance，2011.

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