中國國際短期資本流動(dòng)的原因及影響

天津財(cái)經(jīng)大學(xué) 鄭慧娟

在經(jīng)濟(jì)金融全球化不斷推進(jìn)的今天，國際資本流動(dòng)，特別是短期資本流動(dòng)已經(jīng)成為國際經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)注的焦點(diǎn)。事實(shí)表明，積極引進(jìn)和利用國際資本是推動(dòng)一國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，但如果國際資本頻繁進(jìn)出于某國也會(huì)給該國造成經(jīng)濟(jì)的混亂。本文中提到的國際短期資本指以投機(jī)為主的短期資本流動(dòng)。近年來，國際短期資本的大規(guī)模流入，中國經(jīng)濟(jì)也相繼發(fā)生了流動(dòng)過剩、人民幣升值、外匯儲(chǔ)備過度積累、房地產(chǎn)泡沫、股市“過山車”等現(xiàn)象。我國處于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的初級(jí)階段并處于經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期，國際短期資本的流入和流出考驗(yàn)著中國政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策制定力和執(zhí)行力，研究國際短期資本流動(dòng)對(duì)我國意義重大。

1 文獻(xiàn)綜述

大規(guī)模國際短期資本在國際上的頻繁流動(dòng)引起很多學(xué)者的關(guān)注，各國關(guān)于國際短期資本流動(dòng)的原因、影響及監(jiān)管的文獻(xiàn)資料比較豐富。關(guān)于國際短期資本流動(dòng)的原因，很多學(xué)者從短期資本流動(dòng)的影響因素出發(fā)進(jìn)行分析。比較普遍的看法是，國際短期資本流動(dòng)主要受資本收益率差別的影響，短期資本往往從資本收益率低的國家流向資本收益率高的國家。其中一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國際短期資本流動(dòng)主要受利率的影響。方先明(2012)研究13個(gè)發(fā)展中國家的國際資本流入，發(fā)現(xiàn)利率對(duì)國際短期資本流入的影響大于基本面因素的影響；卡爾沃(2007)分析11個(gè)國家在一段時(shí)間內(nèi)國際短期資本流動(dòng)情況，發(fā)現(xiàn)美國實(shí)際匯率下降1%，就導(dǎo)致這11個(gè)國家資本流入增加0.77%。

另外一種觀點(diǎn)認(rèn)為國際短期資本流動(dòng)主要受匯率影響，即套匯是資本流動(dòng)的原因。克魯格對(duì)20世紀(jì)90年代各國危機(jī)的研究表明，危機(jī)國之前資本大量流入的原因是這些國家的貨幣盯住美元，波動(dòng)小，投資者沒有匯率風(fēng)險(xiǎn)；賴因哈特(2007)研究匯率制度對(duì)國際短期資本流動(dòng)影響時(shí)得出結(jié)論，匯率預(yù)期變動(dòng)是國際短期資本流動(dòng)的主要原因。關(guān)于國際短期資本流動(dòng)的影響，一種觀點(diǎn)認(rèn)為國際短期資本的流入有利于滿足國內(nèi)短期資金的需求。劉仁伍(2008)認(rèn)為適度規(guī)模的短期資本流入有助于彌補(bǔ)我國短期資本的不足；另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國際短期資本流動(dòng)影響一國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定，張純威(2012)認(rèn)為國際短期資本的過度流入容易發(fā)生逆轉(zhuǎn)，引發(fā)金融危機(jī)。

國內(nèi)外學(xué)者的文獻(xiàn)值得借鑒，但由于側(cè)重點(diǎn)和樣本數(shù)據(jù)的選取不同，結(jié)論各不相同。本文綜合考慮利率差和遠(yuǎn)期匯率變動(dòng)建立模型，實(shí)證檢驗(yàn)國際短期資本流入中國的原因。針對(duì)國際短期資本流動(dòng)可能對(duì)我國造成影響的幾個(gè)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)進(jìn)行分析并對(duì)造成的影響提出相應(yīng)的政策建議。

2 國際短期資本流入中國的主要?jiǎng)訖C(jī)

