公司控制權研究——以國美電器公司為例

鄒希瑤

（武漢大學經濟與管理學院 湖北 武漢 430072）

一、引言

國美案例成為公司治理研究中的熱點，因為其不僅反映了我國現代企業制度下公司治理的真實狀況，也能典型地展現大股東和職業經理人之間的矛盾，為今后我國公司中契約的制定和履行提供借鑒，這也是本文選題的意圖所在。現有的文獻中，包括通過國美事件的分析尋找公司治理的對策，包括對貝恩資本投資必要性的研究，以及對控股股東參與到上市公司治理的法律方面分析。本文注意到公司股價在這次爭奪中幾起幾落，最終影響的是國美全體持股股東的利益，故創新的引入超額累計收益率的方法，量化分析并發現此次事件中公司的累計超額收益為負，對持股期短的中小股東造成了損失。本文勾勒出國美所代表的中國公司控制權分配的現狀和問題，并提出解決建議，對促進我國企業健康發展，完善上市公司治理機制有一定的理論與現實意義。

二、案例介紹與回顧

（一）國美電器公司簡介 國美電器控股有限公司（GOME Electrical Appliances Holding Limited）在香港證券交易所上市，代碼00493。公司的主要業務是電器及消費電子產品的零售，公司在百慕大注冊，現任主席為張大中，創始人為黃光裕。1987年1月黃光裕正式打出了“國美電器”的招牌，并一路發展。2004年6月，國美借“中國鵬潤集團有限公司”的殼在香港上市，募集資金12億港元；2004年9月10日，中國鵬潤集團有限公司更名為國美電器控股有限公司，國美從此開始借助資本市場的力量飛速擴張。2004年至2009年，國美公司總資產逐年增加，企業實力日漸雄厚。國美電器已成為中國馳名商標，并以發展成為中國最大的家電零售連鎖企業。在發展過程中，國美不斷的通過收購等手段來快速擴張店面網絡規模，擴大自己的市場份額。2007年6月國美與永樂的整合全面完成；2007年12月國美全面托管大眾電器；2008年3月國美控股三聯商社。截止2009年11月底，國美、永樂、大中三品牌在國內共擁有1114家門店，是門店數量最多的家電連鎖企業。合并永樂后，國美電器的新組織架構見圖（1）。

（二）案例回顧 2008年11月由于黃光裕涉嫌經濟刑事案件接受調查而無法履行其職責，董事會決定由公司執行董事兼行政總裁陳曉兼任董事會代理主席。2009年1月16日，黃光裕正式辭去董事會職務。1月18日，陳曉正式被委任為董事會主席，全面接掌國美公司。陳曉執掌國美后，按照自己的經營思想和戰略重新打造國美。首先將原來的粗放型經營方式向精細化改變，開始一場以提高單店效率為核心的戰略轉型。同時由于財務壓力，2009年6月陳曉引進了貝恩資本（Brain Capital），并根據投資協議委任竺稼、雷彥、王勵弘為非執行董事。2009年7月國美通過高管股權激勵計劃，覆蓋了公司105名高級管理人員，但是沒有黃光裕。以上三項舉措是陳曉與黃光裕之間分歧的直接誘因。黃光裕認為，貝恩資本的引入有可能稀釋自己的控制權，而股權激勵則是為了收買老臣、籠絡人心。于是否決了在2010年5月11日香港股東周年大會上的5項議案，包括委任貝恩資本亞洲董事總經理竺稼等3人為執行董事和授權董事會厘定董事酬金的議案等。但根據協議，若貝恩投資在國美董事會中失去董事席位，將造成公司違約并須作出高達人民幣24億元的賠償。至此，陳曉與黃光裕之間的矛盾公開化。當晚，國美董事會召開緊急會議一致同意委任貝恩的3人加入國美電器董事會。根據國美章程，董事會有權不經過股東同意任命非執行董事。面對黃光裕家族的壓力，國美董事會決定增發20%的股權以稀釋黃的股份，削弱其對國美電器的控制權。正是這一點觸怒了黃光裕。從8月起，一系列角逐和爭取股東支持的做法拉開帷幕。直到9月28日，股東大會決定陳曉留任，管理層暫時取得了勝利，黃光裕收回董事局增發權，保留大股東地位。而到了11月10日晚，國美創始股東與董事會達成諒解備忘錄，并同意委任鄒曉春為執行董事，黃燕虹為非執行董事，尋求特別股東大會批準。2011年3月9日，國美宣布陳曉辭去公司主席、執行董事職務，大中電創辦人張大中出任公司主席及非執行董事。國美電器控制權之爭至此結束，陳曉的辭職和張大中的接任標志著黃光裕保持對國美的控制權，也有助于消除市場不明朗的因素，但由于陳曉去職之后，國美其他的高級管理層也有可能發生人事變動，對國美的經營管理恐怕會造成一些影響。

