連平：流動性是地方債務最大風險

本刊記者│方帥

不久前，中國審計署公布了對36個地方政府本級2011年以來政府性債務情況的“抽查”結果：截至2012年年底，36個地方本級政府性債務余額3.85萬億元，兩年來增長12.94%。有9個省會城市的債務率（債務余額與地方政府綜合財力的比率）超過100%，最高的達到219.57%。以武漢為例，到2012年6月，武漢市債務余額高達2037.05億元。相比較武漢本級政府綜合財力1058億元，債務率接近200%。

地方債務的擴張會否觸發“底特律危機”是被普遍關注的問題。對此，交通銀行首席經濟學家連平接受了本刊記者的專訪。

《中國房地產業》：有人判斷，政府債務規模處于風險臨界點，中國地方債務已失控。您對此持什么態度？

連平：地方債務的風險早已引人矚目，但風險是否失控還沒有具體的數據可以證實。我認為地方債務問題從現在開始應該持續地加以關注，主要是因為其增長速度非常快，比如2009年時，整個地方融資平臺信貸規模翻了一倍，這兩年以來其增速受到一定控制，但今年以來，非信貸融資又有非常迅速的發展，而且在現行體制和城鎮化發展的背景下，地方政府融資需求會持續旺盛，未來增長速度不會明顯放慢。當然，不能簡單地把地方融資平臺債務與地方債務劃等號。

我們在看到地方債務規模高速增長帶來風險的同時，也要看到目前地方政府的償債能力并不弱。比如在經濟增速相對快的時候，稅收增速也不低。比如今年上半年，地方政府賣地的收入十分可觀。1～7月份，土地出讓收入約2萬億，同比增長49.4%。未來城鎮化將進一步發展，地價走高的可能性仍比較大。

如果流動性出現問題影響償債能力，地方政府可以用變現其他資產來彌補，以防止流動性風險發展最終失控。不少地方政府都通過某種方式持有當地大型國企的股票，將來有沒有能力運用這些資產來應對所遇到的償付風險。所以不能簡單地算債務，要看其整個資產負債狀況。當然，這方面省級政府的狀況較好，地市級以下的政府就比較弱。

《中國房地產業》：8月1日起，審計署根據國務院要求全面摸底中央、省、市、縣、鄉五級政府性債務。此次行動背后的信號是什么？

連平：此次摸底響應了市場長期的呼聲，審計結果也將對政府債務下一步的走向提供重要參考。

到底債務有多大？這得打一個很大的問號。這是討論相關問題的基礎，必須先弄清楚。如果沒有這個基礎，如何來判斷風險到底有多大？又如何能說明風險大到失控？而這又不能簡單地從地方融資平臺借了多少錢來回答。地方融資平臺有多少資產，償債能力如何？地方政府的整體負債到底如何？在這個平臺中，有多少債務是要由政府來歸還的？我認為融資平臺不能全部算作地方債務，融資平臺基本都是公司，而公司本身有自己的資產，還有現金流。這類公司的債務是不需要全部由地方政府來還債的，政府要還的債包括其承諾的部分以及或有和隱性的部分。這要加以明確區分。這中間信貸是多少？非信貸是多少？或有和隱性負債有多少都有必要搞清楚。

沒有把融資平臺的資產和獲得的現金流與地方政府之間的關系合理地分開，有的結論下得可能過早。如監管部門把信貸分成現金流完全覆蓋的，基本覆蓋的，半覆蓋的，不能覆蓋的四大類。需要地方政府來承擔的應該是可以計算的，問題的關鍵是目前沒有真正如此去做。現在的難度是信貸基本清楚了，但信貸以外的融資又上來了，同時或有和隱性負債狀況很不清晰，情況又變得復雜了。

《中國房地產業》：城鎮化帶來的基礎設施建設，會否進一步擴大地方債務？

連平：新型城鎮化過程中，與地方政府基礎設施建設相掛鉤的融資平臺及房地產貸款風險壓力持續存在。新型城鎮化建設會使地方政府融資需求增大。如基礎設施建設、城市擴容、小城鎮智能化、綠色節能發展等，還有涉及農村轉移人口市民化的開支，包括社保和醫療體系的完善等都意味著需要投入更多的錢。在現有體制下，地方政府對地方發展負有責任，GDP依然是考核的指揮棒。同時地方政府擁有很多資源，在獲得資金融通方面有較強的能力。尤其是有越來越多的地方政府官員來自于金融系統，不僅在銀行信貸方面較為熟悉，而且對非信貸融資也比較了解。未來地方政府的融資需求和能力會持續較強。

《中國房地產業》：目前階段銀行資金投入到地方融資平臺和房地產行業的趨勢和態度是怎樣的？

連平：今年以來，雖然經濟增長速度逐季走低，但投資依然保持了較高的增速，上半年達到20.1%，這相對于7.5%的GDP增速來說，是個不低的水平。尤其是房地產和基建投資增速較高，這與去年以來金融投入增長較快密切相關。綜合各種數據判斷，今年上半年多增的社會融資中大部分流入了融資平臺和房地產。其中，平臺貸款新增約4000億元，已超過去年全年3228億元。同期房地產貸款增加了1.3萬億元，而去年同期僅為5600多億元。而上半年非信貸融資中的大部分也流入了這兩個領域。