根據(jù)經(jīng)濟(jì)學(xué)文獻(xiàn)研究，套匯和套利是國際資本短期資本流入的主要?jiǎng)訖C(jī)，但在中國轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)的環(huán)境下，套匯和套利是否是國際短期資本流動(dòng)的主要?jiǎng)右颍?/p>

2.1 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

國際短期資本流動(dòng)的原因有利用國內(nèi)外利率差進(jìn)行套利，利用遠(yuǎn)期匯率的變化進(jìn)行套利。設(shè)t期國際短期資本流動(dòng)規(guī)模為，可以表示成以國內(nèi)外利率差和遠(yuǎn)期匯率為自變量的函數(shù)，即。借鑒C-D生產(chǎn)函數(shù)，可得：

式(1)中，A為常量， 為彈性系數(shù)。對(duì)式(1)取自然對(duì)數(shù)得：

考慮到經(jīng)濟(jì)的時(shí)間序列有自相關(guān)性的特點(diǎn)，變量之間的影響存在時(shí)滯，則建立的國際短期資本流入應(yīng)為：

式(3)中， 表示第t-i期國際短期資本凈流入規(guī)模， 表示t-j期國內(nèi)外利率差， 表示t-k期的遠(yuǎn)期匯率。表示t期國際短期資本凈流入規(guī)模對(duì)于第t-i期國際短期凈資本流入規(guī)模的敏感程度，表示第t期國際短期凈資本流入規(guī)模對(duì)于第t-j期國內(nèi)外利率差 的敏感程度， 表示第t期國際短期凈資本流入規(guī)模對(duì)于第t-k期遠(yuǎn)期匯率 的敏感程度。若實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果顯示 的估計(jì)值為正，則表明第t-i期國際短期凈資本流入規(guī)模對(duì)t期的國際短期凈資本流入規(guī)模有正向作用，反之有負(fù)向作用；若 估計(jì)值為正，則表明t-j期兩國利率差對(duì)t期國際短期凈資本流入規(guī)模有正向作用，反之有負(fù)向作用；若 的估計(jì)值為正，則表示t-k期遠(yuǎn)期匯率對(duì)國際短期凈資本流入規(guī)模有正向作用，反之有負(fù)向作用。為隨機(jī)干擾項(xiàng)，分別表示實(shí)證檢驗(yàn)中各變量最大滯后期數(shù)。

2.2 實(shí)證檢驗(yàn)

隨著人民幣匯率浮動(dòng)度的增大以及國內(nèi)外利差的頻繁變動(dòng)，國際短期資本流動(dòng)規(guī)模也在不斷變化。根據(jù)之前建立的檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停疚倪x取28組樣本數(shù)據(jù)，對(duì)國際短期資本流入中國的動(dòng)因進(jìn)行實(shí)證分析。

2.2.1 變量說明和樣本選擇

(1)變量說明。國際短期資本流入規(guī)模。短期國際資本總體具有很強(qiáng)的投機(jī)性，但短期貿(mào)易融資不屬于短期資本流動(dòng)。各文獻(xiàn)中估算短期國際資本流動(dòng)的方法主要有直接法、間接法和混合法。本文采用的是最簡(jiǎn)單的間接法來計(jì)算國際短期資本流動(dòng)規(guī)模：國際短期資本規(guī)模=外匯儲(chǔ)備變動(dòng)規(guī)模+錯(cuò)誤與遺漏規(guī)模-經(jīng)常項(xiàng)目規(guī)模-FDI規(guī)模[6

]。

遠(yuǎn)期匯率。由于美元在國際貨幣體系中處于核心位置，在人民幣一籃子貨幣中占較大比重，同時(shí)也是國際貿(mào)易中的關(guān)鍵貨幣。實(shí)證檢驗(yàn)中的遠(yuǎn)期匯率選取美元兌人民幣的半年期遠(yuǎn)期匯率。

國內(nèi)外利率差。國債收益率能體現(xiàn)一國的利率水平，同時(shí)考慮到美元在世界市場(chǎng)上的影響，于是國內(nèi)外利率差=同時(shí)期中國一年期國債收益率-美國一年期國債收益率。