圖1 國美電器總部組織架構圖

三、國美公司控制權爭奪的經濟后果及分析

（一）國美公司控制權爭奪的經濟后果計算 在此次國美電器公司控制權爭奪案例中，公司股價波動能夠反映公司的信息披露在股民心中的影響，從而直接影響持股者——不論是大股東還是中小股東——的經濟利益。本文擬采用超額收益分析法將事件日的超額收益率（ARi）計算出來，再計算這些超額收益率累計之和（CARi），所得結果即為量化了的股東收益或損失。首先，將公司股價Dt和大市指數Pt轉化成每天收益率R（或稱回報率）：每天股票收益率=（當天股價—前一天股價）/前一天股價，即：Rit=（Dt-Dt-1）/Dt-1，每天指數收益率=（當天指數—前一天指數）/前一天指數，即：Rmt=（Pt-Pt-1）/Pt-1，其次，計算超額收益率AR，超額收益率=每天股票收益率-每天指數收益率，即：ARit=Rit-Rmt，最后，計算累計超額收益率。

本文選取事件日2010年8月1日至9月30日國美電器公司在香港聯合交易所交易的股票收盤價為對象計算每天股票收益率Rit，以當日香港交易所公布的恒生指數收盤價為基準計算市場平均收益率Rmt，由此計算可得超額收益率ARit。

圖2 國美公司2010年8月超額收益率AR、累計超額收益率CAR變動圖

圖3 國美公司2010年9月超額收益率AR、累計超額收益率CAR變動圖

圖4 國美公司股價異常收益率變動圖（2010年8月）

圖5 國美公司股價異常收益率變動圖（2010年9月）

（二）國美公司控制權爭奪案例分析 本文從多角度對其進行分析。

（1）雙方爭奪的原因。黃光裕作為第一大股東，掌握了公司事實上的控制權。案發后及審理期間，由于經濟利益和道德因素，黃光裕無法維持這種控制，隨即辭去董事會的職務，但是仍保留第一大股東的地位，作為保留其控制權的最后手段。在陳曉掌權后，一系列的新措施背離了黃原有的政策方向，加上貝恩資本帶來的董事局人員變動改變了公司原有的權力分配，直接危及黃對公司剩余控制權的掌握。這使得黃在擁有最終決定權的股東大會上開始公然反對陳曉的一系列政策。但董事會的權力可以達到使貝恩資本代表成為非執行董事，這又激怒了黃光裕，所以才會出現“陳曉意欲外資化國美”的論調。陳曉來自永樂電器，后成為國美公司總裁，在國美公司持股比例自然少于黃（1.47%）。后因黃光裕事件臨危受命擔任董事局代理主席，同時兼任總裁。大股東被帶走調查，引起與國美合作的供貨商、商業銀行和投資者的恐慌，加上媒體的報道，國美的現金流出現了嚴重問題。陳曉掌權后，面臨這樣嚴峻的局面和不可忽視的財務危機，不得不采取新措施吸引新資本挽救公司。陳曉當時選擇貝恩經過了一番深思熟慮，因為摩根士丹利和大摩在國美公司原來都持有一定股份，為了不使任何一方做大，陳曉選擇了貝恩。陳曉選擇貝恩是為了維持公司的發展，而貝恩資本進入后帶來的董事會成員的變更則是使用資本附帶的條件，同時也是機構投資者保護自己投資利益的一種手段。黃光裕事件之后，公司控制權在職業經理人和創始人大股東之間重新配置，這一過程在此次事件中略顯倉促。獲得了臨時控制權的陳曉也試圖落實這種權利，進行高管股權激勵不能不說是陳取得支持、鞏固權利的手段。在2010年9月28日股東大會之前貝恩債轉股的公布及其對管理層的支持也可以看出陳曉拉攏同盟鞏固控制權的成功。在這次事件中，國美公司由大股東所有權與控制權牢牢結合，變成了股東共同的所有權（股東大會的權力）和公司控制權（董事會權力）的分離。大股東由于的入獄而失去了對董事會的控制，加上其代理人的倒戈，大股東能夠控制的僅剩下股東大會了。于是出現了2010年9月28日前雙方奔走拉票、股東大會得到多方關注的盛況。