連平交通銀行首席經濟學家，享受國務院政府特殊津貼、中國金融40人論壇成員和理事、中國銀行業協會行業發展研究委員會主任、上海市人民政府決策咨詢特聘專家、上海社會科學院兼職博士生導師。主要研究領域涉及宏觀經濟運行與政策、外匯與匯率、離岸金融、商業銀行發展戰略與管理體制等。近年來，多次進入中南海出席國務院主要領導主持召開的專家會議，經常出席國務院相關宏觀管理部門的專家咨詢會議，為高層決策提供建議。

在剛性需求和房價上漲預期的雙重背景下，銀行信貸投入地方融資平臺和房地產行業依然較為謹慎。融資平臺很多項目缺乏未來現金流，項目投資后進展緩慢，這使得平臺獲得融資后對實體經濟的推動作用顯現較為滯后。而房地產投資容易受到調控和預期變化影響，投資行為有較大的不確定性。6月中旬以來，管理層推出了一系列兼顧穩增長、調結構和促改革的舉措，把穩增長放在了首位，這已經或正在改變市場的預期，從而促進下半年這兩個領域的投資行為。在房地產調控政策預期穩定的情況下，在上半年獲得較多融資后，房地產投資在下半年將加快步伐。我預計伴隨著一系列新的投資項目的審批和啟動，下半年的投資增速會小幅回升。

《中國房地產業》：今年上半年，新增信貸達5.08萬億，較去年同期增加2218億元。而信貸以外的社會融資增長則較為明顯，達5.07萬億，較去年同期增加2.1萬億。這是否意味著融資有大規模的虛增？

連平：目前，尚沒有充分的證據顯示融資有大規模的虛增。2013年上半年開發貸新增僅2500多億，偏緊的供求關系推高了資金價格，對海外低成本資金具有很大的吸引力。中外之間巨大的利差，內地與中國香港之間貿易巨大的水分以及1～4月外匯占款的迅速增長，表明大量境外流入資金很可能是非信貸融資的主要來源。

盡管在一定程度上存在著資金流轉過程拉長和環節增加的現象，部分企業將借貸和發債資金投入信托、委托貸款等高收益資產套利，不排除一些銀行分支機構自導自演將信貸資金通過信托方式引入房地產企業的可能性。但由于此類套利行為存在較大風險、運作周期較長以及銀行信貸和發債融資存在嚴格監管，融資虛增應該是少數，初步測算虛增部分在整個社會融資規模中的占比大約不會超過一成。

《中國房地產業》：地方政府最大的債權人是銀行，銀行對這塊的風險防范情況如何？

連平：從現實的情況來看，近年來融資平臺的不良率還是有所下降的。上半年銀行業整體不良率在0.96%左右，融資平臺沒有確切的數據，但應該不會超過0.5%。目前銀行不良率抬頭不是因為地方融資平臺，而是因為小微企業、鋼貿、光伏、航運等特殊領域。

今年以來，地方政府債務中的融資平臺信貸已經得到一定程度的控制，但非貸款渠道的融資相對增長較快。我們認為，上半年非信貸融資的增量中，至少有一半流入了地方融資平臺和房地產。由于投資項目多為借短期投長期項目，資金之間的接續是地方政府面臨的主要考驗。地方債務風險主要不在于信用風險，而在于流動性風險。

下半年，地方政府還款的壓力會大一些。全年貸款到期需要償還的比例約為整個余額比例的20%左右，下半年稍高一些，四季度占全年的比重為32.6%，將是一個還款壓力相對集中的時段。一些財力拮據的平臺，拆東墻補西墻可能會比較難。不過，平臺貸款風險總體可控，不少融資平臺貸款項目能夠產生現金流量，可覆蓋貸款本息。但非信貸融資利息水平明顯偏高，未來不僅還本而且利息償還的壓力都不小。

從銀行來說，風險管理政策、機制和流程與控制風險的要求來說是基本匹配的，運行總體平穩。下一步要進一步觀察財稅體制改革后對地方政府的影響，關注房地產未來的態勢，比如會如何影響到未來地方政府的財政收入？房產稅擴圍后，房地產市場會不會出現比較大的波動？

《中國房地產業 》：近日國務院提出要進一步擴大信貸資產證券化試點以盤活存量。對此您如何看？

連平： 信貸資產證券化試點擴容是勢在必行的。通俗地說，信貸資產證券化就是把貸款通過某種方式處理后變成證券在市場上“賣”掉。這些貸款通常缺乏流動性，但未來具有穩定的現金流。微觀上，銀行“賣”掉貸款或者為其他金融機構提供“賣”貸款服務，都可獲得非利息收入。試點擴容有助于增強銀行資產的流動性，緩解其流動性壓力，銀行的資產質量將得到提高，對資本的要求會降低，有助于緩解銀行的資本補充壓力。另一方面，試點擴容將使投資者特別是機構投資者可以投資的產品更加多樣。

從宏觀層面看，試點擴容有助于盤活存量資金。銀行“賣”掉貸款后騰挪出的信貸空間，可以向經濟發展的薄弱環節和重點領域傾斜，特別是用于小微企業、棚戶區改造、基礎設施建設等。信貸資產證券化產品的增多無疑會有助于發展多層次資本市場，改善融資結構。