(2)樣本選擇。本文主要選取1999～2012年為樣本期，每半年為一個(gè)樣本點(diǎn)，共28組樣本數(shù)據(jù)。

2.2.2 投機(jī)資本流入動(dòng)機(jī)實(shí)證檢驗(yàn)

為使檢驗(yàn)結(jié)果可靠穩(wěn)定，要對(duì)時(shí)間序列的平穩(wěn)性、協(xié)整和因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)對(duì)式(3)中的參數(shù)進(jìn)行最小二乘法，結(jié)果如表1。

表1 國際投機(jī)資本流動(dòng)原因的檢驗(yàn)結(jié)果

從表1可以看出，套利是國際資本流入中國的主要?jiǎng)訖C(jī)。遠(yuǎn)期匯率的參數(shù)估計(jì)值為負(fù)(-29.4402)，這說明遠(yuǎn)期匯率下降時(shí)，即人民幣預(yù)期升值(直接標(biāo)價(jià)法)，國際投機(jī)資本流入中國規(guī)模增大。同時(shí)數(shù)據(jù)也表明，國際投機(jī)資本流入中國在一定程度上也是為了套利(1.893687)。檢驗(yàn)結(jié)果還表明，雖然套匯和套利都會(huì)影響國際投機(jī)資本的流入，但套匯的影響明顯高于套利的影響。因?yàn)楫?dāng)期遠(yuǎn)期匯率參數(shù)的估計(jì)絕對(duì)值(29.4402)遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于當(dāng)期國內(nèi)外利差前的參數(shù)的估計(jì)絕對(duì)值(1.893687)。因此可以認(rèn)為利用遠(yuǎn)期匯率獲取收益是國際投機(jī)資本流動(dòng)的主要原因。

由此可以得到，中美利率差和人民幣升值趨勢(shì)是引起國際投機(jī)資本流入中國的動(dòng)因，但人民幣升值預(yù)期對(duì)投機(jī)資本流入影響更大。

3 國際短期資本流動(dòng)對(duì)我國的影響

可以從國際收支表中看到國際資本流動(dòng)的動(dòng)向，看出國際資本是流入還是流出，是哪一部分的資本在流入還是流出。通過經(jīng)濟(jì)學(xué)原理可以知道不同部分的資本對(duì)一國的影響不同。國際經(jīng)驗(yàn)表明，國際短期資本的高流動(dòng)性特點(diǎn)，在提高資源配置效率的同時(shí)，也會(huì)對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)帶來一系列的風(fēng)險(xiǎn)效應(yīng)。特別是在短期資本流動(dòng)規(guī)模較大、停留時(shí)間過短的情況下，對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融的沖擊更加明顯。本文在這部分選取了兩個(gè)經(jīng)濟(jì)變量，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)和上證綜合指數(shù)，分析短期資本流動(dòng)對(duì)這些變量的影響及其對(duì)宏觀政策的啟發(fā)。實(shí)證分析包括變量說明和樣本選取。

3.1 變量說明

(1)國際短期資本流動(dòng)規(guī)模。為了保持本研究邏輯的嚴(yán)密性，本文實(shí)證分析中對(duì)國際短期資本流動(dòng)規(guī)模的計(jì)算方法與前面的計(jì)算方法保持一致，即國際短期資本規(guī)模=外匯儲(chǔ)備變動(dòng)規(guī)模+錯(cuò)誤與遺漏規(guī)模-經(jīng)常項(xiàng)目規(guī)模-FDI規(guī)模。國際短期資本流動(dòng)規(guī)模用T表示。

(2)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)。一國的消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)體現(xiàn)了一國的物價(jià)水平，通過消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)能觀測(cè)一國是否存在通貨膨脹。實(shí)證檢驗(yàn)中選取全國平均消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)作為樣本數(shù)據(jù)，消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)用CPI表示。

(3)股票指數(shù)。股票指數(shù)反映了股票市場(chǎng)的變化，可以通過股票指數(shù)來觀測(cè)股票市場(chǎng)發(fā)展動(dòng)態(tài)。這里主要選取上證綜合指數(shù)作為我國的股票指數(shù)，股票指數(shù)用I表示。