（2）事件中股東的利益得失。圖（4）、圖（5）是根據2010年8月和9月國美電器公司股票異常收益率波動而繪制的折線圖。由這兩幅圖可以看出，2010年8月9日之前黃陳兩陣營談判期間，外部股東和投資者對國美公司信心下降，股票收益率處于為負值，出現一個下跌又回升的態勢。2010年8月9日至2010年8月12日和2010年8月18日至2010年8月26日是雙方論戰斗爭期間，股票收益率回升至正值。但是到了2010年8月27日至2010年8月30日陳曉強硬回應黃光裕欲認購新股的信函時，收益率又呈現負值。到了2010年9月份，圖表顯示公司股票超額收益率大多數時候是負值，僅有6、14、17、28四天為正值。公司的累計超額收益率在8月、9月份都是負值。超額收益率為負表明公司股票不能帶來超過正常市場收益率的回報，也表明事件日股東經濟利益的直接損失。累計超額收益率為負值表明在國美公司控制權爭奪事件發生最集中的兩個月中，股票不能帶給股東超過市場平均收益率的回報，股東如果一直持有公司股票，得到的將是低于正常市場回報率的收益。這樣的起起伏伏，對于并不想長期持有的中小股東來說是一種損失。由此可以認為，在此次國美事件中，大股東和職業經理人對公司控制權的爭奪使得外界對公司的疑慮增加、信心下降，股價起伏波動最終損失的是投資者即股東們的利益。

（3）事件的經濟法背景。此次事件發生的核心在于董事會，《公司法》規定：董事會對股東會負責，并擔負著決定公司重大事項和召集股東大會的職責。另外，《公司法》規定，股東會是公司的權力機構。股東大會有權“選舉和更換非由職工代表擔任的董事、監事，決定有關董事、監事的報酬事項”。可見，公司的股東大會與董事會共同分擔公司的決定權。董事會負責召集股東會，并向股東會報告工作。股東會屬于非常設權力機構，只有在會議召開時才能夠行使自己權利。董事會相當于代理股東們管理公司的機構，董事會的控制權就相當于對公司的控制權，此次事件中董事會成了漩渦的中心。而股東大會具有產生董事會的權力，即使黃光裕失去了董事會的控制權，但是作為第一大股東，他仍然具有對股東大會決議相當的影響力，仍然可以通過股東大會的決議貫徹自己的意志，改變董事會的構成，甚至使自己重獲公司的控制權。

四、結論與建議

（一）結論 本文主要針對國美控制權爭奪事件闡述對當代中國企業控制權的一些認識，以及對出現問題的解決建議，在理論和實踐中還有很多不足之處需要進一步完善。控制權的歸屬在《公司法》或相關法律法規中并沒有明確的界定。但從國美公司的案例中，對公司控制權可以有以下啟示。（1）國美公司案例中黃光裕與陳曉爭奪的表面上是董事會的席位，實際上是董事會的控制權、公司的控制權。而董事會中的董事一般多是大股東，這樣才能保證股東的利益。陳曉擔任董事會主席后，由職業經理人這種接受董事會授權的地位變成了其決定者，角色轉換中陳曉沒能很好的協調與大股東的關系，導致了利益沖突。這也是9月28日股東大會后雙方能夠和解、幾個月后陳曉離職的原因。這背后是公司控制權的爭奪，也是職業經理人與大股東的矛盾。股東利益最大化應該是股東聘用職業經理人的目的。（2）公司高層之間權力的爭奪必然會影響到公司中小股東的利益。在國美公司案例的分析中可以發現，事件集中發生日公司股價收益率低于股票市場平均收益率，這表明當時投資入手不會比平均水平獲得更多的超額收益，甚至有損失的危險。而早已持有的中小股東們如果出手，則會損失更多。對于大股東們來說，此次事件雖然引來了大量的媒體關注，把自己推到了輿論的風口浪尖上，但是這些報道也會給供應商、消費者、投資者、債權人等利益相關方帶來質疑和不信任，這種損失是無法度量的，也可能造成一定的后續影響。這也為競爭對手做出失實報道和負面新聞提供了可乘之機。（3）從這次國美事件的結果來看，9月28日的股東大會是陳曉贏了，黃光裕在董事會中沒能獲得想要的控制權，貝恩資本也還是進入了董事會。但會后的和解卻使雙方達成了平手，董事會中又有了黃光裕的代理人。而2011年3月陳曉的離職，則清楚的表明黃光裕對國美公司仍牢牢掌握控制權。作為創始人和第一大股東，黃光裕對國美公司的感情和期待一定程度上要高于普通股東、機構投資者和職業經理人，他們更加關注公司的長遠利益，所以說國美這個傳統又現代的家族企業最終又回到了創始人的手中也具有一定的必要性。

（二）建議 （1）職業經理人的引進及關系處理問題。我國像國美公司這樣的傳統家族企業還有很多，采用現代企業制度引進職業經理人之后，雙方就企業經營方向、政策制定以及種種決策上可能會產生分歧，公司的控制權便是起決定作用的權力。如何權衡雙方的利益、如何建立雙方的信任關系顯得尤為重要，可以從法律、情感和信譽三方面建立信任機制。一是完善家族企業內部制度建設；二是股東大會與董事會之間的制衡關系要良好利用；三是外部環境建設。另外可以完善職業經理人市場，通過競爭規則產生素質信譽好的經理人，降低企業尋找合適經理人的成本。（2）健全公司董事會制度。在現代公司治理中，股東大會減少對董事會的權力限制是有必要的，問題難在怎樣才能對董事會實施有效的監督。國美公司在事件發生前董事會權力過很大，但是黃光裕一旦失去了董事會的控制變失去了對公司的控制，董事會權力反而侵害了自己的利益。健全董事會制度，可以從以下兩方面入手：一是完善內部監督，由于獨立董事制度新實施不久還不成熟，家族上市公司可以通過股東大會將獨立董事聘請的人數增加，并增加其報酬以增強其獨立性。二是通過設立監事會、加強法律監督和輿論監督等措施完善外部監督，加大執法力度，打擊控股股東違法違規行為，并且細化司法救濟制度，保護中小股東的利益。（3）規范股東大會制度，完善內部控制機制。反觀此次國美電器公司的事件，導火索是創始大股東因涉嫌經濟犯罪被公安機關調查，被迫退出董事會從而失掉對董事會的控制權。這表明企業中創始大股東應該潔身自好，避免發生經濟丑聞。另外，上市公司還應該完善內部治理結構，避免因大股東一人影響整個公司的正常經營和股東們的利益。公司應當從規范股東大會制度入手，保障股東提案、表決權的行使。同時改善股權結構，適當鼓勵機構投資者參與公司治理，以平衡股權過于分散帶來的中小股東怠于行權和一股獨大侵害中小股東權益的現象。

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