3.2 樣本選取

本文主要選取2001年到2012年的數(shù)據(jù)作為樣本數(shù)據(jù)。每半年作為一期，共24期。變量的平穩(wěn)性是建立時(shí)間序列模型的重要基礎(chǔ)，若對(duì)非平穩(wěn)時(shí)間序列進(jìn)行建模，則會(huì)出現(xiàn)偽回歸，導(dǎo)致結(jié)果有偏差。為了保證回歸結(jié)果的無偏性、有效性和穩(wěn)健性, 本文采用ADF(Augmented Dickey- Fuller)檢驗(yàn)對(duì)t、i、cpi，序列的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn),，并進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)。檢驗(yàn)結(jié)果為t原序列平穩(wěn)，cpi和i一階差分后平穩(wěn)，并且t是i的格蘭杰原因，t是cpi的格蘭杰原因。

從上面的檢驗(yàn)分析可以看出國際短期資本流動(dòng)與我國股票價(jià)格指數(shù)、消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)具有因果關(guān)系，國際短期資本的流入會(huì)引起我國股票價(jià)格指數(shù)和消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)的變化，但這種沖擊有多大是正向還是逆向可以通過脈沖響應(yīng)進(jìn)一步分析，脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖1。

圖1 國際短期資本流動(dòng)對(duì)消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)、股指的脈沖影響圖

從圖1可以看出一個(gè)單位T的沖擊引起的CPI的反映幾乎為0，即國際短期資本流動(dòng)對(duì)我國消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)沖擊很小；一個(gè)單位T的沖擊短期內(nèi)引起I的正向反映，即國際短期資本流入的增加會(huì)引起上證綜合指數(shù)的上升。原因在于我國對(duì)短期資本流動(dòng)進(jìn)行管制，故國際短期資本流動(dòng)量相對(duì)不是很大，由于它的逐利性也會(huì)流入虛擬經(jīng)濟(jì)而非商品市場(chǎng)，所以國際短期資本流動(dòng)對(duì)我國CPI幾乎沒有影響；出于套匯和套利動(dòng)機(jī)而流入中國的短期資本增加了人民幣升值的壓力，中國政府為了維持人民幣匯率穩(wěn)定，貨幣當(dāng)局被動(dòng)收購?fù)鈪R，以外匯占款形式增加的貨幣主要流入了金融市場(chǎng)，進(jìn)而推高了股票價(jià)格。

4 結(jié)論和啟示

基于建立的模型以及選取的樣本數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了影響國際短期資本流動(dòng)的原因以及國際短期資本流動(dòng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)的影響。研究的結(jié)論是：套匯和套利是國際短期資本流入中國的主要原因，其中套匯的影響更大。國際短期資本的流入會(huì)對(duì)我國的股票價(jià)格產(chǎn)生正向影響，對(duì)商品價(jià)格幾乎沒有影響。原因在于為緩解帶有逐利性的國際短期資本流入而引起的人民幣升值壓力，貨幣當(dāng)局為收購?fù)鈪R增發(fā)的貨幣主要流向了金融市場(chǎng)，這增加了金融市場(chǎng)的不穩(wěn)定性。

從本文的結(jié)論中可以得到一些重要的啟示：一是現(xiàn)階段我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展尚不完善，對(duì)于國際短期資本流動(dòng)的影響不能自行解決，需要央行對(duì)國際資本流動(dòng)進(jìn)行干預(yù)，以此縮減套匯套利空間，促進(jìn)國際短期資本流動(dòng)的平衡；二是加強(qiáng)國際短期資本流入的監(jiān)管，國際短期資本流動(dòng)監(jiān)管的主要措施是對(duì)資本和金融賬戶進(jìn)行管制。并且從表現(xiàn)來看，我國對(duì)資本和金融賬戶的管制在一定程度上可以維持經(jīng)濟(jì)環(huán)境的穩(wěn)定，如果目前的資本金融賬戶管制有效性不高，則應(yīng)積極推進(jìn)監(jiān)管制度的改革和創(chuàng)新；三是從國際短期資本流入中國原因來看，人民幣升值是主要原因，那么為了緩解由此帶來的短期資本的大量流入，有效方法是改變外界對(duì)人民幣升值的預(yù)期，這樣可以減少為套匯而流入的國際短期資本。

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